EPU指数及其构成介绍 [page::4][page::5]

• EPU指数由新闻指数、税法失效指数及经济预测偏差指数组成，反映经济政策不确定性。

- 指数覆盖美国及多个国家和地区，数据来源广泛权威，具有较高相关性。

EPU指数与宏观经济指标的关系 [page::6][page::7][page::8]

• 美国EPU指数与GDP、CPI、失业率及消费者信心具负相关或正相关，反映经济运行状态。

- 中国EPU指数与GDP、工业增加值、PMI等宏观指标负相关，相关系数多数超过0.25。

• EPU指数数据发布时效性优于传统宏观数据，且近十年弹性较GDP更好。

EPU指数与资产价格相关性分析 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

| 资产类别 | 国内相关系数 | 海外相关系数 |
|--------------|------------|------------|
| 沪深300指数 | -0.10 | - |
| 中证500指数 | -0.13 | - |
| 中证1000指数 | -0.11 | - |
| 中国十年期国债收益率 | -0.25 | - |
| 标普500指数 | - | -0.44 |
| MSCI新兴市场指数 | - | -0.41 |
| 美国十年期国债收益率 | - | -0.29 |
| 黄金 | - | 0.11 |
| 原油 | - | -0.02 |

• 权益资产与EPU呈负相关，债券与黄金呈正相关，原油相关性较弱。

- 股债商品的周期性关系被EPU指数组合反向替代，体现经济风险偏好与不确定性。

投资时钟模型框架及EPU应用 [page::14][page::15][page::16]

• 美林投资时钟通过经济增长和通胀划分衰退、复苏、过热、滞胀四阶段，指导资产和行业轮动配置。

- 使用去趋势EPU指数替代GDP增长数据，与CPI结合构建平稳的投资时钟模型。

• 中国和美国市场均验证了该模型下资产阶段性相对收益，体现风险资产和防御资产的区分效应。

投资时钟模型回测及实际应用 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

| 经济周期 | 上证综指月收益 | 中证全债指数月收益 | WIND商品指数月收益 |
|---------|----------------|-----------------|------------------|
| 衰退 | -0.9% | 0.5% | -0.4% |
| 复苏 | 2.1% | 0.3% | 2.0% |
| 过热 | 2.2% | 0.0% | 0.8% |
| 滞胀 | -2.9% | 0.6% | -1.1% |

• 采用宏观经济一致预期数据构建的配置策略实现策略收益领先于等权基准，年化实现超额约0.5%。

- 滞后统计修正方案通过动态调整配置权重，基于最近经济周期实际阶段，实现年化5%超额收益。

• 策略显著体现经济周期的月度动量效应与资产轮动特征，具备较高实用性。

投资时钟在配对交易中的应用 [page::21][page::22]

• 结合投资时钟四象限的资产表现进行多空配对交易。

- 利用中美经济周期不同步或相反阶段，可实现跨国资产多空组合获得绝对收益。

• 配对交易策略在A股与美股、大宗商品类资产之间均展现良好收益表现。

当前宏观经济判断与资产配置建议 [page::23][page::24]

• 中国经济近期在滞胀与衰退阶段切换，EPU指数高位，短期应重点配置债券等防御资产。

- 美国经济处于衰退与复苏过渡，短期利好美股，但需关注估值差异风险。

• 长期看，债券和黄金价格已近上涨尾声，股票战略配置价值依然显著，原油处于底部但配置价值略逊股票。

- 全球政策利率下行，经济政策不确定性下降暗示全球经济探底企稳[page::0][page::6][page::8][page::10][page::14][page::17][page::19][page::21][page::23][page::24]

广发证券：“EPU指数与投资时钟”研究报告详尽解析

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一、元数据与概览

• 标题：《EPU指数与投资时钟·量化资产配置研究之十六》

- 作者及机构：广发证券发展研究中心，主要分析师包括张超、罗军国等，业务涵盖宏观研究与量化资产配置。

• 发布日期：2020年左右（基于数据时间范围推断）

- 研究主题：以经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，简称EPU指数）为核心，研究其作为经济增长反向替代指标的有效性，进而构建基于EPU的投资时钟模型，指导资产配置与配对交易策略。

• 核心论点：

- EPU指数与经济增长及权益资产呈负相关，是传统经济指标如GDP或工业增加值的有力反向替代指标，且具备更高时效性和弹性。
- 利用去趋势的EPU指数和CPI共同划分经济周期，构建投资时钟模型，周期划分与经典美林时钟基本一致。
- 该模型不仅适用于中国和美国市场，也可用于资产配置策略和配对交易，具备实际收益指导价值。

