投资者结构变化及打新资金扩容 [page::2]

| 资金类型 | 2019Q3 | 2019Q4 | 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 |
|--------------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 公募基金 (%) | 66.19% | 58.23% | 56.00% | 52.89% | 49.73% | 41.67% |
| 私募基金 (%) | 6.60% | 10.78% | 13.94% | 15.28% | 16.05% | 20.59% |
| 年金计划 (%) | 4.61% | 6.64% | 7.31% | 9.83% | 14.20% | 17.21% |
| 资产管理计划 (%) | 3.95% | 5.82% | 5.49% | 4.96% | 4.56% | 3.79% |
| 保险公司 (%) | 3.98% | 3.51% | 3.12% | 3.24% | 2.87% | 3.30% |
| 证券公司 (%) | 3.22% | 3.17% | 2.63% | 2.42% | 1.98% | 2.16% |
| 社保基金 (%) | 1.69% | 1.00% | 1.00% | 0.98% | 0.78% | 0.63% |

• 私募与年金机构份额快速增长，公募下降，资金整体扩容推动打新参与率提升。

不同资金体量对应的打新年化收益 [page::3]

• 2-3亿资金体量基金年化收益最高达12.9%，收益随规模增加递减；

- 规模低于5亿的产品受打新收益推动表现较为突出。

机构询价准确率变化及新政影响 [page::4]

• 2020Q4保险、基金、社保及证券机构询价准确率显著下降至57.9%-66%区间；

- 10月中旬监管限制询价次数，引发资金集中最后十分钟报出价，导致准确率下行及报价偏离度升高。

新股抛售时点经验规律 [page::5]

• 首日开盘及收盘为新股价格高点最集中时段，合计超63%新股高点出现于首日；

- 日内高点多出现在10:30前后及午后半小时，且与当日市场强弱相关；

对冲工具优劣比较及应用现状 [page::6]

| 工具 | 优势 | 劣势 |
|--------|----------------|--------------------------|
| 期货 | 获取Alpha收益，调仓灵活 | 需保证金预留，存在基差风险 |
| 期权 | 对冲成本低于期货 | 日内开仓额度限制，价格剧烈变动需切换标的 |
| 融券 | 全面对冲，成本约5% | 券源难获取，融券成本较高 |

• 期权受限日内开仓额度，不能满足中等资金量规模的对冲需求；

- 期货成本低于5%时首选对冲工具，灵活且摩擦较小；

• 融券适用于期货对冲成本较高时替代。

IF对冲成本走势及2021年预估 [page::7][page::8]

• IF当季对冲成本在2020年上半年高达约13.9%，下半年回落至5.4%；

- 预计2021年IF对冲年化成本约4.5%，含2%股息贡献；

• 衍生品贴水趋势受多空策略成长和资金结构影响将保持深度贴水。

2021年打新收益预估及模型假设 [page::9][page::10]

• 预计2021年发行速度较2020下半年略减，科创板和创业板新股每月各约12只；

- 2亿至10亿不同底仓对应打新收益预期由14.8%递减至7.5%；

• 对冲成本考虑25%保证金预留后，打新对冲策略收益对应为9.8%-4.0%。

打新策略未来可能变化及风险 [page::10]

• 若打新中签率下行，部分资金可能减少对冲转向指数增强或退出市场；

- 沪深300期权日内开仓限制放开或新期货品种上市将有利策略成本下降和收益提升；

• 国际资本流动和中概股回流可能激励打新资金加速扩容。

中信期货研究：股指衍生品专题报告——打新策略回顾及展望详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 《打新策略回顾及展望》

- 发布机构: 中信期货研究部

• 发布日期: 报告未明确注明具体日期，但内容涉及2020年末至2021年展望，故可推断为2020年底或2021年初发布。

- 研究团队及联系方式: 张革、姜沁，均具备合法资质。

• 主题: 以创业板和科创板注册制落实背景下，基于股指衍生品市场的“打新”策略分析，重点关注投资者结构、询价机制、抛售时机、对冲工具及2021年前景展望。

- 核心论点与评级: 报告未提供显式评级，但立场偏向积极，认为打新策略整体扩容，具有显著收益潜力，同时指出了策略风险及限制条件，整体传递出谨慎乐观的预期。

• 主要信息总结:

