• 可转债市场规模和投资者结构演变 [page::1]

- 市场规模快速攀升，标的数量激增。
- 机构投资者占比较高，一般法人44%，低风险机构22%，高风险机构30%，自然人占比仅4%。

• 可转债行业分布变化与风格转变 [page::1][page::2]

- 传统金融行业占比约40%，成长型行业（信息技术、可选消费、材料）占比均约10%。

• 可转债与正股长期表现对比 [page::2]

| 指数 | 几何收益 | 算术收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 可转债等权指数 | 12.6% | 13.8% | 20.4% | 55.9% | 0.71 |
| 正股等权指数 | 13.7% | 18.9% | 34.6% | 76.6% | 0.54 |
- 可转债波动率显著低于正股，波动损耗更小，长期收益可与正股媲美。

• 可转债在宏观风险暴露上的特征 [page::3]

| 资产类别 | BetaValue | Growth | Rate | Inflation | Credit | Volatility |
|-------------|----------|---------|------|-----------|--------|------------|
| Stock | 2.22 | 0.09 | -0.19| 0.35 | -0.10 | |
| Convertible | 1.26 | 0.62 | -0.12| 1.00 | -0.06 | |
- 相较正股，可转债对利率和信用风险敏感度更高，对经济和波动率敏感度较低。

• 可转债相对正股估值指标及择时策略 [page::3][page::4][page::5][page::6]

- 转股溢价率虽常用，但与价格变化方向背离，非合理股性估值指标。
- 隐含波动率（转债与50ETF期权及正股真实波动率）为更优估值标尺，有效识别轮动区间。
- 相关轮动策略净值表现优于基准。

• 可转债与利率债估值判断与策略设计 [page::6][page::7][page::8][page::9]

- 纯债溢价率能较好判断下方空间，但买卖信号不对称。
- 基于股权风险溢价的轮动策略年化收益10.8%，夏普1.16；修正股权风险溢价指标提升最大回撤和波动表现，夏普提高至1.20。

• 可转债与正股涨跌幅相关性时变特征 [page::9]

- 市场低估时可转债与正股相关性弱，更多自有转债属性影响市场表现。
- 市场高估时相关性升高，走势与正股联动显著。

• 三大类有效择券因子及效果 [page::10][page::11][page::12]

| 大类 | 因子 | IC | 多空年化收益 | 信息比率 |
|------------|-------------------|-------|-----------|---------|
| 正股成长 | 每股收益同比增速等 | 3.8% | 12.8% | 0.87 |
| 正股动量 | 过去1-6个月涨幅 | 8.9% | 12.6% | 0.83 |
| 转债价值 | 转股溢价率、隐含波动率| 5.9% | 13.7% | 1.06 |
- 正股成长因子反映长期基本面驱动；
- 正股动量因子体现可转债在机构主导市场中动量效应显著；
- 转债价值因子捕捉可转债特有的误定价机会。

• 因子在不同市场状态下表现差异及动态因子策略 [page::12]

| 策略 | IC | 多空年化收益 | 信息比率 |
|----------------|-------|--------------|---------|
| 正股成长 | 6.3% | 12.8% | 0.87 |
| 正股动量 | 8.9% | 12.6% | 0.83 |
| 转债价值 | 5.9% | 13.7% | 1.06 |
| 三因子等权策略 | 9.7% | 15.9% | 0.99 |
| 动态因子策略 | 10.7% | 18.0% | 1.12 |
- 市场低估时以转债价值因子为主，市场高估时以正股成长和动量因子为主。
- 动态因子打分显著提升择券效果与信息比率。

大类资产定价系列之一：可转债的择时与择券——详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题： 《大类资产定价系列之一：可转债的择时与择券》

- 作者： 林志朋、刘富兵

• 机构： 国盛证券研究所

- 发布日期： 2019年11月5日

• 研究主题： 聚焦可转债市场，从市场特征、资产配置价值、相对估值指标、择时策略及择券因子全面定量分析可转债的投资价值与操作策略。

核心论点摘要

报告首先强调近年来可转债市场的快速扩容与优异表现，明确提出从可转债的配置价值、择时（何时购买可转债）、择券（具体选择哪只可转债）三个维度出发的量化分析框架。可转债具备较强的配置价值，因其长期收益率可与正股相媲美且波动率更低，且其宏观风险因子不同于其他主要资产，从而有效提升投资组合的多样化和有效前沿。

