创业板成分股与非成分股表现显著分化 [page::0][page::2]

• 过去7个月内成分股涨幅均值74.6%，中位数51.6%；非成分股涨幅均值45.0%，中位数35.8%。

- 创业板ETF份额总体未显著增加，且部分ETF份额出现缩水，建仓需求不是分化主因。

创业板指数成分股构成规则导致追涨现象 [page::3]

• 创业板指数成分股筛选主要依据过去6个月流通市值和成交金额占比，具有明显追涨特征。

- 该规则被认为是促成成分股与非成分股收益分化的关键因素。

基金在不同涨跌阶段的创业板配置状况分析 [page::4][page::5]

| 阶段名称 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 |
|--------------------|--------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|
| 上证指数涨跌幅 (%) | 24.12 | -6.54 | -4.02 | 5.09 | -6.31 | 0.37 | -9.12 | 1.77 |
| 创业板指数涨跌幅 (%)| 38.64 | 4.92 | -3.15 | 30.30 | -5.55 | 4.32 | -8.28 | 12.17 |
| 能跟随创业板涨幅70%基金数(只) | 121 | 3 | - | 36 | - | 110 | - | 105 |
| 占比 (%) | 25.21 | 0.63 | - | 7.5 | - | 22.92 | - | 21.88 |

• 上证和创业板走势差异显著的阶段中，基金配置创业板比例变化明显。

- 第4阶段基金开始明显加仓创业板，第6阶段及第8阶段有大量基金继续或新增重仓，部分基金开始获利了结。

基金建仓成本差异与持仓稳定性 [page::6]

| 阶段持仓范围 | 基金数（只） | 占总样本比例(%) |
|-----------------|--------------|----------------|
| 阶段1/4/6/8 | 9 | 1.87% |
| 阶段4/6/8 | 14 | 2.91% |
| 阶段6/8 | 47 | 9.79% |
| 阶段8 | 32 | 6.67% |

• 9只基金从早期阶段就持续重仓创业板，成本最低且持仓稳定。

- 其余基金多在后续阶段换仓进入，建仓成本相对较高。

• 截至2013年7月3日，重仓创业板的基金约占研究样本的21.87%，按规模约占16.7%。

基金净值表现验证机构重仓创业板情况 [page::7]

• 2013年6月26日创业板指数单日涨幅5.5%，基金中重仓创业板的105只基金平均涨幅为4.3%，达指数涨幅的78%。

- 该数据验证了机构确实在该阶段加仓创业板股票。

投资结论与市场风险提示 [page::7]

• 创业板行情主要由资金驱动，募资接盘者数量呈现犹豫态度，机构配置比例接近饱和。

- 高估值成长股存在业绩不及预期的风险，后续行情维持难度大。

• 机构行为分化体现市场对后市判断不一，后续行情存在较大不确定性。

报告详细分析：《从过弯处看超车——创业板持仓状况分析》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《从过弯处看超车创业板持仓状况分析》

- 作者与联系方式： 杨靖凤（执业证书编号：S0490513030001），电子邮箱与电话详见页面

• 发布机构： 长江证券研究部

- 发布日期： 2013年7月9日

• 研究主题： 主要围绕创业板指数成分股与非成分股的收益分化、基金持仓创业板股票的比例及其动态、指数涨跌阶段划分基金配置行为以及机构对于创业板持续行情的疑虑展开分析。

核心论点提炼：
创业板指数的编制方法具有明显的追涨特性，导致成分股与非成分股收益分歧显著；截至2013年7月，约22%的基金已重仓创业板，且基金规模占股票型及偏股混合型基金的约16.7%。通过行情涨跌阶段划分，追踪基金持仓变化，作者指出目前基金对创业板持仓已接近上限，且市场情绪分歧较大，对后续创业板行情持谨慎态度[page::0][page::2][page::6][page::7]。

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二、逐节深度解读

1. 创业板指数成分股与非成分股的分化

• 关键内容总结：

创业板指数成分股和非成分股的收益表现差异巨大。2012年12月至2013年7月期间，成分股涨幅均值达到74.6%，非成分股仅45.0%。这样的差异带来了基金配置上的投资选择问题。

• 作者推理与假设：

作者排除了创业板ETF的建仓需求作为主要原因，因为易方达创业板ETF等机构份额整体平稳或缩减。指数成分股的选择基于过去6个月平均流通市值和成交金额，指数编制本身带有“追涨”倾向，即重点纳入表现较好的股票，形成指数成分股与非成分股收益分化的原因[page::2][page::3]。

• 关键数据点：

创业板总市值4424亿元，指数成分股占2664亿元，股票型及偏股混合基金总规模10357亿元。若基金全配创业板，行业配置上限44%，成分股上限26%。成分股涨幅均值及中位数远超非成分股（74.6%对45.0%，51.6%对35.8%），显示显著分化[page::2]。

