主动股票与偏股基金收益波动大，分化明显 [page::3]

• 普通股票型基金和偏股混合型基金季度收益呈现宽幅波动，截面收益差异显著。

- 基金收益波动提醒资产配置需关注波动管理和风险分散。

基金组合具备机构化及专业化发展基础 [page::4][page::6]

• 基金发行份额随市场行情波动显著，个人投资者“频繁交易”影响收益。

- 中国A股市场机构投资者比例相对较低，公募基金、外资及保险资金持股比例提升空间大。

主动权益基金行业和重仓股配置是超额收益核心来源 [page::7]

• 多数基金重仓股占比较高，且超额收益明显，行业配置贡献更大。

- 行业超配与资金流变化组合体现逆市配置思想，长期表现稳健。

公募基金行业组合策略年化收益高，周期性显著 [page::8]

| 时间区间 | 年化收益率 | 年化超额收益率 | 信息比率 | 季度胜率 | 最大回撤率 |
|----------|-------------|-----------------|----------|----------|------------|
| 全区间 | 22.0% | 11.2% | 1.3 | 66.7% | -15.1% |
| 2020年 | 62.8% | 36.9% | 3.2 | 100% | -6.2% |
| 2019年 | 58.9% | 24.5% | 3.1 | 100% | -5.5% |
| 2018年 | -32.3% | -3.0% | -0.4 | 25% | -13.2% |

• 组合表现体现行业配置策略优势，波动期间回撤有限。

FOF持仓主动权益基金表现优异，主动管理度高基金更具超额收益能力 [page::9][page::10]

• FOF重仓基金中长期表现突出，300和500风格主动权益基金均表现出色。

- 新进持仓基金组合跑赢全持仓，显示主动调整持仓的显著价值。

公募基金规模及行业头部格局分析 [page::13][page::14]

• 公募基金规模持续增加，主动权益型、债券型和货币基金稳步扩张。

- 头部基金公司规模集中，行业格局稳定。

基金类别体系及基金组合构建的资产分类谱系 [page::15][page::16]

• 多元化基金类别构成资产风险谱系，结合不同风险偏好配置。

- 基金组合能够超越指数基准，提供风险调整后的优异收益，成为资产配置核心工具。

经典资产配置模型及量化配置面临的困境 [page::20][page::21]

• 马科维茨均值方差、因子模型与定性配置均有不足，特别是数据、资产类别有限和权益市场高波动影响。

- 国内量化配置仍面临数据及实操难题。

自上而下股债组合择时配置模型及其跟踪表现 [page::25][page::26][page::27][page::28]

• 通过剩余流动性与通胀等宏观因子设定长期、中期及短期仓位区间。

- 投资时钟指导股票与债券配置，选用盈利利息比、风险溢价等指标辅助仓位调节。

• 模型自2010年以来累计收益122.14%，显著跑赢等权及基准组合。

定投策略作为财富管理的稳健配置方式 [page::29]

| 组合 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|--------|-----------|----------|----------|
| 300增强组合 | 9.8% | 0.48 | 26.6% |
| 500增强组合 | 10.7% | 0.47 | 31.0% |
| 科技基金组合 | 32.5% | 1.05 | 28.0% |
| 医药基金组合 | 48.7% | 1.83 | 34.3% |

• 定投策略表现稳健且超过多数宽基和债券指数，提升财富管理有效性。

财富管理理念迭代与生态变化 [page::2][page::22]

• 机构化和专业化服务推动投资体验向财富管理转型。

- 投资理念由单一选股向基金组合配置演进，实现风险匹配与资产配置优化。

资产配置专题系列报告详尽解读与分析 ——《FOF思维下的资产配置》赵文荣 中信证券研究部 2020年11月

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《FOF思维下的资产配置》

- 作者：赵文荣，首席量化与配置分析师，中信证券研究部

• 发布日期：2020年11月6日

- 报告主题：聚焦于资产配置中的FOF（基金中的基金）策略，剖析其在中国资产管理市场的应用、挑战及未来方向。

核心论点：报告明确提出，随着中国资产管理机构化进程的推进，FOF作为基金组合的一种创新思维，正成为面对复杂投资环境、投资者需求多样化的合适工具。通过专业投研实力与科学配置模型结合，解决个人投资者频繁交易和择基难题，实现资产配置的“机构化”，并提升投资体验。

