2020年各类基金策略波动率创新高 [page::3]

| 基金类型 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年至今 |
|----------------|--------|--------|--------|--------|--------|------------|
| 普通股票型 | 41.0% | 26.1% | 11.6% | 20.8% | 18.4% | 30.9% |
| 偏股混合型 | 37.7% | 25.5% | 11.4% | 19.8% | 17.4% | 29.4% |
| 平衡混合型 | 24.2% | 17.1% | 7.9% | 14.5% | 9.8% | 13.1% |
| 债券型 | 4.8% | 1.8% | 0.8% | 1.2% | 1.1% | 1.5% |
| 市场中性策略 | 2.0% | 1.3% | 0.7% | 1.0% | 1.1% | 2.0% |
| CTA管理期货策略 | 5.1% | 2.2% | 1.8% | 2.2% | 2.8% | 4.1% |

• 各类基金策略波动率处于历史高位，尤其是股票类基金和多策略基金波动明显上升。

- 高波动挑战导致单一资产/策略的Sharpe Ratio下降，促使多资产、多策略配置需求加强 [page::3][page::4]

资管市场资产配置与策略分布现状 [page::6]

• 公募基金策略以货币市场型（70780只）和债券型（38578只）为主，权益型及多策略占比较小。

• 私募基金则以股票多头策略为主，占比61.82%，其他策略占比较少，表明资产多元化程度仍较低。

大类资产趋势配置指数及模型表现 [page::7]

• JP Morgan MOZAIC系列基于趋势和波动率加权，年化收益4.95%-5.62%，最大回撤分别为-10.7%、-7.0%，显著优于标普500的波动率与回撤。

• 中信证券趋势配置模型结合趋势信号与风险平价加权，实现资产配置优化，累计收益曲线明显优于基准组合。

• 中信证券大类资产趋势策略指数年化收益约5.2%，最大回撤-9.87%，波动率显著小于CSI300，风险调整表现优异。

资产再平衡的重要性及实践效果 [page::9]

• 再平衡机制助力组合在金融危机后快速修复收益，代表机构回报波动性明显下降。

• 股债组合在不同再平衡频率与阈值下显示年化收益和波动性的平衡，年均换手率与交易成本需权衡。

- 时点、频率、幅度等三维度设计再平衡机制，实施比是否再平衡更关键。

绝对收益策略角色及市场规模分布 [page::11]

• 银行理财产品及信托长期作为主要绝对收益产品，合计管理规模超过40万亿，占资管行业重要部分。

- 证券、公募及期货资管等管理规模合计超50万亿，构成多元绝对收益策略体系。

固有绝对收益模式面临挑战与转型需求 [page::12]

• 经济增速趋缓与GDP增长放缓影响非标高收益可持续性。

• 银行理财收益率持续下行，非标资产投资受政策限制，理财子公司资产配置受净值化与资本管制影响。

- 新监管要求限制保本产品和非标资产规模，推动绝对收益产品模式转型升级。

稳健型FOF产品案例分析 [page::13]

• FOF产品低相关性、绝对收益目标显著，年均收益约7%，持有期内大概率获得正收益，风险控制稳健。

- 多策略FOF/MOM模式通过精选外部基金和管理人，减少投研压力，适合大规模资金配置。

市场中性策略的多维配置与策略相关矩阵 [page::14]

• 市场中性策略适合做低回撤底仓配置，策略多样化保持低相关性，资金需求和策略容量需平衡以保证收益稳定。

- 不同策略类型间相关系数显示市场中性、事件驱动、套利策略具备较好分散效果，有助提高组合稳健性。

CTA策略表现及波动率关联分析 [page::15]

• CTA策略业绩体现绝对收益特征，表现与市场波动率正相关，波动率大幅上涨时收益率提升明显。

可转债策略的稳健收益及定量研究框架 [page::16]