• 阐释与金融概念：

指数编制方法重视近期的流通市值和成交额，即“动量策略”倾向，这种偏好高涨幅股票的机制使得指数成分股本身成为“阶段性明星股”，造成收益上的分化。基金选择追踪指数必然附带这种偏见。

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2. 从过弯处看超车：涨跌阶段划分与基金配置动态

• 章节结构：

报告将2012年12月至2013年7月的行情划分为8个时间阶段（图2、表1），通过考察上证与创业板指数的涨跌差异识别区间，并分析基金在不同阶段的配置行为。

• 关键论点总结：

基金在多个阶段表现出不同的创业板持仓态度。在初期阶段1，基金整体收益与主板相近，难以区分；阶段2基金整体相对上证跑赢，但极少基金重仓创业板；阶段4创业板与主板差异最大，较多基金加仓创业板；阶段6、8基金重仓创业板占比达约22%，但阶段8获利出货与加仓基金数量接近，显示分歧明显[page::4][page::5]。

• 表格与数据解读（表1、表2）：

表1显示不同时期上证与创业板涨跌差异。例如第4阶段创业板涨30.3%，而主板仅涨5.09%。基金在这一阶段整体收益显著高于上证，7.5%基金跟上创业板涨幅。第6和8阶段亦显示创业板涨幅优于上证，且分别有约23%、22%的基金表现出高弹性配置。

表2则量化基金加减仓动态，例如第6阶段82只基金加仓创业板，39只减仓。阶段8减仓基金数目略高于加仓，反映了资金面对当前创业板高位的犹豫情绪[page::5]。

• 逻辑推演与结论：

基金重仓创业板总体呈现逐步增加趋势，特别是在创业板差异化表现明显的阶段。但8阶段减仓增多，标志市场做多信心或达到分水岭。基金经理可能在高估值背景下趋于谨慎，再也不像早期阶段那样一边倒追涨。

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3. 建仓成本差异与机构持仓分层

• 核心内容：

表3统计多阶段均能跟上创业板指数涨幅的基金数，代表机构对创业板持仓的成本及持仓稳定性。9只基金至少在阶段4前重仓，称为“最低成本持有者”；14只基金在阶段4前重仓，建仓成本较低；47只基金多在阶段5调仓，成本较高；32只基金则多在阶段6及以后进入。

• 关键分析：

机构入场时间的差异反映了建仓成本的梯度。早期重仓者承担较高风险换来高收益，后续入场者通过择时机制部分规避主板断崖式下跌风险。后期入场基金面对市场分歧加仓创业板风险加大。

• 基金持仓比例及金额分析：

截至2013年6月底，重仓创业板基金105只，占总样本480只的约22%。以规模考虑，这部分基金的总规模达1730亿，占股票型及偏股混合型基金总规模10356亿的16.7%。可见，机构对创业板的整体配置已接近实际承受上限[page::6]。

• 验证数据（图3）：

2013年6月26日创业板指数大幅上涨5.5%，对应105只重仓基金当天平均净值涨幅4.3%，约相当于创业板涨幅的78%。表明该批基金确实重仓持有创业板股票，基金投资组合对创业板有较强敏感度，这验证了作者假设和分类方法的有效性[page::7]。

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4. 小结与市场展望

• 综述观点：

创业板行情高度依赖资金推动，估值指标（PE倍数）在当前阶段影响相对减弱。但基金经理、机构投资人的配置比例已接近上限，且市场受估值高企及中报业绩不确定性影响，未来增量资金进入受限。

• 负面风险提示：

成长股业绩不及预期将引发估值回落，甚至触发跌停板，导致机构出现止损出货，可能加剧市场调整。资金腾挪速度和方向不明，市场热度承压。

• 积极因素：

部分中报业绩优异的“新蓝筹”股依然能够在资金退潮中凸显价值，具有抗跌特征。

• 投资建议隐含：

整体来看，创业板短期维持此前上涨势头面临较大阻力，建议投资者谨慎关注机构持仓变化，不能盲目追涨[page::7]。

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三、图表深度解读

图1：创业板走势与ETF份额变动（2012-12-4至2013-7-2）

• 描述：

该图表展示了易方达创业板ETF（红色）、易方达创业板ETF联接（蓝色）、融通创业板ETF（绿色）份额变动（左轴，百万份）与创业板指数（黑线，右轴）走势的关系。

• 数据趋势与联系文本：

创业板指数一路上涨翻倍，期间ETF份额并未同步明显扩大，尤其融通创业板ETF份额大幅缩水75%。这说明机构及大户对于创业板ETF的建仓热情有限，未推动成分股上涨。