• 投资观点：

- 长期看，EPU高位，股票资产配置价值较好，债券与黄金处于上涨尾声，原油底部尚未显著。
- 短期看，基于当前周期与CPI表现，建议超配债券等防御性资产。

• 风险声明：观点基于历史统计数据，市场具不确定性，投资建议仅具有统计有效性，投资需谨慎。

该报告系统地将EPU指数与宏观数据、市场资产联系，阐释其在投资组合管理中的实际应用价值和局限性，展示出扎实的理论基础与经验验证，适合作为宏观对冲和量化轮动策略的辅助工具。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. EPU指数介绍（第4-5页）

关键论点：

• EPU指数由三位知名学者Scott R. Baker等人创建：包括新闻指数、税法失效指数和经济预测偏差指数三部分。

- 新闻指数基于十家美国大型媒体对经济政策不确定性的报道频次；税法指数结合未来税法变动条目数量；经济预测偏差指数基于联邦及地方财政预测分歧。

• 全球EPU涵盖20国，将各国EPU以GDP调整权重汇总。

- 中国EPU目前以新闻指数形式存在，数据源包括《南华早报》、《人民日报》和《光明日报》，覆盖1995年至今，二者相关性较高（0.819）。

• 中国EPU搜索关键词涵盖经济、政策及不确定性相关词汇。

分析：
EPU指数结构科学，兼顾媒体报道密度、政策法规变动预期与预测一致性，三者合成增强了指标的广度和深度。中国版本侧重新闻指数，但包含了与政策相关的宽泛关键词，反映政策环境动态波动，指数编制的资讯样本和标准化处理确保了数据的连续与稳健性。

图表解读：

• 图1（美国EPU）和图2（全球EPU）显示自1985年及1997年起EPU指数的时间序列，波动明显，反映经济周期与政策事件变化。

- 图3呈现两套中国EPU数据的高相关性及趋势增长，尤其2000年以来指数爬升，显示政策环境复杂性加剧。[page::4][page::5]

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2. EPU与宏观经济数据关系（第6-9页）

关键论点：

• 美国EPU指数与GDP、CPI、失业率、消费者信心指数等宏观数据呈显著负相关或正相关关系（失业率正相关）。

- 定量回归表明EPU对GDP同比、失业率和消费者信心指数的解释度较强，尤其与失业率和消费者信心相关性达0.56和-0.56。

• 中国EPU与GDP、工业增加值、城镇居民可支配收入、PMI等指标负相关，部分指标相关系数绝对值高达0.4以上。

- 近十年中国GDP与工业增加值逐渐失去弹性，传统经济增长数据难以准确反映周期，EPU指数因其新闻敏感性具有较好弹性，适合作为替代指标。

图表解读：

• 图4-7（美国数据）展示EPU与核心宏观数据的时间序列对比，波峰波谷大体一致，印证统计关系。

- 图8-11（中国数据）显示EPU与GDP、工业增加值等的反向走势，近期EPU快速上升，与经济增速放缓相符。

• 图12直接对比中国、美国GDP和中国EPU近十年表现，突出EPU指数在经济低频波动中的敏捷性，强化其投资价值。

分析：
作者通过多维度数据对比，确立了EPU指数作为宏观经济健康状态的反向代理，特别强调其在传统经济指标失效期（如经济放缓后）的有效性及高频发布优势，体现指数在实际投资时点判断上的优势。[page::6][page::7][page::8][page::9]

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3. EPU与资产价格关系（第9-12页）

关键论点：

• 美国市场中，EPU指数与标普500、新兴市场指数表现出明显负相关，且在股市高位期，EPU处于低值。

- EPU与美债表现正相关，尤其在国债收益率局部极值出现时，EPU呈相反峰值。

• 黄金明显与EPU正相关，体现黄金避险属性，而原油与EPU负相关，但相关性较弱且非完全同步，显示商品复杂性。

- 中国市场中，EPU与沪深300、中证500、中证1000指数总体负相关，特别在A股历次顶底中表现突出。

• 债券市场方面，中国国债与EPU正相关，信用债相关较弱，10年期国债收益率与EPU负相关。

图表解读：

• 图13-14，美国股指与EPU走势逆向，牛市结束处EPU一般较低。

- 图15-16，美债走势与EPU部分时点对立，但整体相关性较弱。

• 图17-18，黄金和原油价格的不同相关表明大宗商品避险功能和周期性不一致。

- 图19-21，中国股债与EPU走势反向或正向，显示宏观政策不确定性对资产配置的调控作用。

• 表5详细展示了中美不同资产与EPU相关性的量化结果，确认了上述观察。

分析：
资产类别对EPU指数反应灵敏，股债商品间的相关关系也揭示了宏观不确定性对不同风险偏好资产的配置意义，为基于宏观时钟的资产配置提供了理论基础和量化支撑。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::14]

