50ETF期权市场VIX指数表现异象解析 [page::0][page::1][page::2]

• 50ETF期权市场VIX指数与标的收盘价格同涨同跌，形成“乐观指数”现象。

- 日内VIX指数与50ETF价格呈“镜面”反射（负相关），可作为日内交易参考信号。

• 标准VIX指标源自CBOE，为股票市场广泛应用恐慌指数[page::0][page::1][page::2][page::3]

50ETF期权市场VIX指数计算步骤详解 [page::3][page::4][page::5]

• 选取近期和次期期权合约的分钟价格，用收盘价简化计算。

- 选取平价期权行权价并确定远期价格。

• 采集虚值认购与认沽期权价格构造期权价格表。

- 计算两期权合约隐含波动率后加权得出VIX指数。

• 2015年6月11日测算结果VIX值约为42。

- 期权月份选择与CBOE规则略有差异，具体按当月与下月合约计算[page::3][page::4][page::5]

期权市场情绪指标P/C比与波动率观察 [page::7][page::8][page::9]

• 近月及所有月份期权成交及持仓的P/C比均处于低位，市场对认沽期权的套保需求不足。

- P/C比与50ETF价格走势同步，反映市场仍处于低迷情绪，但进一步下跌空间有限。

• VIX(30)指标保持高位，呈现与标的价格的同步上涨态势，暗示不利于后市走势。

- 历史波动率锥图显示除90天外历史波动率大幅抬升，已实现波动率回落但隐含与历史波动率维持高位，隐含波动率上升动力减弱[page::8][page::9][page::10]

期权隐含波动率结构及套利机会分析 [page::11][page::12]

• 部分认购期权隐含波动率严重低估，存在定价不合理。

- 7月认购期权相对认沽期权隐含波动率明显高估，波动率回归交易有套利机会。

• 期权市场多种无风险套利机会丰富，近期套利年化收益率经常超过50%，包括边界套利、盒式套利、垂直价差套利等。

- 建议继续关注套利机会，尤其波动率交易策略[page::11][page::12]

投资策略建议 [page::12]

• 期权市场波动率高企难以持续，建议做空波动率，注意进行delta中性对冲。

- 注意隐含波动率结构的异常定价，可利用套利机会进行风险控制的收益捕捉[page::12]

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《恐慌 or 乐观指数？VIX 信号日内、日间大不同》
发布机构：方正证券研究所
报告日期：2015年6月18日
研究对象：50ETF期权市场及其VIX指数的表现及投资策略
作者：高子剑（首席金融工程分析师）、楼华锋（高级分析师）等

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一、元数据与概览

本报告围绕50ETF期权市场中的波动率指数（VIX）展开研究，重点探讨了50ETF期权市场反映出来的VIX指数与对应标的价格的关系，及其反映的市场情绪性质。核心论点是：

• 50ETF期权市场的VIX指数与标的价格呈现“同涨同跌”态势，表现出不同于国外成熟市场S&P 500 VIX的特性，即并非传统意义上的“恐慌指数”，而更像是“乐观指数”。

- 通过进一步剖析，发现在日内交易层面，VIX指数与50ETF价格则呈现“镜面”反射的负相关关系，日内VIX可作为套利交易的重要信号。

• 期权市场中存在显著的认购与认沽期权隐含波动率分化，催生压缩套利机会，套利年化收益率甚至超50%。

- 高波动性难以维持，建议投资者考虑做空波动率（delta对冲要求），并关注无风险套利机会。

本报告并未直接给出投资评级或目标价，而是集中于期权市场的波动率特征解读，操作意见偏向波动率交易策略。[page::0]

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二、章节深度解读

1. 报告摘要与市场背景（第0页、第1-3页）

核心论点：

• 50ETF期权VIX指数与传统的CBOE S&P500 VIX指数表现不同。经典VIX为“恐慌指数”，高VIX意味着市场恐慌，股指低迷；

- 50ETF期权VIX指数与标的价格表现“同涨同跌”，表现为“乐观指数”；这与多数成熟市场VIX作为风险反向指标的定义相悖。[page::0,1,2]

推理依据及数据支撑：

• 传统CBOE VIX指数的定义通过对期权虚实度和时间加权，反映未来30天标的波动率预期（详见白皮书中计算方法）。

- 报告通过图表1和图表2分别展示2007-2015年S&P500指数与VIX的典型反向走势，以及2015年2月至6月50ETF收盘VIX与价格同涨同跌的特殊现象。