• 结论：

ETF份额变动难以支持成分股涨幅由资金需求驱动，指数自身的编制方法反倒更是分化成分股与非成分股的主因[page::3]。

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图2：涨跌阶段划分（2012-12-4至2013-7-3）

• 描述：

图中标出了上证指数和创业板指数走势，红色竖线分割了8个阶段，区分两个指数走势背离状况。

• 趋势解读：

涨跌分阶段反映市场情绪与资金流向变化，尤其创业板在部分阶段强劲反弹，与上证走势差异明显，为基金布局提供分析窗口。基金是否能跟上创业板涨幅成为衡量重仓创业板的依据[page::4]。

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图3：2013-6-26基金净值单日涨幅与6-25至7-3区间涨幅

• 描述：

蓝色柱状图表示基金2013年6月26日单日回报率，红色线表示区间累计回报率。数据按降序排列。

• 数据洞察：

绝大部分基金在创业板强势上涨当日收益明显，区间收益也普遍优异，显示出强烈的创业板持仓特征。此外单日涨幅高达约6%，区间回报达到15%以上，表明行情具有阶段性爆发特征。

• 验证意义：

该图证实105只被判定重仓创业板基金确实获得了创业板指数大部分收益，与报告中基金分组及重仓假设高度吻合[page::7]。

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四、估值分析

报告中并未直接运用具体估值模型（如DCF或PE倍数法）给出目标价或评级，但给出了投资评级说明标准，明确：

• 行业评级以12个月内涨跌幅相对沪深300指数为基准，进行看好、中性或看淡评级。

- 公司评级依据相对大盘涨幅分为推荐、谨慎推荐、中性或减持。

从报告的整体内容分析，虽然具体数值没有给出，但基于基金持仓逼近上限及未来市场分歧，作者传递的是一种市场谨慎中偏中性偏冷静的判断，提示创业板短期涨势维持有难度[page::8]。

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五、风险因素评估

报告识别了以下主要风险：

• 估值风险： 高估值成长股的业绩若不达预期，会引发市场快速调整和资金撤离风险。

- 资金面风险： 当前机构配置逼近上限，新资金进入难度加大，维持高位需要靠换手，换手不足会导致价格回落。

• 市场情绪分歧： 基金加仓与减仓数量接近，表明多头力量与空头力量博弈，可能导致行情波动加剧。

- 潜在流动性风险： 一旦业绩不达预期，转为跌停价成交，流动性内爆风险明显。

虽无明确缓解策略，但报告隐含建议投资者关注机构持仓动态与业绩预期变化，对潜在风险做好提前警惕[page::7]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场客观但结构偏重定量持仓分析，缺乏对宏观政策环境及外部经济变量的综合考虑。 如宏观经济变化对创业板影响值得补充分析。

- 指数编制方法的评价侧重于“追涨”效果，但未深入讨论成分股基准选择的合理性或长期影响。

• 基金规模及持仓集中度的影响因素没有充分展开，比如大基金是否更重仓创业板。

- 建仓成本的定义和推断基于净值涨幅的跟随情况，假设不一定完全精确，但提供了合理的近似视角。

• 文章态度谨慎，未彻底否定创业板投资价值，对部分新蓝筹价值的肯定提供了平衡视角。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据分析和阶段划分，揭示了2012年底至2013年中创业板指数成分股与非成分股显著的收益分化，其根本原因在于指数编制中对过去半年涨幅和换手的偏重以及市场资金偏好追涨的行为。量化了基金对创业板的重仓比例，由最早建仓的少数成本较低机构，逐步演化到阶段性的大量基金涌入，占比已接近22%，对应的资金规模约占股票型及偏股混合型基金16.7%。这一现象显示出机构配置创业板的热情已达到阶段顶峰。

通过市场分阶段涨跌分析，报告指出近期市场在创业板高位呈现加仓与减仓并存的复杂情绪，表明市场对创业板后续行情持较大分歧，若中报业绩未达预期，可能引发快速调整。尽管部分业绩优异的“新蓝筹”具备一定抗跌能力，但整体创业板维系此前的高涨势将面临挑战，增量资金稀缺且换手压力增大成为短期重要制约。

报告依托图表1~3与表1~3，结合定量数据深入解析，理论扎实，实践洞察清晰，理性评估了创业板行情的风险与机遇，供投资者及机构参考决策[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]。

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参考图表

• 图1：创业板走势和创业板ETF份额变动

• 图2：涨跌阶段划分（2012-12-4至2013-7-3）

• 图3：2013-6-26基金净值单日涨幅与区间涨幅

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综上分析，本报告以详实的数据和灵活的阶段划分方式，把握了创业板基金配置动态，揭示了创业板背后的机构资金流动规律，并审慎指明风险，具有较高的参考价值，符合专业研究报告标准与规范。

报告