华阳股份2025年上半年业绩回顾 [page::0]

• 营业收入为112.40亿元，同比下降7.86%；归母净利7.83亿元，同比大降39.75%。

- 二季度单季收入与净利环比均出现明显下降，归母净利同比降幅达56.97%，环比跌68.89%。

• 煤炭量增价减，原煤产量增11.25%，销量增12.79%，但煤炭综合售价下降19.5%。

资产与财务预测关键数据 [page::1]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 28,518 | 25,060 | 22,554 | 24,810 | 26,050 |
| 净利润(百万元) | 5,179 | 2,225 | 1,741 | 2,156 | 2,346 |
| 毛利率(%) | 44.9 | 34.4 | 31.0 | 31.0 | 32.0 |
| EPS(元) | 1.44 | 0.62 | 0.48 | 0.6 | 0.65 |
| ROE(%) | 18.8 | 6.9 | 5.2 | 6.4 | 6.9 |
| P/E(倍) | 4.9 | 11.4 | 14.5 | 11.7 | 10.8 |

• 业绩预测显示2025年净利润预计1.74亿元，存在短期压力，但长期盈利能力预期改善。

- 资产负债结构稳定，负债率逐步下降，经营现金流平稳。

新能源及资源保障布局 [page::0][page::2]

• 钠离子电池材料及电芯项目建设全面推进，投资额超15亿元，部分装置已完成关键工序联调。

- 高性能碳纤维项目累计投资6.08亿元，关键车间进入试运行阶段，推动多元化转型。

• 寿阳县于家庄区块探矿权以68亿元成功竞得，增加煤炭资源6.3亿吨，提高资源储备保障中长期产能释放。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 预计2025-2027年归母净利17.41/21.56/23.46亿元，动态PE分别14.5/11.7/10.8倍，业绩逐年回升。

- 受煤炭价格下行影响短期承压，但产能释放和资源储备支撑成长。

• 风险集中于宏观经济放缓、煤炭价格波动、安全事故及新能源项目执行不及预期。

山西证券研究所 华阳股份2025年半年报点评报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：《【山证煤炭】华阳股份2025年半年报点评：煤炭量增价减，成长可期--煤炭量增价减，成长可期》

作者：胡博

发布机构：山西证券研究所

发布日期：2025年9月11日

报告主题：华阳股份2025年半年报财务及经营状况点评，涵盖煤炭业务和新能源新材料项目发展动态，结合未来业绩预测及投资评级。

核心论点：

• 2025年上半年，华阳股份煤炭产销量增长显著，但受煤炭价格大幅下降影响，营业收入和归母净利同比均出现明显下滑。

- 公司新能源相关项目（钠离子电池及碳纤维）继续推进，技术进步和产能建设均有实质进展。

• 通过增产扩能及竞得重要探矿权，公司煤炭业务中长期发展基础稳固。

- 未来三年归母净利润逐步回升，动态市盈率趋于合理，维持“增持-A”评级。

• 风险点主要为宏观经济增速、煤炭价格波动、安全风险以及新能源项目执行风险。

整体上，作者对华阳股份未来成长持乐观预期，强调资源保障和新能源项目的价值加持，但也客观提示了煤炭价格和宏观环境风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述

报告首先披露2025年上半年财报数据：

• 营业收入112.40亿元，同比下降7.86%。

- 归母净利润7.83亿元，同比下降39.75%。

• 二季度单季营业收入54.22亿元，同比下降10.24%，环比下降6.79%。

- 二季度归母净利润1.86亿元，同比减少56.97%，环比减少68.89%。

这一节客观呈现了公司半年度的主要财务数据，反映出价格下跌显著影响了收入和利润的表现，且二季度利润下滑幅度更加剧烈，显示煤炭市场压力较大。[page::0]