- 打新参与者结构多样，公募基金占比最大，年金及私募增速显著。
- 2020年Q4询价准确率下降，监管机制调整影响机构行为，询价能力强者具优势。
- 抛售时间选择精细化，首日择机卖出建议成立。
- 期货优于融券，期权受限，期货对冲成本低时优选。
- 2021年打新对冲策略收益预估约9.1%，风险主要来自新股发行规模波动。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与问题拆解

摘要涵盖5大关键问题：

• 投资者结构：2020Q4数据显示打新询价参与者中，公募41.7%、私募20.6%、年金17.2%居前三，显示机构投资多元，且私募、年金扩容趋势明显。这反映资本市场对注册制打新吸引力和资金结构多样化趋势[page::0,2]。

• 询价准确率下降原因：2020年10月中旬，为避免协商报价嫌疑，监管限制询价次数，致使机构最后十分钟集中出价，询价准确率显著下降。该变革增加了询价难度，令熟悉机制的机构成为赢家[page::0,3,4]。
• 抛售时点：基于科创板2020年数据，首日开盘（35.2%）和收盘（28.6%）为新股价格高点最集中时间段，此外，日内涨幅多在10:30前及午后半小时见高点。风向指标Wind全A指数据表明抛售时点受市场整体强弱影响，偏弱时倾向早盘抛售，偏强时午盘抛售[page::0,4,5]。
• 对冲工具选择：期权受限于日内开仓额度，尚难规模化运用；期货对冲因灵活性和Alpha获取优势，在年化对冲成本低于5%时优于融券。融券成本稳定在5%左右，但存在流动性和溢价问题。期货还能实现日内T0调仓，降低操作摩擦[page::0,6,7]。
• 2021年收益预估：基于300亿持仓底仓、2%现金分红、4.5%期货对冲成本和25%保证金预留，预计打新对冲策略年化回报约9.1%。风险因素为新股发行数量波动带来的影响[page::0,9,10]。

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2. 投资者结构（回顾篇）

• 结构变化: 从2019Q3至2020Q4，公募基金打新参与度从66.19%降至41.67%，私募从6.6%增至20.59%，年金从4.61%提升到17.21%。资产管理计划、保险、证券及社保基金比例相对稳定或略有下降[page::2]。
• 数量变化: 参与询价的机构数目整体增长，私募基金与年金计划尤为突出，分别由162和113增加至1468和1227家，反映资金涌入打新的广泛化趋势[page::2]。
• 逻辑分析: 打新策略对权益多头是额外收益，且策略成本低。数据显示，底仓规模在5亿元以下的基金打新年化收益可达8.3%-12.9%不等，规模越小收益弹性越大，这吸引资金积极参与[page::2,3]。

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3. 机构询价能力及影响（回顾篇）

• 准确率变化: 2020Q3基金、保险、社保等机构询价准确率普遍在73%-83%区间，2020Q4明显下降至57.9%-66%，体现出监管新政下询价行为的变化[page::3,4]。
• 监管影响: 监管限制询价次数导致机构谨慎报价，资金集中于最后十分钟，导致有效报价上下限偏离度显著提升，最大超出0.8%。该阶段具询价经验资金如鹏华基金保持高准确率（92.9%），形成竞争壁垒[page::3,4]。
• 图表解读:

- 图5显示保险、基⾦、社保准确率曲线2020Q4明显下滑。
- 图6有效报价偏离度2020年10月急剧攀升。
- 图7显示主要机构不同季度准确率分位点，2020Q4整体水平下移，反映市场不确定性及监管影响[page::4]。

