2025年上半年收入与利润表现 [page::0]

• 公司收入为4.39亿元，同比增长9.63%。

- 归母净利润0.63亿元，同比下降23.86%。

• 经调整归母净利润为0.81亿元，同比下降13.07%，剔除其他收入后为0.73亿元，同比下降12.7%。

- 利润下降主要由于广州新校区爬坡、深圳人员调整及教学团队储备。

业务增长与扩张情况 [page::0]

• 非学业素质课程收入3.88亿元，同比增长5.8%；辅导课程收入0.52亿元，同比增长58.7%。

- 人次数分别为17.8万和2.3万人，同比增长4.8%和56.6%。

• 课时数分别为483万和56.4万，同比增长4.2%和56.1%。

- 公司拥有学习中心184家，同比增长26.9%；新开15家，主要集中在广州和深圳。

• 员工3085人，同比增长18.52%。

毛利率与盈利能力分析 [page::1]

• 2025H1毛利率为34.3%，同比下降10.1个百分点。

- 营业利润率（OPM）17.6%，下降10.9个百分点，主要由于行政费用率上升及其他收益减少。

• 经调整归母净利率18.5%，下降4.9个百分点，所得税率下降部分缓解利润下滑压力。

- 合约负债1.82亿元，同比下降24.5%。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 短期业绩受深圳团队调整及广州成本提升影响，预计团队调整完成后将恢复增长。

- 新增招募高质量教师，东莞、佛山等地区扩张预期转好，利润率有望释放。

• 调整盈利预测，下调2025-2026年收入及净利润预期，维持“买入”评级。

- 风险包括市场竞争、招生不及预期、师资流失等。

【华西教育】思考乐教育（1769）研究报告详细分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《思考乐教育（1769）：利润受到深圳人员调整及广州校区爬坡影响》

- 作者/发布机构：华西证券，分析师唐爽爽（执业证号S1120519090002）

• 发布日期：2025年8月20日，报告更新时间为2025年8月22日，北京时间07:44

- 研究主题：聚焦教育行业，具体分析思考乐教育的2025年上半年财务表现及未来发展展望。

• 报告核心论点：

- 2025年上半年公司收入同比增长，但净利润及调整后利润有所下降，主要原因包括深圳地区人员调整、广州新校区爬坡及教师储备等短期成本影响。
- 公司非学业素质课程和辅导课程均实现收入和人次的双增长，学习中心规模持续扩大。
- 毛利率和运营利润率下降，主要受新校区爬坡和费用率上升影响，但净利润率下降幅度较小，得益于所得税率降低。
- 下调2025-26年收入及利润预测，维持未来业绩成长预期和买入评级。

• 评级及目标价：维持“买入”评级，25-27年对应PE分别为8/6/4倍，基于现价2.86港元或约2.60人民币（1港元=0.91人民币）[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件概述与财务表现

• 2025年上半年公司实现收入4.39亿元，同比增长9.63%，但归属母公司净利润和经调整净利润分别为0.63亿（-23.86%）和0.81亿（-13.07%），剔除其他收入后净利为0.73亿元，同比下降12.7%。

- 净利下滑的核心因素是广州新校区投入未达盈亏平衡点（“爬坡”阶段），深圳地区人员调整带来的成本上升，以及为进一步扩张储备教师队伍。

• 这一阶段属于短期成本积累和战略布局期，收入增长未能完全转化为利润增长[page::0]

2.2 业务结构与运营情况

• 业务细分为非学业素质课程和辅导课程：

- 非学业素质课程收入3.88亿元，同比增长5.8%，客单价增长1.5%，人次17.8万人（+4.8%），课时数483万（+4.2%）。
- 辅导课程收入0.52亿元，同比大幅增长58.7%，客单价增长1.7%，人次2.3万人（+56.6%），课时数56.4万（+56.1%）。

• 学习中心数量达184家，同比增长26.9%，上半年新增15家，集中在广州（13家）和深圳（2家），显示积极扩张并重点布局粤港澳大湾区核心城市。

- 员工总数3085人，同比增长18.52%，反映了教师和管理团队的扩充，支撑学习中心快速扩张[page::0]

2.3 毛利率与费用分析

• 报告期毛利率34.3%，同比下降10.1个百分点；运营利润率（OPM）17.6%，同比下降10.9个百分点；经调整归母净利润率18.5%，跌幅较毛利率和OPM低（下降4.9个百分点）。

- 毛利率下降主要因教师人数增加和新校区处于投入爬坡阶段，固定成本摊销上升及人力成本提升是关键因素。

• OPM跌幅大于毛利率，因行政费用率提升0.6个百分点，主要源于广州总部费用增加；其他收入减少对利润率有0.4个百分点负面影响；其他收益减少0.3个百分点。

- 净利润率降幅低于OPM，受所得税率降低4.6个百分点缓冲。

• 合约负债下降至1.82亿元，同比减少24.5%，或反映预收款项下降，对未来收入确认需关注[page::1]