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2. 事件点评

煤炭产销量表现

• 2025年上半年原煤产量2076万吨，同比增长11.25%。

- 外购统销煤炭184万吨，同比增长14.28%。

• 商品煤销量1928万吨，同比增长12.79%。

- 煤炭综合售价460.84元/吨，同比下降19.50%。

产量及销量实现两位数增长，表明公司通过扩大产能和外购统销积极保证销量，抵消价格下降的不利影响；但售价大幅下滑对收入盈利形成明显拖累。

新能源新材料项目进展

• 钠离子电池正、负极材料项目总投资约1.3亿元已完工，万吨级项目投资11.4亿元，部分厂房及基建已接近完成。

- 钠离子电池电芯及Pack电池项目分别投资3.16亿元和0.73亿元。

• 钠电应急电源产品通过行业协会专家评审，达到国际领先水平。

- 高性能碳纤维项目投资6.08亿元，多个车间进入调试和试运行阶段。

新能源板块显示出较强的技术和产能进展，体现公司战略转型的力度和时间节奏，有助于未来利润结构优化。

资源保障与产能扩展

• 榆树坡、平舒矿产能提升，七元矿和泊里矿进入试运转阶段，整体核定产能预计提升至4500万吨/年，产量逐步释放。

- 2024年8月以68亿元竞得寿阳县于家庄区块探矿权，新增煤炭资源约6.3亿吨，总储量近70亿吨，且包含大量稀缺无烟煤。

产能和储量的稳健增长，有效支撑煤炭业务的可持续发展和中长期资源保障，增强公司核心竞争力。

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3. 投资建议

• 预测2025-2027年归母净利润分别为17.41亿元、21.56亿元和23.46亿元。

- 对应动态市盈率分别为14.5倍、11.7倍和10.8倍。

• 尽管短期煤炭价格下滑影响业绩，中长期产能释放及探矿权成功竞得助力发展。

- 公司同时实施稳定的现金分红政策增强投资者信心。

• 因此维持“增持-A”投资评级。

投资观点建立在产量增长驱动利润回升的假设上，同时考虑到公司资源优势和新能源新材料业务预期。[page::0]

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4. 风险提示

明确列示包括：

• 宏观经济增长低于预期风险。

- 煤炭价格大幅超预期下行。

• 安全生产风险。

- 新能源项目建设及盈利能力达不到预期。

对投资者形成重要风险警示，提示需关注宏观和行业波动的不确定性，以及新能源转型的执行风险。[page::0]

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三、图表深度解读

1. 业绩及财务预测表（页面1）

该表格列示了2023A、2024A及2025E-2027E的关键财务预测数据：

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|---------|--------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元)| 28,518 | 25,060 | 22,554 | 24,810 | 26,050 |
| 营业收入同比 | -18.6% | -12.1% | -10% | 10% | 5% |
| 净利润(百万元) | 5,179 | 2,225 | 1,741 | 2,156 | 2,346 |
| 净利润同比 | -26.3% | -57% | -21.8% | 23.9% | 8.8% |
| 毛利率 | 44.9% | 34.4% | 31% | 31% | 32% |
| EPS(元) | 1.44 | 0.62 | 0.48 | 0.6 | 0.65 |
| ROE | 18.8% | 6.9% | 5.2% | 6.4% | 6.9% |
| P/E(倍) | 4.9 | 11.4 | 14.5 | 11.7 | 10.8 |
| P/B(倍) | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 净利率 | 18.2% | 8.9% | 7.7% | 8.7% | 9% |

解读：

• 2023年至2025年营业收入和利润持续下滑，但2026年开始回升，反映出煤炭价格和产量双重因素影响的调整期。

- 毛利率大幅下滑，反映价格压力带来的盈利压缩。

• ROE随利润率下降明显减少，说明资本使用效率受影响。

- 动态P/E由2023年的超低估值(4.9倍)回升至2025年高点14.5倍后逐渐回落，体现盈利周期性波动及市场对未来增长的预期调整。

• 股票估值相对合理，P/B稳定且低于1，显示市场潜在价值。

该表帮助投资者理解未来三年公司业绩走势及估值区间，支持报告“增持”评级。[page::1]

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2. 三大财务报表概要（页面2）

该页包含资产负债表、利润表及现金流量表的主要数据，摘录如下：

• 总资产由2023年的715.7亿元增长至2024年809.7亿元，2025年预估略降至775.5亿元。

- 负债结构显示2024年非流动负债大幅增加至209.35亿元，主要源于长期借款的增长（从110.42亿增至184.75亿），反映公司可能通过债务扩张支持扩产或新能源项目投资。

• 现金及现金等价物在2023年较高（144.97亿）后至2027年显著减少（预估36.5亿元），体现资金投入加大。

- 营业收入、营业成本等与前述表一致，且毛利率维持31%左右。

• 净利润逐年低迷，2025年预估20.34亿元，回升趋势明显。

- 现金流方面，经营活动现金流由2023年的69.38亿元下降至2025年31.42亿元，2026年预测将反弹至100.90亿元，现金流量表现反映经营效率及盈利能力波动。

解读：

• 资产负债率保持在50%左右，财务结构稳健但负债增加提示融资压力与扩张投入并存。

- 现金流动性波动反映项目投资节奏，需要注意资金管理风险。

• 投资于新能源及产能扩张的资本开支影响财务数据表现，表明转型和扩张期的财务特征。

该数据深层揭示了公司资产负债及现金流变化的具体数值，证实经营的周期性波动和投资加码状况。[page::2]