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4. 新股抛售时机分析

• 首日抛售策略：首日收盘平均涨幅159%，且35.2%的新股最高价见首日开盘，28.6%见首日收盘。因此，首日择机卖出可以捕捉最大涨幅的约63.8%高点概率[page::4].
• 日内时点: 结合Wind全A指数市场偏强/偏弱，10:30及午后半小时为相对高点。弱势月份如3、9月资金偏早抛售，强势月4-7月偏午后，且高点出现时间近似周期性迁移（每两个月变动一次），显示资金行为存在学习及抢跑效应[page::5,6]。
• 图表详细说明:

- 图8展示五日涨幅均值及中位数，首日涨幅最高。
- 图9五日内高点时间分布，首日首尾占比63.8%。
- 图10首日日内涨幅走势细化。
- 图11首日日内不同时间段价格高点分布，10:00-10:30最集中。
- 附加表格揭示2020全年不同月份内高点时间排名，佐证时间迁移规律[page::5,6]。

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5. 对冲工具优劣分析

• 期权：理论对冲成本低于期货，但受限于中金所沪深300股指期权单日开仓上限200手，限制了对大规模打新产品的适用性（如3-5亿规模资金日内最大对冲额约5000万）。此外价格大幅变动需调整标的，限制灵活性[page::6]。
• 期货：具备灵活交易及调仓优势，可在指数层面获取Alpha，参与日内T0交易降低交易摩擦，不过需保证金预留，且面临基差风险。年化对冲成本一般建议低于5%时优先考虑[page::6]。
• 融券：成本稳定约5%，但面临券源获取难、融券成本偏贵、跟踪指数存在误差等劣势。大量对冲资金在期货成本升高时可能转向融券[page::6]。
• 对冲成本季节、历史对比：2020年IF当季对冲成本月度数据显示，下半年成本显著高于2017-2019年水平，部分原因来自股票多空策略扩容及投资结构变化，2021年预计成本回落至约4.5%左右[page::7,8]。
• 图表亮点：

- 图13对冲工具优劣比较完整总结。
- 图14、图15分月显示期货与期权对冲成本动态。
- 图16表格展示2016-2020年各股指不同年度对冲成本对比。
- 图17显示IF当季成本季度周期性变化，2020年下半年显著增加。
- 图18显示股票多空策略容量快速扩容背景[page::6,7,8]。

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6. 2021年打新策略展望与收益预估

• 发行规模假设：假设月均发行科创板、创业板各12只新股，参考2020年各季度及下半年数据，预计整体发行节奏适中[page::9]。
• 获配比例及规模：最新获配比例约1.2%，顶格申购资金分布含50%个股资金1.5亿，25%分布于2.5亿和4亿，体现申购资金需求差异[page::9]。
• 收益预估方法：基于新股数量、募资规模12.8亿元，获配比例和申购资金分布，结合历史涨幅和对冲成本，计算不同底仓规模下理论收益，并考虑保证金拨备后对冲策略净收益[page::9,10]。
• 结果总结:

- 不对冲收益：2亿底仓约14.8%，3亿底仓13.8%，5亿11.9%，10亿7.5%。
- 对冲后收益（预留25%作为保证金）：2亿9.8%，3亿9.1%，5亿7.5%，10亿4.0%。
计算公式以3亿底仓为例，（13.8%+2%-4.5%）/(1+25%)=9.1%[page::9,10]。

• 未来变化猜想：

1. 中签率若持续下降，部分资金可能降低对冲以减少成本，权益震荡时底仓策略或转向指数增强。
2. 期权额度放开或新品种上市，可降低对冲成本，利好打新策略。
3. 国际局势（如中概股回流）可能推动资金活跃度，增强打新热情[page::10]。