报告同时指出，经典资产配置模型在本土化应用中遇到阻碍，基于基金组合的资产配置是未来的发展出路，而定投策略则是绝大多数投资者难以超越的朴素优选方法。[page::0,19]

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二、逐节深度解读

2.1 “机构化”与投资体验生态的变化（第2页）

• 关键内容：

- 投资基金本质是组合，但市场上基金数量众多，收益表现差异大，波动显著。
- 推进“机构化”需加强“专业化”地位，最终目的在于改善终端持有人（投资者）的体验。
- 投资咨询服务（投顾）是连接改善体验与机构化的桥梁。

• 解读：

这一部分定义了“机构化”的内涵与实现路径。基金作为组合投资工具本身复杂且多样，必须依靠专业投顾提升投资效果及客户体验，推动大规模机构化生态的构建。[page::2]

2.2 基金波动大且分化严重（第3页）

• 图表描述：

- 展示了2018年第一季度至2020年第三季度，普通股票型基金与偏股混合型基金季度收益的极差分布。
- 红线、黑线、绿线分别代表上四分位、中位数、下四分位收益率。

• 数据解读：

- 多数季度中，上四分位收益和下四分位收益差异巨大，体现基金收益存在显著截面分化。
- 例如2019年第一季度，普通股票基金上四分位达到31.86%，下四分位仍然负13.33%，波动大且不稳定。
- 这一状况说明单一基金投资具有较高风险，难以通过单只基金稳健获利。

• 结论：单基金的不确定性推动资产配置和组合投资的必要性。[page::3]

2.3 基民投资历程及机构介入情况（第4至6页）

• 基民份额统计（第4页）：

- 2015年及2019年市场行情好时，股票型基金发行额达到历史峰值，显示基民有“顺势”的人性。
- 个人投资者频繁交易收益贡献率低，2017年个人交易额占82%，但仅贡献约9%的收益，反映选时难和交易成本高。

• 美国IRA账户资产结构（第4页）：

- 养老金资产、公募基金和银行保险构成主要机构资金。
- 公募基金占44%-52%，显示机构资产配置成熟。

• 我国居民财富增长（第5页）：

- 2000-2018年人均财富由4500美元升至4.78万美元，财富增长迅速。
- 政策利率及债券收益率在全球主要经济体处于持续下行趋势，未来环境偏低利率。

• 市场结构对比（第6页）：

- 我国A股机构持股比例远低于美国、日本，公募基金、外资、保险资金持股比例仍较低。
- 这意味着中国市场机构化水平仍在上升期，机构力量正逐渐进入市场定价核心。

• 结论：居民财富快速增长叠加市场机构化进程带来专业化投资需求，资金结构优化是提升市场效率关键。[page::4,5,6]

2.4 基金经理的“话语权”与重仓股配置（第7页）

• 重仓股比例：

- 主动管理型基金重仓股占比普遍超过40%，中位数超50%，体现基金经理实际选股能力在中观层面上较集中。

• 重仓股因子表现：

- 大盘基金、中盘基金重仓股指数表现明显超越市场基准（CIS300），说明基金经理人的精选能力有效。

• 行业配置权重：

- 行业配置对超额收益影响更显著，行业配置与个股选择正相关，行业把握为基金管理的关键。

• 结论：机构持仓不仅体现在股票个股选择，也体现在行业配置，中观配置是基金主动管理的主要超额来源。[page::7]

2.5 公募基金行业配置信号的价值（第8页）

• 行业配置综合模型：

- 多指标模型构建多头行业组合，自2009年以来年化收益约22%，超额11.2%，胜率66.7%。

• 2020年表现突出：

- 2020年收益62.8%、信息比率3.2、季度胜率100%。

• 说明：

- 行业配置信号具有显著的实证有效性，成为辅助投资决策重要工具。
- 叠加逆市配置观念，提升了模型的实际操作价值和风险控制。

• 结论：行业配置是量化选基和资产配置的重要突破口，能持续贡献超额收益。[page::8]

2.6 FOF重仓主动权益基金的业绩表现（第9、10页）

• 绩效展示：

- FOF重仓的主动权益基金组合表现显著优于市场整体，尤其是以沪深300、500风格的基金。
- 主动管理程度较高的新进基金表现优良。
- 300风格主动管 理基金中，主动程度最高的分组收益领先。

• 量化走势：

- FOF持仓基金的整体估值优势和风险控制明显有效，定期更新股票池表现出动态优化能力。

• 结论：FOF通过精选优质主动权益基金，实现最优组合超额收益，彰显资产配置框架基础中的“选基”重要性。[page::9,10]