• 日内交易中（图表3），50ETF日内VIX指数与价格呈负相关，体现经典VIX机制，说明不同时间尺度VIX表现截然不同。

意义分析：

• 日线级别VIX与标的价格同向波动，意味着基于日收盘数据设计的VIX缺少作为市场恐慌反向指标的参考价值。

- 但VIX在分钟级的数据反向关系揭示了在短线交易中仍有信息价值。

这对投资者提出细分视角：长期看VIX或不能作为市场风险的孤立指标，短线则可作为决策辅助。[page::2,3]

2. VIX指数计算及方法论（第3-6页）

章节总结：详细展示50ETF期权市场VIX指数计算步骤，基于6月和7月期权分钟收盘价，挑选平价期权行权价，计算远期价格F，并选取虚值期权构建价格序列，最终计算波动率并合成30日VIX指数。

关键数据和流程：

• 期权价格表详尽列示（图表4、五、七），显示认购与认沽期权不同执行价的实际市场价格，表中以对冲价（平价行权价）为界。

- 利用CBOE白皮书中公式，通过加权的冲销期权价差计算波动率 $\upsigma_1^2 = 0.000612$ 等，

• 最终计算得到50ETF期权市场VIX指数为42.0227（图表5、6、7详细参数），贴近高波动率态势。

- 由于50ETF期权合约规格限制（只有当月、下月、当季、下季），选取当月与下月替代CBOE的23-37天合约规则，显示出计算上的局限性。

推理和逻辑：严谨复现了波动率指数从期权价格到隐含波动率的转化步骤，说明国内50ETF期权VIX指数构建方法理论基础扎实，但实操存在合约品种不足带来的折衷。

同时说明高VIX与标的价格并非自然反向关系的事实非技术误差导致，而是市场微观结构和交易行为导致。

3. 本周期权市场行情回顾（第6-7页）

关键总结：

• 50ETF价格连跌13.25%，期权价格紧跟标的变化，图表显示6月3.10认购和认沽期权波动。

- 持仓量及成交量均创新高，显示市场活跃度大幅提升。

这显示出：尽管市场行情承压，期权市场交投活跃，尤其是在波动加大的背景下，期权做市和投机交易推动了市场热度与持仓积累。[page::6,7]

4. 情绪指标分析：P/C比例与VIX指数走势（第7-9页）

P/C比例

• P/C比例定义为认沽期权成交（持仓）量比上认购期权成交（持仓）量。

- 报告多图分析显示，近月合约的成交P/C比例持续低位，且与50ETF价格同跌，反映认沽套保意愿不足，市场情绪持续低迷。

• 现阶段P/C趋近低位，预示市场底部空间有限（谨慎观点，因数据样本有限）。

- 图表10-13清晰展示P/C比与标的价格间同步走势，[page::7,8]

VIX指数表现

• 30日VIX仍旧居高不下但略有回落，波动率水平处于历史高位，进一步上涨空间有限。

- VIX与标的价格总体表现同步，显示市场短期多空意见激烈，波动加剧。

• 图表14展示VIX（30日隐含波动率）、HV（指数历史波动率）和标的价格动态关系。[page::8,9]

结论是VIX和P/C比例作为情绪指标此时均指向市场高波动且氛围谨慎，隐含风险偏好低，风格偏悲观(尽管VIX表现“乐观”)。

5. 波动率详细分析（第9-11页）

• 历史波动率锥图（图15）显示30、60、120日波动率处于一年内较高百分位，尤其30日历史波动率接近40%。

- 已实现波动率RV本周有回落，但VIX和HV维持坚挺，隐含与实现波动率背离反映市场情绪激昂。

隐含波动率微笑（IV Smile）分析

• 图17-20分别展示不同到期月份认购和认沽期权隐含波动率曲线。

- 存在认购期权隐含波动率为零的严重低估现象，表明部分期权被市场严重误价，具备无风险套利价值。

• 6月合约认购、认沽波动率水平大体均衡，7月认购相对认沽明显高估，存在套利空间。

此段显示隐含波动率结构不合理，市场效率不足，为套利操作提供基础。[page::9,10,11]