报告否定了传统转股溢价率作为股性估值指标的合理性，认为隐含波动率差异等指标更具前瞻判断力。可转债与正股、利率债之间的相对估值可以用于设计出低风险高收益的绝对收益策略，具体策略年化收益率约为10.6%，夏普比率达到1.2。最后，报告发现正股成长、正股动量和转债价值是可转债市场最有效的三大择券因子，并根据市场整体估值环境动态调整择券策略。[page::0,1,2,4,6,9,11,12]

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二、逐节深度解读（逐章精读与剖析）

1. 可转债的市场特征

• 市场规模与政策环境演变：

- 报告回顾了2010年至2019年可转债市场的发展：
- 2010-2014年期间：可转债开始被允许质押回购，金融机构大量利用该工具进行融资。
- 2014-2016年股票牛市带来赎回潮，流通规模一度缩减至118亿，低至仅有4只流通标的。
- 2017年起，在再融资新规、减持新规等政策推动下，发行显著加速，市场规模快速扩大。

• 投资者结构：

- 机构投资者占据主导地位，其中一般法人占约44%，多为企业股东，常以优先配售方式持有；
- 低风险偏好机构（如保险、社保、QFII等）约占22%，偏好低风险绝对收益；
- 高风险偏好机构（基金、券商、自营等）约占30%，追求可转债的弹性收益和灵活性；
- 自然人占比仅约4%，远低于股市，自然人较少涉足此市场。

• 行业及风格分布演变：

- 2010-2014年以金融行业为主，发行比例高达80%以上；
- 2017年后，伴随再融资新规，信息技术、可选消费、材料等成长型行业发行占比显著提升，分别约为11%、10%、10%；同时金融行业比例下降至约40%。

此结构性转变体现了可转债市场由以大盘价值导向向小盘成长风格转变，为后续的估值和择时策略奠定了基础。[page::0,1,2]

2. 可转债的配置价值

• 长期收益与波动率关系：

- 通过比较可转债等权指数和正股等权指数：
- 可转债的算术收益率（13.8%）略低于正股（18.9%），但波动率显著低于正股（20.4% vs 34.6%），导致波动率损耗较小，从几何收益角度看长线表现接近正股（12.6% vs 13.7%）。
- 可转债最大回撤明显优于正股（55.9% vs 76.6%），夏普比率也更高（0.71 vs 0.54），表明单位风险下的性价比更好。

• 可转债的宏观风险暴露特征差异明显：

- 经济增长敏感性：可转债低于正股但依然显著正相关；
- 利率敏感性：转债敏感性高于正股；
- 信用风险：可转债对信用风险暴露最强；
- 波动率风险：转债对波动率变化敏感度较正股弱。

这种多维度风险特征使得可转债能有效提升多资产组合的有效前沿，补充了其他资产类的不足。[page::2,3]

3. 可转债与正股的估值比较与择时策略

• 传统指标“转股溢价率”缺陷：

- 转股溢价率定义为转债价格相对于正股平价的溢价水平，直观但存在估值逆向性质，即转债价格越低溢价率反而越高，缺乏合理估值的单调性。
- 基于转股溢价率的轮动策略表现相对一般，且出现明显估值偏差时投资信号紊乱。

• 基于隐含波动率的估值指标：

- 使用50ETF期权隐含波动率作为与可转债隐含波动率进行比较的指标，避免价格尺度不匹配问题。
- 该指标更加稳定且反映期权价格本质，成功识别出历史上可转债跑赢正股的区间，增强择时效果。

• 基于可转债隐含波动率与正股真实波动率的指标改进：

- 由于风格变迁（正股从大盘价值转向小盘成长），60ETF与可转债成分错位明显。
- 转为使用对应可转债正股的实际历史波动率作比较，解决成分差异导致的模型误差。
- 改进指标表现出更好的轮动区间识别及收益增强，如图表所示轮动策略自2008年以来表现稳定且优于其他模型。