2.4 投资建议及盈利预测调整

• 报告明晰当前利润下滑主要为“短期影响”，包括深圳团队调整和广州校区费用提前投放，这些预期将在未来带来优质师资和运营效率回报。

- 新区域（东莞、佛山）扩张即将进入利润释放期，有望推动业绩重回增长轨道。

• 根据当前情况，下调盈利预测：

- 2025年收入由原11.90亿元调低至10.54亿元，归母净利润由2.40亿元调至1.87亿元，EPS由0.43元调至0.33元。
- 2026年收入调整为13.18亿元（原15.70亿元），归母净利润2.61亿元（3.26亿元），EPS 0.46元。
- 新增2027年预测：收入17.38亿元，归母净利润3.61亿元，EPS 0.64元。

• 报告测算当前市价下公司未来股价对应PE估值分别为8倍（2025年）、6倍（2026年）及4倍（2027年），反映估值吸引力。

- 维持“买入”评级，表明公司长期成长和估值修复的投资逻辑未变[page::1]

2.5 风险提示

• 市场竞争风险：教育行业竞争激烈，可能影响市场份额和定价能力。

- 网点扩张不及预期风险：若新增学习中心扩展缓慢或开设质量不足，影响收入及利润增长。

• 学费提价及学生招生不及预期：对营收增长构成压力。

- 管理团队和师资队伍流失风险：影响教学质量及品牌口碑。

• 系统性风险：包括政策变化、宏观经济波动等不可控因素影响。

- 报告未明确给出风险缓解措施，也未量化风险发生概率，但提示投资者需关注以上变量对业绩的潜在影响[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 封面及品牌形象图（第0页）

• 图中展示蓝天高楼与飞翔飞机，隐喻企业发展空间广阔及未来成长潜力。

- 视觉传达“华西证券·华西研究 创造价值”的品牌理念，强化公司专业性与权威性。

3.2 评级说明图表（第2页）

• 详细定义公司及行业评级标准：

- 公司评级以发布后6个月内相对上证指数的股价表现为基准，分为买入、增持、中性、减持、卖出五档。
- 行业评级则以行业指数相对表现划分为推荐、中性、回避三档。

• 该标准有助于投资者理解评级逻辑和市场表现预期，说明“买入”评级意味着分析师预期公司股价相对市场强劲增长超过15%[page::2]

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4. 估值分析

• 该报告虽未详细披露DCF等具体估值模型，但通过调整后的盈利预测和对应市盈率（PE）倍数推导出潜在估值水平。

- 预测区间内PE依次为8/6/4倍，说明预计盈利增长及市场对未来预期提升，驱动估值折价逐步收窄。

• 报告下调短期收入和盈利但维持买入评级，暗示估值安全边际充足且长期成长确定性高。

- 结合当前市价及汇率，年均EPS提升及低估值水平共同支持投资吸引力。

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5. 风险因素评估

• 细节包括市场竞争加剧、扩张节奏不及预期、招生及收费压力、关键人才流失风险及系统性外部不确定因素。

- 逻辑清晰，风险涵盖运营和外部环境，符合教育行业特征。

• 报告未针对每风险详细阐述缓解策略及概率评估，需投资者在实际操作时进一步关注和风险管理。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告较为客观，但有一定乐观偏向：

- 明确将净利润下降归因于“短期”因素，假设广州校区及深圳团队调整等影响将迅速消退，这依赖扩张及管理执行的有效性，存在一定不确定性。

• 盈利预测调整幅度较大，反映市场和运营环境的挑战，但评级仍维持买入，体现分析师对企业内在价值的坚定信心。

- 合约负债大幅下降24.5%值得关注，可能意味着未来收入确认存在压力，报告未进一步讨论该指标可能带来的流动性或经营现金流影响。

• 图表和财务数据分散于文本中，缺少系统的图形化表现（如趋势图、对比图），不利于快速把握历史和未来走势，后续报告若能加强图表呈现将更具说服力。

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7. 结论性综合

华西证券研究报告对思考乐教育2025年上半年业绩进行深入的财务和业务剖析。尽管上半年收入同比实现近10%增长，但受深圳团队调整、广州校区新开及教师储备等因素影响，净利润及调整后净利润均出现明显下滑，毛利率及运营利润率同样承压。非学业素质与辅导课程均表现稳健，推动人次和课时数增长，学习中心网络扩张快速，并积极试水教育旅游和国际课程，体现多元化发展策略。

盈利预测被下调，体现了管理层投入和市场环境的短期承压，但公司通过优化团队、区域布局和师资储备，为未来长期增长奠定基础。当前市盈率处于较低水平，投资价值显现，维持“买入”评级。风险提示全面涵盖市场竞争、扩张、招生和人力资源等关键不确定因素。投资者应关注新开校区业绩释放节奏和市场环境变化。

整体来看，本报告结构完整、数据详尽，客观揭示短期挑战及长期潜力。报告中对毛利率、费用结构及合约负债的分析尤为关键，揭示了盈利压力原因和财务风险点。思考乐教育具备高质量师资保障与市场开拓实力，但需警惕扩张效率和外部环境的影响。

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附图示例

• 封面及品牌形象：

• 评级说明及投资建议页：

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参考文献及数据来源

• 华西证券华西研究发布的思考乐教育2025年中报研报全文摘编

- 附图及数据均来源于华西证券官方发布内容[page::0,1,2]

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