6. 无风险套利机会与市场活跃情况（第11-13页）

• 报告监测期权市场中多样套利机会，年化收益率频繁超过50%。

- 图21、22展示了各类套利（边界套利、盒式套利、反向套利、价差套利）的平均及最大年化收益。

• 无风险套利机会与现货市场波动放大密切相关，市场活跃度强，流动性充分。

- 建议投资者密切关注套利机会，积极参与。

这一部分体现出期权市场的行情和效率特征，提示交易者充满机遇但需专业操作。[page::11,12]

7. 投资策略建议与希腊字母分析（第12-15页）

• 总体策略建议“做空波动率”，即背离当前高隐含波动率水平，预计其难以持续。

- 建议实践中需开展delta对冲，避免方向性风险。

• 展示了6月、9月、12月多种期权合约的希腊字母（delta、gamma、vega、theta、rho）及理论价格，方便投资者构建对冲策略和波动率交易组合。

- 尤其是认购期权高波动率且市场定价不合理，提供了具体量化基础供套利交易者利用。

这些数据条理清晰，有助于构建量化投资和动态风险管理体系。[page::12-15]

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三、图表深度解读

图表1（第1页）：2007.6-2015.1期间S&P500与VIX走势

• 展示经典市场中VIX与股指的典型负相关趋势。

- VIX峰值多次出现在股指低点，如2008金融危机期，显著反映恐慌指数特征。

• 对比为后文阐明50ETF期权VIX呈现不同态势做铺垫。

图表2（第2页）：2015年2月至6月50ETF价格与VIX指数每日收盘数据

• 曲线同步上升及同步下降，VIX高波动并未成为反向指标，反映市场波动结构不同。

- 说明国内市场VIX的独特属性。

图表3（第3页）：2015.5.29-6.12日内分钟数据

• VIX曲线与50ETF价格呈明显负相关，呈现镜像反射关系。

- 证明VIX在高频交易层面仍具备传统恐慌指标作用。

图表4-7（第3-6页）：期权价格样本与计算平价行权价格示例

• 详细呈现期权链数据和用以计算VIX的虚值期权筛选过程

- 表格清晰展示权利金价差与远期价格计算，保证计算透明度。

图表8、9（第7页）：期权购沽3.10合约价格走势及成交量/持仓总量

• 显示认购价格波动大幅下滑，认沽期权价格相对坚挺，成交及持仓量上升趋势明显，反映市场投机情绪及流动性

- 总持仓突破历史新高，市场活跃。

图表10-13（第8页）：P/C比例（成交量与持仓量，全部与近月合约）

• P/C整体维持低位，与50ETF价格下跌趋势对应

- 反映认沽套期保值需求有限，市场情绪低迷且波动中未大幅提升对冲需求。

图表14（第9页）：VIX指数（30天）、60天隐含波动率及历史波动率

• 30天VIX处高位，60天IV略低于30天

- HV与VIX密切相关，RV（实际波动率）在局部反弹后有所回落，形成短期波动率背离。

图表15（第10页）：历史波动率锥

• HV在30、60、120天周期均处高位，30天超过39.8%处于峰值附近

- 指示近期市场波动性显著提升。

图表16（第10页）：VIX与历史波动率HV及已实现RV对比

• VIX与HV稳固在高位，RV剧烈波动且近期回落

- 表明市场隐含波动率对未来风险预期仍较高，实际波动率波动更剧烈。

图表17-20（第11页）：隐含波动率微笑曲线

• 显示不同到期月份（6月、7月、9月、12月）认购认沽期权的隐含波动率

- 6月认购波动率部分为0，严重低估；7月认购波动率整体高于认沽

• 微笑形态暗示不同执行价期权市场定价执行不一，套利机会存在。

图表21-22（第12页）：各种期权无风险套利的平均及最大年化收益率

• 年化收益高峰可达90%以上，频繁出现50%以上收益机会

- 多种套利策略均有效，套利盛宴仍得以延续。

图表23-15（第13-15页）：期权合约希腊字母及理论价格表

• 提供详细期权风险指标，帮助理解delta、gamma、vega、theta等对头寸风险敏感性的量化影响

- 有助构建合理的期权对冲及套利策略。

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四、估值分析

本报告主要聚焦波动率指数和期权合约的隐含波动率估值，通过CBOE规则计算VIX指数并拆解隐含波动率层面估值，不涉及个股或行业传统估值模型。

本报告实质体现了基于期权价格隐含的波动率估值模型：

• 以市场期权价格为观测数据，计算隐含方差（波动率平方），再通过权重加权生成波动率指数。