综上，基于隐含波动率的估值测算较传统转股溢价率具备更好的择时指标效力。[page::3,4,5,6]

4. 可转债与利率债的估值比较

• 纯债溢价率指标：

- 定义为可转债价格较其债底价值的溢价百分比，通常反映可转债下行界限。
- 该指标可以作为合理的底部买入信号，但不适合用作卖出时点，原因是其历史中位数波动较大导致时点识别不稳定。
- 基于纯债溢价率的轮动策略表现相对有限，且缺乏明确的卖出规则。

• 基于股权风险溢价的轮动策略：

- 以基准利率与股息率的差异判断股债性价比，迁移至可转债-利率债轮动。
- 策略收益年化10.8%，夏普比率1.16，表现优良。
- 但2016-2017年间出现明显估值错位（股市上涨可转债下跌），说明直接迁移存在成分或估值结构差异问题。

• 修正后的股权风险溢价策略：

- 对股权风险溢价进行隐含波动率修正（用50ETF隐含波动率除以可转债隐含波动率作为调整因子）。
- 优化后策略保持高收益（10.6%）、更低波动率（8.7%）、缩小最大回撤（19.8%降至12.6%）、夏普指标提升至1.20，综合表现优势明显。

此部分体现了估值指标从单一度量向多因子修正的进阶过程，强化了策略的稳健性与有效性。[page::6,7,8,9]

5. 可转债择券（选股）因子分析

• 可转债与正股涨跌幅相关性与动态性：

- 2008年以来，二者的相关系数平均为0.58，呈动态变化特征。
- 市场低估时相关度较低，反映转债的债性投资保护属性增强；
- 市场高估时相关度提升，股性特征凸显。

• 因子研究及有效因子识别：

- 基于国盛证券金融工程团队积累的A股多因子研究，筛选280个股票和转债因子，发现多数股票因子在转债市场失效。
- 确定有效的三大因子类别：
1. 正股成长因子：每股收益同比增速、一致预期净利润增速、季度利润增速等，机制解释是正股基本面驱动转债期权价值。
2. 正股动量因子：过去1、3、6个月正股涨跌幅及正股与可转债涨跌差异，动量因子回应转债市场流动性相对不足造成的价格延迟反应。
3. 转债价值因子：转股溢价率、隐含波动率及其与正股波动率差异，反映转债市场的错误定价及其修正预期。

• 因子表现量化指标：

- IC（信息系数）范围在3.7%-11.7%间，均显示有效预测能力；
- 多空策略年化收益均超过9%，转债价值因子信息比率最高，为1.06；
- 三大因子等权组合表现更优，年化收益15.9%，信息比率约0.99。

• 市场状态对因子有效性的影响：

- 以股权风险溢价划分市场状态：
- 低估环境下，正股成长及动量因子IC明显下降甚至出现负值，表示投资价值减弱；
- 转债价值因子表现稳健甚至略有改善，强调债性价值因子在低估时的重要性；
- 高估市场下，成长和动量因子表现优异，驱动转债股性属性强化。

• 动态因子策略：

- 报告提出针对市场估值状态自动调节因子权重的模型：
- 低估时主攻转债价值因子；
- 高估时侧重成长和动量因子；
- 该策略年化收益提升至18.0%，信息比率达到1.12，优于任何单一因子组合。

此部分深入揭示了可转债特有的期权属性如何影响择券策略，并提出了动态、情境敏感的策略设计思路。[page::9,10,11,12]

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三、图表深度解读

1. 图表5（可转债市场规模与数量）

- 展示2006年至2019年间可转债市场规模稳步增长，2017年以来扩张显著加速，2019年达到峰值约3100亿人民币。
- 同时标的数量也快速增加，说明市场标的丰富度和流动性显著改善。
- 支撑了快速扩容的市场基本面论断。[page::1]

1. 投资者结构图表（上交所数据）

- 曲线条形图结合展示机构投资者占比远高于自然人，仅4%，而机构中一般法人占44%，低风险机构22%，高风险机构30%。
- 提示机构市场化程度高，投资目标和风格多样，影响市场价格发现效率和特性。[page::1]