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三、图表深度解读

• 图表1-2（机构资金结构与数量）显示公募基金参与比重下降，私募及年金快速扩容，显示市场结构调整中的资金多样化和积极进入趋势。
• 图表3-4（年化收益及分季表现）清晰地表达了打新收益与资金量呈递减关系，尤其在2020年第三、四季度收益出现分层化，验证了规模不经济现象。
• 图表5-7（询价准确率及偏离度）体现监管新政引发的询价行为变化，偏离度暴涨表明报价分布扩大，咨询次数减少导致成交效率下降，给熟练机构创造了竞争优势。
• 图表8-11（新股价格高点分布及时点）细致地揭示了首日和首日内不同时间的价格变动规律，帮助指导实际卖出策略。
• 图表13（对冲工具优劣）为策略选择提供理论和实践基础。
• 图表14-17（期货与期权对冲成本历史）直观展现过往对冲成本变动及2021年预期，结合多空策略扩容说明资金分布趋势。
• 图表18（多空策略容量）展示行业扩容推动对冲需求增长，间接影响期货对冲成本。
• 图表19-22（新股发行、获配比例与收益预估）基于历史数据客观预测未来打新策略收益并分底仓规模，体现精准量化逻辑。

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四、估值分析

报告中对打新策略收益进行量化估算，基于以下关键假设：

• 资金结构: 以300亿元沪深300底仓为样本规模。
• 收益组分: 新股溢价收益、股息分红、期货对冲成本。
• 对冲成本: 2021年预测为4.5%（含2%分红贡献）。
• 保证金预留: 按25%比率拨备保证金现金。

估值模型体现为净收益率=（打新部分收益 + 分红 - 对冲成本）/（1+保证金比率），符合业内常用风险调整回报计算框架，方法透明合理[page::9].

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五、风险因素评估

• 新股发行数量波动: 发行数量激增或骤减将直接影响打新收益规模和参与策略收益稳定性[page::0].
• 监管政策变动: 询价机制调整、对冲工具限制等均因政策导致策略收益波动。
• 对冲工具限制: 期权开仓额度限制及融券成本变动，影响对冲效率和策略净收益。
• 市场环境与国际局势: 股市行情波动及中概股回流可能影响资金布局和策略执行。
• 策略容量限制: 大规模底仓对应收益递减，可能对中大型资金形成天然屏障。

报告对风险因素均有描述及潜在影响提示，但缺乏详细概率量化及缓释措施的深入探讨[page::0,10].

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六、批判性视角与细微差别

• 监管新政驱动的询价行为变化，虽保护市场秩序，但导致准确率下降，对不熟悉规则资金不利，可能形成资源配置上的非效率。
• 打新收益分布与资金规模的倒置关系，显示市场存在收益规模限制，尚未充分享受规模经济，未来规模扩张或面临收益递减风险。
• 对冲工具的实际应用受限，期权额度限制抑制了成本较低策略广泛推行，若该限制长期存在，部分资金可能流出或承担更高风险。
• 收益预估高度依赖底仓规模与市场发行节奏假设，若2021年市场环境发生大幅波动，模型稳健性需关注。
• 报表中基金公司与公募基金的定义或存在交叉，需确认一致性。
• 对冲成本若实际高于预期，策略收益将大幅缩水，报告对此敏感性分析呈现较少。

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七、结论性综合

本报告系统全面解析了在注册制下，基于股指衍生品的打新策略现状及未来展望。数据充分揭示了打新策略各影响因素的逻辑及量化表现：

• 结构上，公募占据主导，但私募和年金快速扩容，资金渐趋多元。
• 监管新政导致询价准确率下降，但熟练机构具明显优势，竞争壁垒形成。
• 通过细致的时间点分析，首日择机卖出及日内重点时段出售可捕捉最大价值。
• 对冲工具中期货凭借灵活调仓和较低对冲成本处于首选，期权受限，融券成本稳定但存在其他劣势。
• 2021年打新对冲策略风险调整后预期收益约9.1%，但对发行数量、对冲成本等因素敏感。
• 图表证据均支持上述结论，提供了丰富的量化支持和趋势验证，整体研究严谨且实践指导意义强。

报告最终表现为对打新策略持谨慎乐观态度，推荐关注具备较强询价能力和有效对冲手段的打新产品，同时提醒投资者关注新股发行节奏和对冲成本变动风险。

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（所有内容及数据均摘自中信期货研究报告原文，页码注明详细对应出处）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

报告