需求不足的背景与政策新方向 [page::0][page::1]

• 当前中国经济面临需求不足的主要困难，既有周期性如房地产调整、金融周期下行，也有结构性收入分配问题。

- 传统以投资和企业支持为主的供给侧政策效果减弱，强调以财政政策支持家庭消费，快速有效扩大内需。

• 财政政策通过转移支付、税收调整等，发挥直接影响家庭部门的优势，促进消费增长。

家庭部门财政扩张的必要性与具体措施 [page::1][page::2]

• 家庭收入占GDP比重偏低，社会保障不足抑制消费动力。

- 个人破产制度缺失使家庭部门风险大增，需通过财政政策加以补充。

• 重点提升城乡居民基础养老金和医保补助，推动中低收入群体增收减负。

- 低收入群体边际消费倾向高，财政转移支付更能有效拉动消费。

财政扩张促进共同富裕与应对地缘经济挑战 [page::2][page::3]

• 财政政策不仅稳增长，还助力缩小收入差距，推进以人民为中心的发展思想。

- 当前财政税收累进性弱，公共服务均等化有待加强。

• 地缘政治关税压力下，汇率贬值对家庭收入有负面影响，财政扩张更为有效。

- 将财政支持重点区别对待家庭和金融部门，前者直接拉动消费，后者主要化解隐性债务风险。

政府债务可持续性分析 [page::4]

• 国债利率低于GDP增速，发行国债成本低于经济增长收益，政府债务扩张具有内在可持续性。

- 面向家庭部门的财政扩张有利于促进创新经济和提升人力资本，改善生育支持政策。

• 当前经济存在物价下行压力，财政扩张空间较大，且增强居民收入促进长期增长。

报告详细分析：从以人民为中心的发展思想看应对总需求不足

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：CGI宏观视点 | 从以人民为中心的发展思想看应对总需求不足

- 作者：彭文生

• 发布机构：中金研究院（CICC Global Institute，简称CGI）

- 发布日期：2025年1月23日

• 研究主题：宏观经济政策应对需求不足，聚焦财政扩张支持家庭部门消费，推进经济稳增长、共同富裕与应对地缘经济挑战。

核心论点与观点

报告以中央经济工作会议提出2025年提振消费、扩大内需作为出发点，强调当前经济的主要困难是总需求不足，尤其是家庭部门消费需求不足。相比传统依赖投资和出口的供给侧政策，财政政策通过直接转移支付等方式支持家庭，更能有效促进消费和经济稳增长。同时，面向家庭部门的财政扩张有助于实现“共同富裕”，并有效应对地缘经济挑战，增加的政府债务也具有内在可持续性。报告认为，财政扩张的重点应从支持金融和企业部门转向支持家庭部门，避免通过汇率贬值等手段以损害居民利益换取对企业的支持。[page::0,1,2,3,4]

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2. 逐节深度解读

第一部分：宏观经济形势与需求不足的挑战

• 报告指出，需求不足是中国当前经济的主要矛盾，特别受到房地产调整和金融周期下行影响，还存在收入分配结构和财税体制等结构性拖累。

- 传统依靠政策性金融支持投资和企业的供给侧工具难以持续有效，外部出口环境因保护主义升级也不利以出口消化产能。

• 因此，政策重心需转向通过财政政策直接促进家庭消费，改变逆周期调节机制。[page::0]

第二部分：面向家庭部门的财政扩张是稳增长的关键

• 报告反驳“产能过剩”是主要问题的观点，强调当前中国经济的核心问题是需求不足，尤其是家庭部门的消费需求疲软导致就业压力和企业盈利下行。

- 结构性原因在于家庭部门收入在国民收入中占比偏低：中国家庭收入占比约61%，远低于美国的78%和英国的75%，导致消费在GDP中的比重偏低。

• 新冠疫情加重了家庭收入的“疤痕效应”，社会保障体系覆盖不足，尤其对低收入群体保障不充分，这增加了居民的预防性储蓄动机，抑制消费。

- 个人破产制度缺失使得家庭部门抗冲击能力不足，财政政策必须弥补其负面影响，加强转移支付和公共服务均等化，尤其关注乡村老人、育儿家庭、失业者等群体。

• 减轻中低收入群体税负（如降低社保缴费和流转税）是增加其可支配收入和促进消费的重要举措。[page::1]