• 可转债兼具债底保护与权益弹性，适合作为“固收+”资产配置工具，降低组合波动和回撤风险。

- 定量研究体系包含获利能力、资产配置能力、抗风险能力和择时选券能力四个维度指标。

高波动环境下的基金策略配置——详尽分析报告

一、元数据与概览

报告标题：《高波动环境下的基金策略配置》
作者：刘方（首席配置分析师）
发布机构：中信证券研究部
日期：2020年3月16日
主题：本报告聚焦2020年金融市场高波动环境下的基金资产配置策略，探讨如何通过多元化资产配置与绝对收益策略提升投资组合表现与稳健性。

核心论点：
2020年因市场高波动，传统资产的风险收益表现显著恶化，单一资产或策略的风险调整回报（Sharpe Ratio）下降，推动多资产、多策略的配置需求显著提升。报告提出两条主要策略路径：

1. Beta多元化与资产配置再平衡，利用趋势配置模型和多资产基金组合分散风险。

2. 增配绝对收益策略，通过FOF、市场中性、CTA、可转债等策略实现稳健的非相关收益。

整体强调再平衡作为风险管理的关键机制，同时指出传统绝对收益模式因宏观和制度环境变化面临转型压力。[page::0,17]

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二、逐节深度解读

1. 2020年的关键词：高波动

1.1 各类基金策略波动率历史高位

报告以详实数据展示2015-2020年各基金策略波动率走势，2020年以来大多数权益类和策略型基金波动率均升至创新高，接近或超过2015年的水平。例如普通股票型基金2020年波动率达30.9%，显著高于2019年18.4%。债券和货币市场基金波动依然较低，但整体有所提升。私募综合指数中的股票策略和债券策略2020年波动率分别为14.1%和16.4%，明显上升。

此高波动性环境对资产配置提出更大挑战，要求投资者适度调整风险管理策略。[page::3]

1.2 高波动挑战下单一资产/策略性价比下降

报告通过图示明确指出，资产高波动、无风险收益率低企、资产管理净值化等三大因素叠加，导致单一资产或策略的Sharpe Ratio大幅下降。投资人层面表现为机构难以找到理想的稳健资产，个人则面临兴奋感与危机感并存的糟糕投资体验，归根结底推动了多资产、多策略配置迫切性。

报告直指“多资产、多策略的配置需求真正到来”，为后续配置路径奠定基础。[page::4]

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2. 路径之一：Beta多元化，配置再平衡

2.1 当前资管市场的资产多元化程度仍低

两张图表明确展示公募基金和私募基金的策略分布：公募基金以货币市场型（70780只份额）和债券型（38578只份额）为主，股票指数型和主动权益型基金数量较多，但相对集中在股票和债券两大类。私募基金更偏重股票多头策略，占61.82%，其他策略占比较少，策略类型及资产多元化程度不足。

此现状表明，即使面对高波动，市场上资产多元化仍不够，亟需通过指数和组合优化实现更广泛的风险分散。[page::6]

2.2 工具之一：穿越周期的大类资产趋势配置指数

报告介绍了JP Morgan MOZAIC指数和中信证券自研的大类资产趋势配置模型。两者均结合趋势信号与风险加权方法筛选和配置资产，均表现出比传统标普500指数更低波动、更优风险调整回报：

• JP Morgan MOZAIC II年化收益约5.6%，波动率仅4.23%，最大回撤-7.03%，明显优于标普500的18.9%波动率和-55.2%回撤。

- 中信证券趋势配置模型在2007-2019年间表现出年化近8.5%的收益，波动率在6.5%-7%之间，夏普率显著优于等权和基准组合。

• 大类资产趋势策略指数CITIC GMAT年化收益5.38%，最大回撤-5.34%，明显优于CSI 300的22.39%波动和-46%回撤。

此类基于趋势和风险平价的组合策略在穿越市场周期的场景下更具防御性，减轻极端波动风险。[page::7]