1. 行业分布图（2006-2019年行业发行规模走势与结构）

- 金融行业2010年前占比超过80%，2014年后季度规模大幅波动，2017年后金融占比回升至40%。
- 新兴行业如信息技术、可选消费、材料等逐步崛起，结构变迁明显。
- 揭示市场风格从价值向成长转变的趋势。[page::2]

1. 图表12（可转债等权指数与正股等权指数对比）

- 虽然正股指数波动更大，但高峰和谷底的表现趋势类似；
- 可转债曲线走势平滑，长期收益稳定性高，验证了波动率较低带来的优势。
- 表格显示夏普比率更优，且最大回撤更小，具体量化优势突出。[page::2]

1. 图表16（可转债宏观风险暴露）

- Beta值显示转债对经济和信用等暴露介于正股和债券之间，显示其复合特征；
- t值评价统计显著，确保风险暴露指标的统计有效性。
- 说明不同于正股也区别于债券的风险因子敏感性，有利于资产配置优化。[page::3]

1. 图表19及图表20（基于转股溢价率的轮动与策略表现）

- 转股溢价率波动区间不连贯，配置区间出现在溢价率相对较高或较低时不稳定，策略净值曲线表现平平。
- 验证转股溢价率指标存在不足。[page::3,4]

1. 图表22及图表23（基于隐含波动率的轮动与策略表现）

- 隐含波动率比值提供较平滑的轮动区间划分，策略表现显著优于转股溢价率方法。
- 策略净值曲线高于正股指数，且回撤更浅，表现更优。[page::4,5]

1. 图表25及图表26（基于正股真实波动率的指标与策略）

- 进一步修正隐含波动率指标的成分错位问题，识别历史低估区间更准确。
- 策略净值表现卓越，较前两种方法更连续、稳定。[page::5,6]

1. 图表28及图表29（基于纯债溢价率的可转债-利率债配置区间与策略表现）

- 纯债溢价率指示的买点相对清晰，卖点不明显，策略净值起伏有限。
- 说明作为单一指标时其局限性明显。[page::6,7]

1. 图表31及图表32（基于股权风险溢价的轮动区间与策略表现）

- 指标较好地识别了市场股债间风险溢价状态，策略净值明显上涨。
- 但部分时期估值错位导致短期效果不足。[page::7,8]

1. 图表34及图表35（基于修正股权风险溢价的指标与策略表现）

- 通过隐含波动率修正后，轮动区间更合理，策略净值平滑提升，最大回撤明显降低，夏普比率提升。
- 证明多因子修正对于可转债市场操作策略的优化效果。[page::8,9]

1. 图表37（转债与正股月度收益相关性）

- 体现相关系数随转债价格变化上下波动，说明转债自身属性随市场情况动态变化。
- 理论验证可转债“下有底，上无限”期权特征影响相关性。[page::9]

1. 因子效力表（280因子筛选结果及关键因子统计）

- 展示正股成长、动量及转债价值因子具体IC、ICIR和多空收益及信息比率，量化有效性数据详实。
- 表明三大类因子在转债择券中的实际操作表现[page::9,10]

1. 分市场状态因子表现表及动态因子策略（图表45-48）

- 不同市场估值环境下因子有效性显著变化，动态因子策略分别采用不同因子组合，获益更显著。
- 策略年化收益达18%，信息比率上升至1.12，较传统单因子策略大幅提高。
- 动态调整显著提升了策略的工效及风险控制能力。[page::11,12]

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四、估值分析

报告估值方法主要结合：

• 隐含波动率比率方法：用可转债隐含波动率与参考期权（50ETF）或对应正股历史波动率进行比较，估值合理性建立于期权定价理论，无套利假设，体现可转债的期权特性和隐含信息。
• 基于股权风险溢价的修正轮动模型：将股权风险溢价与利率债收益率结合，同时加入波动率调整因子，减少因估值错配带来的策略业绩回撤。该方法涵盖了宏观风险因素（利率、信用风险等）与资产内在价值变化。
• 纯债溢价率与转股溢价率等传统指标 作为辅助估值面，虽功效有限，但提供债底价值底线支撑。