2.7 基金作为财富管理工具的现状（第11-15页）

• 行业规模：

- 2020年三季度，公募基金规模达17.8万亿元，业务类型涵盖股票型、债券型、货币型等十大类别均实现增长。
- 顶尖资产管理机构稳定掌控近四成市场规模，体现行业集中度。

• 基金类别图谱：

- 图表明确了不同基金分类体系对应风险层次及投资逻辑，从纯债基金到主动权益，从被动指数增强到量化对冲，形成资产配置完整谱系。

• 结论：

- 公募基金成为中国最大的细分资管渠道，具备完备资产类别与投资风格，成为个人投资者资产配置的基础工具。
- 投资理念的迭代关键为从单一选股提升至科学的基金组合配置。[page::11-15]

2.8 经典资产配置模型及其困境（第19-21页）

• 演进历程：

- 经典模型包括马科维茨均值方差、Black-Litterman（B-L）模型和风险平价（风险预算）模型等。
- 因子分析和因子映射模型逐步提出，强调因子风险控制和收益捕捉。
- 定性资产配置以生命周期、宏观判断为核心方法。

• 中国量化配置困境：

- 经典模型在中国应用效果有限，面临适用性弱、可配置资产类别有限、权益市场高波动、缺乏宏观数据序列、过度依赖估值数据等问题。
- 现实中存在的结构性挑战阻碍模型有效落地。

• 结论：

- 理论成熟但实际应用受限，面对中国市场特殊性需创新资产配置模型，结合基金组合灵活应用。[page::19-21]

2.9 组合配置的中国化实践与策略框架（第24-28页）

• 策略框架：

- 自上而下构建股债配置，结合战略配置、中期估值修正、短期市场情绪择时。
- 投资时钟理念基于剩余流动性与通胀状态，形成股票和债券不同仓位区间。
- 技术指标如指数均线（MA5/MA20）辅助短期择时。

• 模型效果：

- 实证跟踪显示，股债宏观择时组合2010年至2020年累计收益122%，远超基准等权组合（72%）。
- 夏普比率高达1.08，最大回撤仅-11.48%。

• 结论：

- 融合宏观及市场截面信息的自上而下资产配置模型能够有效控制风险、提升回报。
- 体现对中国市场特性的本土化配置实践。[page::24-28]

2.10 定投策略优势与FOF的结合（第29页）

• 定投的力量：

- 定投是以时间分散投资风险的简单策略，难以被大多数投资者战胜。
- 表格显示2020年精选FOF组合的定投年化收益均显著高于宽基指数及债券类指数。

• 数据表现：

- 300增强组合定投年化收益约9.8%，科技基金组合同期达32.5%，远超沪深300等宽基指数。
- 定投对投资者行为管理和财富稳健增长具有关键意义。

• 结论：

- 当FOF投资结合定投策略，两者优势互补，既实现选基增值，也规避择时风险，满足财富管理需求。[page::29]

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三、图表深度解读

• 第3页收益分布图：

- 通过季度上下四分位分布体现股票型及偏股混合型基金分化剧烈，单一基金风险显著，提示投资组合分散的重要性。

• 第4页基民规模与结构变化：

- 基金发行份额波动体现市场周期与投资者行为，过去市场高点时基金发行量大增，反映投资者顺势操作的不理性。
- 美国退休账户資產结构图显示机构介入资本结构，提供成熟资管模型的借鉴。

• 第7页重仓股因子及行业配置表现：

- 重仓股占比及中位数均在50%以上，证明基金经理选股更具代表性。
- 行业配置与个股选择的散点图带有明显正相关性，说明行业配置也是超额收益来源。
- 重仓股指数收益明显超市场，展示主动管理有效性。

• 第8页行业组合净值及年化指标：

- 多头行业组合长期超额收益显著，2020年表现尤为突出，表明行业层面的精选对基金经理收益贡献巨大。

• 第9-10页FOF持仓基金收益曲线与主动管理分布：

- FOF持仓的沪深300和中证500风格基金净值增长优于基准，且高主动管理程度组表现更好。
- 新增持仓基金表现领先全体基金，表明FOF动态调整能力较强。

• 第13-14页公募基金规模与头部公司集中度：

- 规模图表显示基金资产规模稳步增长，头部公司优势明显，市场呈梯度集中、头部效应浓厚。

• 第16-17页基金组合年化收益与波动：

- 多种主动权益行业基金组合夏普比率超过1，远超传统指数，医药、科技等主题基金回报波动均较大，符合高风险偏好投资。

• 第20-21页经典资产配置演进与国内应用瓶颈：

- 展示现代投资组合理论及因子模型发展历程，指出当前量化模型在中国适用性不足，体现市场环境与模型脱节问题。

• 第25-28页自上而下注时资产配置框架及业绩：

- 投资时钟模型结合剩余流动性和通胀因素，建立长期、中期、短期多级配置调整。
- 绩效曲线显示组合累计涨幅明显优于普通等权组合和基准，调仓权重与情绪指标结合有助于提高收益。