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四、估值分析

报告预测2025-2027年动态市盈率分别为14.5、11.7及10.8倍，结合预期净利润，反映中长期业绩逐步改善，估值水平合理。

估值方法虽未明示具体模型，但推断主要依据动态P/E估值法，根据未来净利润和预计股价进行测算。其计算基础包括盈利预测数据，假设煤炭市场逐渐回暖及新能源项目逐步贡献利润。

鉴于公司具备较强的资源储备和产能扩展能力，结合新能源板块成长预期，估值合理且具备安全边际。

报告未给出详细DCF或多重估值模型分析，基于产业属性和周期性特点，动态P/E估值较为切实适用。[page::0] [page::1]

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五、风险因素评估

报告识别四大风险：

1. 宏观经济增速不及预期：经济低迷可能导致需求减少，煤炭销售压力加大。

2. 煤炭价格超预期下行：价格持续下跌将严重侵蚀收入和利润。

1. 安全生产风险：煤炭行业特有的生产安全隐患，可能导致停产或处罚。

4. 新能源项目建设及盈利不及预期：投资回报和预期时间周期存在不确定性。

对这些风险，报告主要提示关注，未具体给出风险缓释策略，但风险清单充分，提示投资者审慎观察市场环境和项目进展。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对煤炭价格下跌造成的业绩影响有充分披露，但对于煤炭价格未来走势的预测偏乐观，缺少对全球煤炭需求结构变化的深入剖析。

- 新能源项目投资巨大，涉及多个阶段，报告强调技术进展和产能建设，但对实际盈利时间和不确定性未做深入量化分析，存在潜在乐观假设。

• 资产负债表中负债及现金流的波动，尤其现金持有量大幅下降，提示未来流动性风险隐患，报告未深入探讨。

- 估值分析纯粹基于动态PE，缺乏多角度估值确认，如现金流贴现模型等，可能导致估值判断单一。

综上，报告虽信息详实，但存在一定的乐观看法，短期盈利压力和新能源项目不确定性风险仍较大，此处需投资者结合宏观及行业动态谨慎研判。[page::0][page::1][page::2]

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七、结论性综合

本次山西证券关于华阳股份2025年半年报的分析报告全面回顾了公司上半年的经营业绩及财务表现，重点分析了煤炭产销量的增长与煤炭价格下滑对利润的双重影响。同时，针对钠离子电池正负极材料、高性能碳纤维等新能源新材料项目进行了具体投产与建设进展的技术及资金投入披露，显示公司积极转型努力。

报告特别强调了公司资源拓展的战略举措，竞得寿阳县重要煤炭探矿权及产能提升项目，保障中长期资源与产量持续增长，有效支撑未来盈利的回升。财务预测中，随着产能释放及新能源业务贡献增加，归母净利润预计将逐年修复，并通过动态PE法对公司估值合理性进行了评估，得出未来三年市盈率逐步下降、估值改善的结论。

财务数据模型详尽展示营业收入、净利润、毛利率、ROE、P/E等关键指标的历史及预测变化，佐证了作者的观点。资产负债、现金流量表显示公司负债增加和现金流波动现象，反映其扩张及资金运作的实际情况。

报告充分披露了宏观经济、煤炭价格、生产安全及新能源项目盈利等多维风险提示，提醒投资者关注不确定性因素。虽然分析乐观，呈现了成长可期的前景，但对新能源项目盈利周期及风险敞口未有深入量化预测，资本结构和现金流压力需持续关注。

总体而言，报告基于煤炭量增价减的阶段性业绩，结合新能源产业布局和资源储备保障，维持对华阳股份“增持-A”评级，期待其未来盈利和估值回暖，提供良好中长期投资机会。

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八、图表展示示例

1. 业绩预测表（页面1）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| --------------- | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 营业收入(百万元)| 28518 | 25060 | 22554 | 24810 | 26050 |
| 净利润(百万元) | 5179 | 2225 | 1741 | 2156 | 2346 |
| 毛利率 (%) | 44.9 | 34.4 | 31 | 31 | 32 |
| EPS(元) | 1.44 | 0.62 | 0.48 | 0.60 | 0.65 |
| P/E(倍) | 4.9 | 11.4 | 14.5 | 11.7 | 10.8 |

1. 资产负债及现金流等详细表格见附件（页面2），反映公司财务健康状况及现金流动态变化。

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总结

此次评论报告条理清晰，数据详实，深度结合公司煤炭主营业务和新能源业务的双重发展路径，揭示华阳股份面临的业绩周期性波动和未来成长潜力。通过对财务数据和预测、风险因素的细致解读，为投资者提供了充分信息支持“增持”的合理判断。

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报告