2.3 工具之二：实现多元资产配置的基金组合

报告详细介绍了多元基金组合的构建思路：

• 权益组合通过风格细分与聚类分析挑选优质策略，采用核心卫星模式实现风格与收益平衡。

- 港股、债券、黄金、原油、科技、医药、新基建等主题基金组合均采用多维度指标筛选，包括规模、业绩、流动性、基金经理等要素。

• 特别突出了转债资产“债底保护+权益上行”的特性，提升组合弹性。

该模块体现了从单一市场或资产向多维资产和多策略转型的实务操作，有效分散风险并捕捉行业/主题成长机会。[page::8]

2.4 工具之三：资产再平衡机制

资产再平衡被强调为组合管理中的核心机制。报告指出，固定时间与固定阈值是最常见方式，再平衡帮助资产权重维持目标区间，有效控制资产风险暴露。

图表分析显示，历史上回报率波动明显，而不同再平衡时间频率下，较常规的季度、半年、年再平衡均能带来更好的收益风险比。以60/40股债组合为例：

• 不同频率下再平衡换手率、年化收益、波动率、夏普率差异明显，年频率再平衡年化收益最高（9%），年化波动率适中（17.07%），最大回撤大幅降低。

- 无再平衡组合表现最差，最大回撤达-57.17%。

显性和隐形成本需兼顾，但实证数据支持“是否实施再平衡比如何实施更重要”，再平衡成为高波动环境下配置稳定性的关键。[page::9]

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3. 路径之二：增配绝对收益策略

3.1 绝对收益策略的定义及银行理财产品主导地位

绝对收益策略寻求在各种市场环境下实现正收益，风险调整优化。报告统计显示，在国内庞大的资管行业（实际规模约83万亿）中，银行理财、信托和保险资产管理规模最大，承担了绝对收益产品的主力角色，分别为22.18万亿、22.53万亿和17.37万亿。公募基金及各类券商资管等相对较小，占比均不足15%。

因此，银行理财在绝对收益产品领域中处于核心地位，但同时承压市场转型风险。[page::11]

3.2 “绝对收益”模式面临转型压力

多张图展现名义和实际GDP增长放缓趋势，国有行和股份行理财产品收益率均呈显著下行趋势，1个月到12个月不同期限产品的收益压缩至3.2%-4%左右。

转型压力集中在：

• 经济增长换档，宏观经济增速中枢下行；

- 监管新规限制资金池和非标资产投资规模（非标资产投资比例≤35%）、限制保本、分级产品严格、净值化管理压力加大；

• 净资本管理要求提升非标资产风险权重。

这意味着传统依赖于非标高收益的绝对收益路径难以持续，资产管理机构需转型创新。[page::12]

3.3 绝对收益策略案例

1. 稳健型FOF产品

- 低相关性，适合资产所有者分散风险。
- 以绝对收益率为目标，追求滚动时间窗口内大概率稳定正收益和回撤控制。
- 某公募FOF数据显示，持有期限3-12个月平均收益7%左右，正收益概率99%以上，符合绝对收益预期。
- 多策略FOF/MOM可利用专业基金经理优质外部资源，配置多样且可承载资金量大。[page::13]

1. 市场中性策略

- 交易量放大和股指期货等制度完善降低对冲成本，促进中性策略发展。
- 不同中性策略类型适用不同环境，管理规模与策略容量匹配是关键。
- 表格显示多类策略相关性，强调策略分散和组合投研能力的必要性。
- 强调资管净值化时代对低回撤、低相关资产的需求。[page::14]

1. CTA策略（管理期货）

- 业绩表现呈现绝对收益特质，管理人表现分化。
- 在市场高波动（波动率扩张）时表现尤佳，有危机Alpha属性。
- 数据显示，CTA收益与波动率变动正相关，波动率提升越大，CTA策略表现越强。
- 季度收益波动反映策略捕捉趋势能力和避险作用。[page::15]