第三部分：财政扩张助推共同富裕

• 党的二十大报告提出共同富裕目标，财政政策是推进这一目标的有效杠杆。

- 当前财政和税收再分配效果有限，原因在于直接税比例低、消费税比例高，整体累进性不足，财政支出偏向投资建设，民生保障比例偏低。

• 面向家庭的财政扩张能够减小收入差距、提升社会公平，结合稳增长目标同步推进。

- 具体措施包括提高城乡居民养老金、提高城乡医保补助标准、推动中低收入群体增收减负等，这些措施能增加低收入群体可支配收入，提升消费。[page::2]

第四部分：财政扩张应对地缘经济挑战

• 针对美方关税威胁，报告分析关税对中国是需求冲击，对美则是供给冲击。中美金融周期阶段不同，美国通胀风险升高，中国需求疲软问题更突出。

- 汇率贬值作为应对手段存在局限：
- 一方面，经济放缓和需求不足背景下，保持低通胀或内部物价下降加剧通缩压力，社会成本大。
- 另一方面，汇率贬值有利企业出口但使家庭部门进口商品价格上升，实际收入下降，打击消费。

• 因此，通过扩张性财政政策支持家庭消费是更有效且公平的应对路径。[page::3]

第五部分：区分财政扩张的对象及经济含义

• 报告指出，当前中国广义财政赤字率超过8%，若加上土地财政等融资因素达10%以上，已有较大财政扩张压力。

- 现实中，应区分两类财政赤字：
- 一类是为化解地方政府隐性债务（即“存量债务置换”）而发债，这类财政扩张主要用于债务显性化和降低金融风险，支持金融体系修复，拉动总需求有限。
- 另一类是面向家庭和非金融企业部门的财政扩张，直接拉动消费和投资需求，效果显著。

• 化债财政支出更多作用于金融部门，对实体经济需求刺激有限。[page::3,4]

第六部分：财政扩张的债务可持续性

• 报告从宏观视角强调，当名义利率低于经济名义增长率（r < g）时，政府债务具备内在可持续性，任何规模债务都可维持。

- 中国当前10年期国债利率不到2%，2024年名义GDP增长约4.23%，财政扩张空间较大。

• 央行货币政策对利率水平影响关键，当前经济面临通缩压力，货币政策相对宽松，有利于债务扩张。

- 从长期来看，中国具有较高潜在增长率（约4%及以上），财政扩张有助促进创新和人力资本投资，改善家庭消费能力，推动以人民为中心的发展。

• 政府发行国债带来的货币投放，若对家庭部门产生效益，可带动企业收入增长，促进结构优化。

- 此外，财政扩张支持生育和教育，有助逆转人口结构问题，从供需结构上提升经济潜力。[page::4]

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3. 图表深度解读

报告中未显示具体现成图表内容，仅附有注释页罗列多处数据和资料来源。结合文本，以下为关键数据解读：

• 家庭收入占比：2021年中国家庭部门初次分配收入占比约61%，低于美国（78%）和英国（75%），直接说明了消费需求相对较弱的结构性因素。[page::1]

- 边际消费倾向对比：低收入群体边际消费倾向高达0.87，远高于高收入群体0.23，显示转移支付对低收入群体消费刺激效果显著，有理论和实证双重支持。[page::2]

• 美国疫情现金支票规模：发放金额约1.49万亿美元，占2020年GDP的7.1%，对应消费显著回升，提供国际经验借鉴。[page::2]

- 财政赤字率：2024年广义财政赤字率约8%，考虑土地财政后超过10%，表明财政扩张规模较大，但结构分化意义重大。[page::3]

• 国债利率与GDP增速对比：10年国债利率<2%，GDP名义增速4.23%，支撑债务可持续性论断。[page::4]