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4. 投资时钟模型构建与验证（第13-18页）

（一）经典美林投资时钟概述

• 基于经济增长与通胀的四阶段经济周期划分：衰退、复苏、过热、滞胀。

- 每阶段对应最优配置资产与行业，呈现典型轮动特征。

• 模型依赖传统宏观数据，因数据滞后与失去弹性，近年在中国等市场表现受限。

（二）以EPU替代增长数据的投资时钟

• 通过对EPU指数进行去趋势（用过去12个月均值平滑），构建相对稳定的经济增长反向指标。

- 与CPI结合，形成四阶段投资时钟模型：EPU高低分别表示低增长或高增长状态，与通胀结合确定周期阶段及对应资产配置。

• 表7总结了利用EPU和通胀划分的周期及最佳配置资产，与经典美林时钟模型相似。

（三）中美市场实证检验

• 在中国市场，利用EPU和CPI划分周期，样本覆盖近20年，检验不同阶段的上证综指、中证全债、商品指数平均月度收益。结果显示各阶段收益趋势与理论模型高度一致，唯过热期大宗商品表现不及预期。

- 同样，美国市场复现此规律，显示标普500、巴克莱综合债券及高盛商品指数表现符合投资时钟框架。

• 详细表8-11展示周期阶段样本分布及资产表现。

图表解读：

• 图22示意美林投资时钟模型四阶段循环。

- 图23-24为去趋势处理后的中美EPU指数，显示周期特征与趋势分明。

• 图25-26为中美CPI的周期性波动，辅助确认通胀周期结构。

分析：
报告巧妙突破传统时钟模型在中国应用上的限制，利用EPU数据更灵活地捕捉经济增长动态，实现了宏观逻辑和统计显著性的结合，为资产配置提供了科学依据。[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

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5. 投资时钟模型的实际应用（第18-22页）

（一）宏观经济一致预期数据应用

• 利用Wind宏观经济一致预期数据库中CPI预测数据，结合第二天公布的月度EPU数据，及时构建投资时钟。

- 保持投资策略相对经典模型，复苏阶段超配股票，过热超配商品，滞胀及衰退阶段超配债券。

• 图27显示预测值与实际CPI高度吻合，模型实用性较强。

- 图28及表13展示策略在2008年至2019年间回测结果：策略累积收益显著优于基准，年化收益率虽略低于基准但收益稳定性更佳。

（二）滞后统计调整

• 由于宏观数据更新迟滞，实际操作中策略形成延后2个月，导致实测收益与理论有所偏差（表14）。

- 通过调整资产配置权重对周期阶段相对表现进行适配（表15制定了3:2:1权重方案），大幅提升策略绩效。

• 图29显示调优后配置组合在2003-2019年年化超额收益约5%，且波动率和夏普比率均有较优表现。

- 表16详细回测绩效指标显示策略风险收益平衡良好。

（三）投资时钟模型的配对交易应用

• 资产对角策略：做多符合当前周期阶段的资产，做空对角阶段资产，实现市场中性投资。

- 经济周期不同步跨国配对交易：利用中美经济周期不同步性的“错峰”优势，做多处于复苏期国家资产，做空衰退期国家资产，实现绝对收益。

• 图30-32展示了2009年、2015年及2010年中美股市和商品市场配对交易的显著正收益曲线。

分析：
报告不仅强调理论构建，更聚焦模型实际可操作性，充分解决数据时效性挑战，创新引入配对交易思路展示策略多样化和适应性，体现了扎实的量化投资研究应用水平。[page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

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6. 最新宏观经济与资产配置观点（第23-24页）

（一）周期阶段判断

• 依据去趋势EPU与CPI，2018-2019年中国经济多呈滞胀和衰退阶段切换，增长受贸易战及转型压力拖累。

- 美国则在衰退和复苏间震荡，通胀持续走低且经济出现短期衰退迹象。

• 表17及图33-34清晰记录了近一年的经济周期状态。

（二）全球经济趋势

• 全球包括中美经济政策不确定性指标趋势均呈下降通道，显示全球经济处于探底企稳阶段（图35）。

- 货币政策全球趋松，有助于经济复苏。

（三）资产配置建议

• 长期看：EPU高位，债券和黄金上涨后期，股票具战略配置价值，原油底部但配置价值低于股票。

- 短期看：EPU及CPI联合信号显示滞胀，短期应重点超配债券以防经济衰退风险。

• 相对价值：美国经济周期领先中国一个阶段，短期美股优势突出，但估值差异值得警惕。

分析：
通过EPU和CPI的组合，报告实现了对最新宏观状态的动态把握，从而给出基于科学数据驱动的资产配置建议，确保策略具有前瞻性和风险控制能力。[page::23][page::24]