- 采用远期价格F、无风险利率r、时间T权重组合计算。

• 计算步骤严守CBOE定义，调整期限选择适应国内50ETF期权市场品种限制。

从隐含波动率的估值角度，发现6月认购低估、7月认购高估，存在波动率回归套利空间。

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五、风险因素评估

报告未专设风险段落，但从内容可推断主要风险包括：

• 高波动性不可持续性：波动率指数当前值高企，技术上难以持续，做空波动率风险在波动反弹时加大。

- 市场流动性与参与度：期权市场仍处成长阶段，流动性波动可能加剧价格不均衡。

• 模型和计算局限：由于期权月份和合约不完全匹配CBOE白皮书规范，VIX计算存在修正，可能导致偏差。

- 套利执行风险：无风险套利在实际中也有交易费用、滑点和对冲风险，收益不保。

• 数据样本有限：P/C比例和VIX指标的历史数据较短，信号可靠性需要进一步验证。

报告中虽未显著提及风险缓解方案，但从建议上看，强调delta对冲作为主要风险缓释工具。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对50ETF期权VIX独特现象解释充分，但对导致“同涨同跌”现象的微观机制探讨较少，缺少对市场参与者行为逻辑的深入分析。

- 对期权样本选择和计算简化（只用分钟收盘价代替bid-ask均价）带来的误差未给出量化评估。

• 对P/C比指标有效性的“有限样本”限制虽有提及，但对其适用场景与误判风险未做更细分析。

- 投资建议较为保守，但“做空波动率”策略在2015年市场极端波动期间可能存在较大风险，需警惕极端事件的冲击。

• 报告未对外部宏观经济变量对波动率的影响进行关联分析，略显片面。

总体来看，报告客观严谨，但对国内期权市场制度和行为特征对指标的具体影响仍有待进一步剖析。

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七、结论性综合

本报告全面解读了中国50ETF期权市场上波动率指数（VIX）的表现及其投资价值。核心发现包括：

• 50ETF期权市场的日收盘VIX指数呈现与标的价格同步上涨下跌的特殊“乐观指数”特征，与国际成熟市场形成鲜明对比。

- 但进一步从日内数据分析表明，VIX仍然保持短期内反向指标的作用，具备日内交易指导价值。

• 详尽复现CBOE白皮书所采纳的VIX计算方法，并结合50ETF市场实际调整合约选取，确保计算的可靠性。

- 近期市场中期权成交及持仓创新高，交投活跃，尤其在标的价格大跌背景下，认沽期权的套保比例不足，情绪指标P/C比处低位，表明投资者风险偏好有限且恐慌情绪虽重但短期或已接近极限。

• 波动率层面展现显著的隐含波动率结构不合理，尤其认购期权存在严重低估，实现无风险套利机会。

- 通过监控各类套利策略，年化收益率多次突破50%，表明期权市场套利机会丰富且活跃。

• 投资策略建议基于上述发现，主要为做空波动率，需配合delta对冲减少市场方向风险。

图表功能方面：

• 图表1-3对比展现国内外VIX指数差异与不同时间尺度表现

- 图表4-7彻底还原VIX计算过程，保证透明度

• 图表10-13显示市场情绪指标P/C比例和价格走势的紧密联动

- 图表14-16深入揭示历史波动率、隐含波动率、实现波动率的错位动态

• 图表17-20的隐含波动率微笑现象揭示市场效率不完善，套利空间充裕

- 图表21-22直观展示频繁出现的无风险套利收益，操作指导明确

• 图表23及后续展示希腊字母，为交易者提供实际构建风险对冲模型的数据基础

综合来看，报告严谨专业，深入揭示了50ETF期权市场的波动率特征和投资机会，为量化交易者和机构投资者提供了有价值的市场分析和策略建议。[page::0,1,2,3,6,7,8,9,10,11,12,13]

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参考引用：

• 报告内容页码括号注明，如[page::3]等，确保追踪溯源。

- 数据来源多为Wind资讯及方正证券研究所自有数据分析。

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总结：本报告用实证数据、技术分析和数学模型有效阐释了50ETF期权市场VIX指数复杂表现，深挖了波动率的测算与市场情绪的映射，指出市场套利环境依然活跃和具备明确操作建议，对专业投资者具有重要参考价值。

报告