1. 可转债策略

- 散点图显示可转债基金年化波动率和收益率处于混合债券型和偏股混合之间，收益稳定且波动较低。
- 定量筛选维度涵盖获利能力、资产配置能力（牛熊市评分）、抗风险能力及择时选券能力。
- 结构上等价于“债券+看涨期权”，结合债底保护与权益上涨弹性，优化组合回撤风险。
- 是“固收+”配置策略的优选资产类型，兼具权益配置潜力和风险控制。 [page::16]

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4. 总结与展望

• 2020年，各类基金策略波动率达历史高点，无风险利率维持低位，资产净值化监管压力叠加，推动单一资产Sharpe Ratio下降，机构难寻稳健资产，个人投资体验恶化。

- 解决方案之一是Beta多元化与配置再平衡。通过趋势配置指数、大类资产基金组合以及科学的资产再平衡机制，提高组合弹性和防御性。

• 另一方案是增配绝对收益策略，重点围绕银行理财转型，包含稳健FOF、市场中性、CTA、可转债等典型绝对收益模式。

- 风险提示则包括无风险收益率上行、实际市场偏离模型、基金经理风格漂移等可能影响策略有效性的因素。

总体报告基调清晰，既指出2020年高波动的现实挑战，也突出资产多元化和绝对收益策略的双重路径，为投资者应对波动环境提供了系统方案。[page::17]

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三、图表深度解读

表格与图像解读

1. 基金策略波动率表（页3）：

表格详细展示了包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型等多种基金策略自2015年至2020年迄今的年度波动率数据。2020大多数策略波动率明显高于近年水平，反映资产波动性剧升压力。

1. 高波动投资约束流程图（页4）：

流程图简洁明了地展现资产高波动、无风险收益率低企、净值化监管三大压力，导致单一资产性价比下降，从投资者角度形成多资产、多策略配置需求。

1. 基金策略分布饼图——公募及私募（页6）：

公募基金中货币市场型份额庞大（约70780只），债券型和股票指数型紧随；私募则以股票多头策略占主导，显示私募市场策略集中度更高，资产多元化不足。

1. 趋势配置指数表现图（页7）：

JP Morgan MOZAIC与CITIC GMAT等趋势配置指数显示，风险加权和趋势加权的指数方式能有效降低回撤，平滑收益曲线，对比标普500展现明显风险调整优势。