• 第29页定投与FOF组合表现对比：

- 定投策略与FOF组合结合后，长期累计收益显著改善，尤其是科技和医药基金组合，对抗市场波动能力强。

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四、估值分析

报告未专注传统股票估值法，而是强调资产配置模型中的估值调整指标：

• 利润利息比（A股PE倒数除以10年AAA企业债收益率）和股权风险溢价（市场PE倒数减国债收益率）用于估值修正和仓位调整。
• 5年分位数用于判断头部或底部估值，调整长期仓位区间以动态匹配市场环境。

该估值方法体现基于市场相对估值的动态调仓，利于捕捉市场周期波动。

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五、风险因素评估

报告指出多重风险挑战：

• 经典模型适用风险：对于中国市场而言，经典均值方差模型和因子模型由于缺乏稳健数据和市场环境特性，表现不佳。
• 权益市场波动：高波动导致资产配置模型风险管理难度加大。
• 数据缺失风险：宏观经济及因子数据序列不完整阻碍模型推演。
• 投资者行为风险：频繁交易导致收益率损耗，投资者难以坚持策略，需投资者教育。
• 市场结构风险：机构投资比例低，市场流动性和估值泡沫可能带来风险。

报告强调投资者体验和产品设计创新是缓释风险的核心途径。[page::3,4,21]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对经典资产配置模型的批判反映出中国市场环境对金融理论的挑战，但并未提出针对每种困境的具体解决方案，更多基于事实和经验陈述。
• 量化配置困境部分可深化，例如数据缺乏具体影响几何，及市场行为因素如何融入定量模型。
• 关于FOF基金组合优异表现，需警惕“幸存者偏差”及样本选择偏差影响。
• 报告围绕机构及基金发展积极乐观，但对潜在市场结构性风险（如股市波动、监管政策变化等）触及不深。
• 定投策略虽有效，但在高波动高回撤环境中仍需结合客户风险偏好细致设计。
• 报告中多个模型和策略表现基于历史数据，未来能否持续优势需动态观察。

整体而言，报告逻辑清晰、数据详实，适合作为中国资产配置发展阶段性总结和实践指引。

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七、结论性综合

《FOF思维下的资产配置》报告深入剖析了中国资产管理行业正处于机构化、专业化进程的背景下，基金作为投资组合工具，其多样性和波动性对投资者构成挑战。传统的选基、频繁交易方式不足以实现投资目标，FOF作为集成多基金的组合方式，借助专业投研和科学配置，显示出更为稳定和显著的超额收益潜力。

报告结合对国内外市场机构持股结构、基金规模演变以及主动权益基金配置行为的详尽数据分析，强调行业配置和重仓股管理在基金经理“话语权”中的关键作用。

同时系统梳理了经典资产配置理论及模型在本土实施中的局限，并提出结合中国市场具体特征的自上而下股债资产配置框架，通过动态仓位调整和择时策略，有效提升了风险调控和收益质量。

在这一基础上，报告强调FOF基金组合优化与定投策略结合的优势，为广大投资者和理财规划者提供了行之有效的资产配置新思路。

重要图表如基金收益分布极差（第3页）、行业配置超额收益（第8页）、FOF基金组合回报曲线（第9页）、中国公募基金规模及头部集中度（第13页）、自上而下股债配置模型表现（第28页）、定投策略表现（第29页）等为核心论证提供了坚实的数据支撑。

整体来看，作者对资产管理机构化的推进持积极态度，认为基金组合配置是当前解决居民财富管理问题关键路径，FOF定投模式为投资者构建长期财富增长的稳健工具，应被广大投资者、机构和投顾认真采纳和推广。[page::3,8,9,13,28,29]

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以上分析严格基于报告提供内容，全文涵盖报告所有重要章节和关键图表，体系完整且专业，符合资深金融分析需求。

报告