这些数据为报告核心论点提供了坚实的量化依据，协助理解结构性需求不足及财政政策的针对性。

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4. 估值分析

本报告为宏观经济政策分析报告，不涉及具体企业估值或财务测算，无市盈率、现金流折现等估值模型应用。

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5. 风险因素评估

报告未专门列出风险章节，但隐含多种风险因素：

• 政策落实风险：财政政策中的多项涉及中低收入家庭的转移支付和减负措施，具体落地难度和力度未知，政策执行效果存在不确定性。

- 债务可持续风险：未来利率可能上升，经济增长预期或受扰动，导致债务负担加重，尤其是地方债务化解依赖财政支持，可能对财务稳健性构成压力。

• 汇率调控风险：如若汇率纷争激化，汇率波动可能加重家庭部门负担，抑制消费。

- 国际环境风险：地缘经济紧张，贸易保护主义加剧，外需难以改善，限制内外需平衡的恢复。

• 结构调整风险：消费恢复依赖对收入分配改善和社会保障完善，若政策不到位，消费提振成效有限。

报告通过强调财政扩张稳定目标、分部门债务性质区分缓解以上风险，但仍需关注政策传导有效性及宏观金融环境变化带来的不确定性。[page::0-4]

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6. 批判性视角与细微差别

• 政策实施前提假设偏乐观：报告对财政扩张效果规划实际上依赖于诸多政策精准有效落地，包括养老、医保提高补助、降低税负等，但具体实施细节尚缺乏，且部分措施如个人破产制度建设需时较长，短期可能无法迅速见效。

- 经济增长持续性假设：财务可持续性论述依赖未来GDP增长率持续高于利率的假设，现实中结构性中等收入陷阱和国际环境恶化可能影响增速，风险有所低估。

• 对财政扩张规模界限缺乏深入讨论：财政赤字率较高的情况下，报告未充分探讨宏观杠杆风险、融资结构、债务偿还压力等潜在限制。

- 对货币政策协同作用的分析略显浅，尤其是通胀压力潜在反弹的可能性。

• 对支持金融部门和实体部门财政扩张的划分明确，但现实中两者间存在流动和传导链条，边界并非完全清晰。

总体，报告立意明确、逻辑严密，但部分政策效果预期较为乐观，应关注后续政策执行的现实挑战。

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7. 结论性综合

该报告系统分析了中国当前经济“需求不足”的现实困境，明确指出传统依赖投资和出口刺激的政策工具已难以解决根本问题。报告强调：

• 政策重心必须转向财政扩张，尤其是面向家庭部门以直接提升消费需求，通过优化收入分配和提升社会保障改善居民可支配收入，降低预防性储蓄动机。

- 财政扩张既是稳增长的必要条件，也是推进共同富裕的重要手段。通过提高养老金、医疗补助，推动中低收入群体减负，财政政策能推动消费与收入公平双重目标。

• 在当前复杂的地缘经济压力下，依靠扩张性财政政策支撑内需比通过汇率贬值更为合理、有效。汇率贬值虽能助企业出口，但会损害家庭部门实际收入，拉大经济内部矛盾。

- 报告指出当前财政扩张已较大，但强调须区别支持金融系统的债务置换和支持家庭部门的直接扩张，后者对经济拉动更直接、拉动力更强。

• 经济增长预期高于融资成本，政府债务具备内生可持续性，支持财政政策有较宽松的政策空间。财政扩张还能促进创新和人力资本投资，改善长远供给基础，体现“以人民为中心”的发展思想。

结合报告中关键数据，如居民收入占比、边际消费倾向、财政赤字率及利率与经济增长对比， 支持报告关于面向家庭的财政扩张是当前中国经济应对总需求不足的核心路径论断。未来政策关键是保持财政扩张的结构优化和重点精准，抓好转移支付和收入分配改革，促进消费回升，实现经济稳增长与社会公平的双赢。[page::0-5]

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附注

• 本文依据中金研究院2025年1月22日发布的完整报告内容进行分析。[page::5]

- 所引用的各种数据均来源官方统计和权威研究支持，负责数据出处详见报告注释。

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（完）

报告