1. 基金组合逻辑与配置表（页8）：

框架明确了通过多资产、多策略、多主题基金组合，基于定量和定性混合评级设计投资方案，细分行业与资产类别，提升组合的抗跌和收益机会。

1. 再平衡机制绩效图及数据表（页9）：

持续再平衡较无再平衡带来更高夏普率及更低最大回撤，且不同再平衡频率的绩效差异表明更频繁的资产调整可提升风险控制，但需兼顾交易成本。

1. 绝对收益策略组成比例图（页11）：

银行理财、信托和保险资管合计接近60万亿占据资管规模主导，反映绝对收益产品主要依赖银行理财渠道，其他渠道规模较小，潜在转型压力大。

1. GDP增长与理财产品收益率趋势图（页12）：

实际GDP增速自2010年起缓慢下滑，理财产品利率亦明显下行，说明宏观增速减缓及利率下行同时制约绝对收益产品传统收益。

1. 某公募FOF产品表现图及统计表（页13）：

产品能够在滚动区间内稳定实现大概率正收益，最大收益率稳定，验证了绝对收益策略的风险控制和收益稳定的可行路径。

1. CTA策略季度业绩柱状图和波动率相关性（页15）：

展示CTA策略在波动率扩张期表现提升，证实危机Alpha特征以及对市场高波动环境的防御价值。

1. 可转债基金收益与波动率散点图及量化框架（页16）：

散点图展示可转债基金收益波动综合体现在债券与偏股策略之间，量化框架细化了四大维度，明确其作为固收+资产的优越属性。

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四、估值分析

报告未直接涉及单一公司估值，而以资产配置视角提供风险收益分析和回撤控制，重点介绍趋势配置模型风险平价及波动加权方法的逻辑基础：

• 趋势加权：通过捕捉资产价格趋势，调整资产权重，顺应市场主线减少反向交易，提升有效收益。

- 风险平价：基于资产波动率和相关性，动态分配风险预算，实现不同资产在组合中的风险贡献平衡，控制整体波动。

两者结合带来优于传统均等权重及市场指数的稳健收益曲线。不同组合的最大回撤及年化波动率用以对比风险收益水平，并支持组合构建的定量框架。[page::7]

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五、风险因素评估

报告明确风险提示包括：

• 无风险收益率上行：影响绝对收益策略的基础收益率水平，可能压缩超额收益。

- 实际市场偏离模型表现：资产价格非理性波动或极端事件超出模型能力范围，可能导致配置失败。

• 基金经理风格漂移：管理人投资风格改变或能力波动，致使策略表现不稳定。

此外，市场监管变化、流动性风险、交易成本上升也可能影响策略实施效果，需动态关注。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别分析

• 报告高度推崇趋势跟踪与风险平价策略，数据充分，但这些模型依赖于趋势延续性和市场流动性，极端行情（快速反转或非理性波动）可能削弱有效性。

- 绝对收益策略主要基于选取优质管理人及多策略组合，强调低相关性和风险控制，但风险在于市场结构性变化或策略同质化，可能影响收益稳定性。

• 银行理财作为绝对收益主力，报告提示转型压力显著，然而未深度讨论转型过程中的潜在资产错配及信用风险。

- 再平衡机制强调“是否做比怎么做更重要”，但较频繁再平衡带来的交易成本和税务冲击风险，报告中没有深入量化分析。

• 报告大力推荐多元化，但对于资产之间相关性结构随市场周期变化的动态调整探讨较少。

这些细微处提醒投资者和机构在执行建议时需结合市场实际加以判断和动态调整。

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七、结论性综合

2020年独特的高波动与低利率环境极大挑战基金资产配置传统模式，导致大部分资产和策略的风险调整收益率下降。

报告清晰提出：

• 多资产、多策略配置变得更为必要，单一资产策略性价比大幅下降，促使投资转向均衡分散。

- 趋势+风险平价配置工具展现穿越周期的优势，降低了组合回撤和波动率，实现更优风险调整收益。

• 基于主题和行业的多资产基金组合通过定量与定性研究筛选优质基金与细分资产，丰富投资组合灵活性。

- 资产再平衡机制作为必备风险管理工具，正确执行再平衡可显著提升组合稳定性和长期回报，但实施方式仍需结合交易成本优化。

• 绝对收益策略作为降低整体组合波动的重要补充，通过FOF、多策略市场中性、CTA、可转债等多类型产品组合实现低相关、稳健收益。

- 监管和宏观环境变迁对绝对收益策略尤其是银行理财产品形成挑战，推动行业转型及产品创新。

图表佐证了上述观点，数据显示趋势配置模型和绝对收益产品均获得了稳健表现和防御能力。报告为投资者和资产管理机构在高波动、不确定经济环境中提供了系统化、量化支持的策略框架。

总体来看，报告立场明确、逻辑严谨，既强调风险管理底线的重要性，也指引投资者从传统走向新型多元策略构建与动态调整，为2020年乃至未来的资产配置策略提供权威参考。[page::0~17]

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附：主要图片示例（示意）

1. 高波动下的投资约束图

1. JP Morgan MOZAIC与中信趋势组合表现对比

1. 资产再平衡的回报率与贡献示意

1. 某公募FOF产品表现曲线及统计

1. CTA策略季度表现与波动率相关性

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本报告为投资者提供了完整、高度专业且逻辑严密的资产配置策略剖析，集合了宏观趋势、策略创新、模型示范、历史数据验证和风险提示，为度过高波动时代保驾护航。

报告