这些方法结合资产基本属性与市场行情数据，理论基础扎实，有效期权定价理论作为核心。灵活运用多维风险因子组合提升策略稳健性，体现了从单一指标到综合指标、再到动态修正的估值演进思路。[page::3-9]

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五、风险因素评估

• 模型稳健性风险： 报告使用历史数据和统计模型测算，未来若市场环境显著变化，模型及策略可能失效；

• 估值错配风险： 转股溢价率等传统指标存在失真，未及时捕获估值轮动；

• 成分结构风险： 可转债特征从大盘价值向小盘成长转移，造成与50ETF等指标成分错位需动态调整；
• 市场流动性与政策风险： 政策监管变动（如再融资新规）极大影响市场发行与流动性，未来可能影响可转债表现及择时策略；
• 市场极端波动风险： 复杂的期权特性可能在极端市场下表现出非线性风险敞口。

报告未见专门缓解方案，但通过多因子策略动态调节与风险敞口控制隐含减小部分风险，同时提醒投资者审慎操作。[page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 转股溢价率使用的局限： 报告明确指出现有市场普遍用转股溢价率，但其与估值直觉不符，体现了市场对估值指标选择的矛盾和治理成熟度不足。
• 风格变迁风险： 伴随市场转向小盘成长，传统大盘价值指标的代表性下降，报告动态采用波动率调整策略，但仍可能面临新兴行业快速变动带来的适应问题。
• 策略历史依赖性： 所有量化策略均基于历史数据回测，未来若出现政策扰动、市场机制重塑等情形，模型稳健性存疑。
• 复杂度与实操要求： 隐含波动率等指标计算复杂，对投资者权限和技能要求较高，一般投资者有限，适合机构投资者。

报告整体保持客观严谨，识别上述潜在不足并提出动态调节策略，有助于提升策略应用价值。[page::3,9,12]

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七、结论性综合

本报告将可转债定义为一种具有债券保护和股票期权特性的复合资产，数据库和理论分析充分证明了其独特的资产配置价值与投资潜力。过去十余年可转债市场经历了从小规模、金融主导到快速扩容及行业多元化的新发展阶段，投资者结构呈现出以机构为主、自然人居少的专业化市场格局。

在配置层面，通过对比正股，可转债表现出类似的长期收益率，但凭借更低的波动率和回撤，成为投资组合中不可或缺的多元资产，尤其在经济、利率、信用与波动率风险敏感性上均异于传统股债资产，提升综合资产的风险调整效率。

择时策略方面，传统转股溢价率指标局限明显，隐含波动率测算结合50ETF及正股真实波动率指标为更有效的估值量化工具。基于这些指标设计的轮动策略收益优异且稳健。针对可转债与利率债的估值，结合股权风险溢价并通过隐含波动率校正，构建了更完善的绝对收益策略，显著优化了收益风险比。

择券层面，报告系统梳理了大规模因子池，验证出正股成长、正股动量与转债价值三大因子为市场有效因子，且三者在不同市场估值环境中作用迥异。基于估值状态的因子动态打分组合策略将收益提升至年化18%，信息比率超1.1，远超单一因子策略。

图表深度解读证明，所有量化模型均基于详尽的市场、投资者、政策与价格数据，策略覆盖历史完整周期，具备较强代表性和推广价值。但仍建议投资者关注模型潜在风险及市场环境变动。

最终，报告主张可转债作为大类资产配置中的核心资产类别，凭借其独特的风险收益特征、有效的相对估值指标和动态择时择券策略，成为机构投资者提高组合效率的重要工具，并为投资者指明了基于量化模型构建的策略路径。[page::0-13]

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总结： 本报告结合丰富量化分析及多维数据，系统解析了可转债投资的市场特征、配置价值、估值指标和策略设计，提出了适应当前风格转变和估值错位问题的创新解决方案，提升了可转债投资的理论基础与实操价值，为投资机构提供了全面的决策支持。

报告