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7. 风险因素（第25页）

• 观点基于历史统计数据，未来市场环境及宏观经济潜在变化存在不确定性。

- 预期收益仅具统计意义，无绝对保证。

• 投资时需综合考虑政策、经济、市场多重因素的交互影响。

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三、图表深度解读

1. EPU与宏观数据对比图（图4-12）

• 图4-7美国数据，表现EPU波动与经济增长（GDP）、通胀（CPI）、失业率、消费者信心指数的高度时间对应，体现其宏观代表性。

- 图8-12中国数据，呈现较强的负相关特征，突出EPU在GDP弹性降低时的优势。

2. 资产相关性图（图13-21）

• 通过中美国债、股市、商品价格对比EPU指数，直观展现宏观经济政策不确定性对资产价格的联动关系。

- 尤其黄金和债券表现出高度避险属性，与EPU震荡重合。

3. 投资时钟模型示意（图22）

• 流程圆环式布局清晰，四阶段经济周期及资产表现凸显投资节奏把握。

4. 去趋势处理展示及周期划分图（图23-26）

• 去趋势后的EPU指数与CPI波动周期明显，支持周期划分理论。

5. 实践应用收益曲线（图27-32）

• CPI预测与实际值高拟合（图27）印证一致预期数据的有效性。

- 各类资产组合与配对交易收益曲线（图28、29、30、31、32）在直观上验证策略的正向收益能力，且相较基准表现出显著提升。

6. 全球经济趋势与周期最新判定（图33-35）

• 通过中美经济增长、通胀及EPU指数趋势，识别当前全球经济的周期位置和政策不确定性方向，形成策略性判断基础。

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四、估值分析

报告主要围绕资产权益、债券、大宗商品的宏观表现及其在投资时钟中不同阶段的配置权重分配，没有直接进行股票具体估值（市盈率、市净率等）计算分析，但通过周期划分引导资产权重调配，从宏观高度间接影响估值环境与资本市场判断。

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五、风险因素评估

报告强调基于历史统计数据的限制：市场波动及宏观经济的复杂性导致模型结果存在不确定性，不保证未来投资成功；宏观数据滞后和变动带来操作风险；经济指标弹性丧失可能影响模型可靠性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对EPU作为GDP替代指标的认可较为坚定，但可能隐含对传统宏观指标弹性下降过度强调，忽视其他综合指标或结构调整带来的影响。

- EPU以新闻频率为核心，或受媒体报道政策敏感度、语言理解等因素影响，存在潜在数据噪声和误差。

• 国内大宗商品表现未如经典投资时钟理论多次优于股票，报告提出定价权及市场结构变化导致，值得深入研究。

- 配对交易策略中，市场流动性、交易成本及政策调整未作详细论述，实操风险存在。

• 投资时钟模型阶段划分多为二分法（高/低），可能过于简化现实经济复杂动态。

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七、结论性综合

本报告系统性地阐述了EPU指数作为经济政策不确定性的重要测量工具，其与传统经济指标及主要金融资产的密切负相关——特别是与股票市场的显著反向关系，凸显其作为经济增长反向代理的价值。通过对EPU指数进行去趋势和结合周期性CPI数据，创新构建了基于EPU的投资时钟模型，实现了周期阶段的有效划分。国内外市场验证显示该模型在资产配置上较经典理论有良好适应性和统计显著性。

在实际应用中，报告针对宏观数据发布滞后问题，提出利用宏观经济一致预期数据与滞后调整策略，均实现了投资组合收益的实质性增强，年化超额收益达约5%以上。配对交易进一步拓展了模型的应用边界，利用跨周期和跨国经济阶段错位差异实现市场中性与绝对收益策略。

最新宏观判断表明全球经济正处于触底企稳阶段，中国经济近一年在滞胀与衰退间徘徊，美国则在衰退与复苏间震荡，体现全球经济结构分化与政策响应。资产配置上，报告建议长期减仓债券与黄金，增配股票，短期则考虑防御性资产以对冲衰退风险，尤其关注中国与美国间周期领先差及其投资机会。

该报告结合丰富宏观数据、多维资产表现与严谨统计验证，提供了系统且实操性强的宏观资产配置框架。其对EPU指数模型的推广使用，为资产配置与投资时钟理论注入了新时代的数据视角和方法创新，具有较高的理论价值与应用指导意义。[page::0][page::4-24][page::25]

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参考图片示例（原图均在报告中，例示图如下）

• EPU指数与宏观数据关系示意（部分）

• 经典美林投资时钟模型示意

• 利用一致预期数据构造的投资时钟累计收益曲线

• 经济周期实际触发信号下基于资产配置的累计收益

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总结而言，该报告严谨论证了EPU指数在宏观经济分析和资产配置中的重要作用，创新提出了去趋势投资时钟模型并验证其在中美市场的广泛适用性，并搭建了多层资产和跨国经济的投资策略应用框架，为量化投资与宏观配置实践提供了崭新思路和支持。

报告