A股IPO制度变迁及新股发行历史 [page::4][page::5][page::6]

• IPO经历审批制、核准制、注册制三大阶段，逐步市场化。

- 新股发行数量及募资规模整体震荡上升，科创板和创业板成为主流板块。

• 创业板及科创板新股上市涨幅显著高于主板，打新收益较丰厚。

公募基金网下打新机制与参与态势 [page::8][page::9]

• A类投资者（主要为公募基金）享有网下IPO询价优先配售权，市值门槛区间1000万至6000万不等。

- 参与网下打新的公募基金数量自2011年起持续增长，科创板推出后显著提升。

公募基金打新收益率估算模型构建与验证 [page::11][page::13][page::15][page::18]

• 打新收益率=日度新股获利金额/基金规模，卖出策略采用新股首次开板日均价卖出估算。

- 基金日度规模采用公告规模、顶格/非顶格申购规模、市值门槛四类信息综合估算，采用多步数据清洗及插值方法提高估算准确度。

• 估算方法经ETF基金实际规模验证，拟合度高，适用范围广。

典型基金打新收益测算案例 [page::20][page::21]

• 基金G 2020年1月至11月打新收益率累计达12.72%，打新收益显著贡献其整体回报。

公募基金打新收益分析与优选策略 [page::22][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 打新收益受新股上市数量、涨跌幅和申购入围率影响，2019-2020年收益中位数分别为2.84%和4.69%。

- 不同基金规模打新收益呈倒U型，小至中等规模基金打新收益率更高。

• 优选“固收+”底仓、权益仓位35%以下、申购参与率和入围率均超90%、规模不超10亿的打新基金，2020年年内收益率集中在9.5%-12.5%区间。

- 多数优选基金暂停大额申购以维持打新收益率稳定。

模型重要性与应用范围 [page::0][page::27]

• 精细测算打新收益有助于剥离基金经理真实投资alpha能力，辅助投资决策。

- 模型适用于公募及多样化机构和个人投资者的网下新股申购收益估算。[page::0][page::27]

金融工程专题报告深度分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《金融工程专题报告——公募打新全解析：历史、建模与实践》

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 发布日期：2020年12月9日

- 分析师：张欣慰

• 研究主题：围绕A股市场公募基金打新（网下新股申购）展开，涵盖IPO制度变迁、新股发行历史、新股上市表现、公募基金参与打新规则、收益率测算模型构建及收益分析。

- 核心论点与目标：
- 详细梳理A股IPO制度的演变及其对新股发行和价格表现的影响，说明注册制改革下的新股发行热潮。
- 构建科学的公募基金网下打新收益率估算模型，结合基金规模估算和新股获利金额，精确测算打新收益。
- 分析近两年公募基金打新表现，筛选出优质打新基金，为投资者提供参考。

• 主要结论：

- 2019年以来，公募基金打新收益有明显提升，中位数收益率达4.69%。
- 基金规模、底仓权益仓位、申购参与率、入围率及历史打新收益五个维度有效筛选优质打新基金，优选基金收益集中在9.5%-12.5%。
- 公募基金享受打新制度优待和较低门槛，有利于提升整体收益率。
- 风险提示强调模型假设及市场环境变动风险。[page::0,4,22,27,28]

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2. 逐节深度解读

2.1 IPO制度变迁及新股发行历史

• IPO发行制度演进：

- 审批制（2000年前）：行政主导，额度及指标管理，IPO严格审批及限制发行数量。
- 核准制（2000-2019）：随着《证券法》和核准程序发布，IPO监管由审批转向核准，经历通道制、保荐制、市场化改革。
- 注册制（2019年至今）：科创板和创业板实行注册制，逐步向全市场推广，强调市场化和法治化。[page::4]

• 新股定价机制演变：

- 1998年前行政化定价，固定或有限制的市盈率定价。
- 1999-2001放松市盈率限制，招标竞价初步市场化。
- 2001-2004恢复市盈率限制（不超20倍）。
- 2005起询价制分阶段推进，逐步取消市盈率限制，科创板和创业板注册制突破传统市盈率上限。
- 表1清晰列示不同定价阶段及对应时间和限制。[page::4-5]

• 上市初期交易制度变化：

- 2000-2013年主板等无涨跌停限制，2013年底起设首日涨幅上限44%等限制。
- 创业板和科创板注册制初期宽松无涨跌幅限制，随后设20%涨跌幅，提高价格形成效率。
- 表2总结监管规则差异。[page::5]

• 新股发行数量与募资规模：

- 新股发行数量与募资规模呈震荡提升趋势，科创板与创业板发行量和募资规模显著提升，形成市场主力。
- 图1显示新股数量历史分板块数据，图2展示募资规模，反映各板块及时间的分布特征。
- 受托管、暂停发行、市场低迷影响，历史波动明显。[page::6]

• 新股上市表现：

- IPO上市至开板日平均涨幅整体震荡，受市场行情影响大，创业板和科创板涨幅较主板显著更高。
- 图3显示收益的时间与板块差异趋势。
- 图4揭示开板后股价高于发行价的概率长期保持90%以上，显示打新正收益的确定性强。[page::7]

2.2 公募基金打新规则及参与情况

• 市场参与门槛：

- A类投资者（如公募基金）享优先配售权利，门槛较低。
- 发行板块不同，门槛不同，注册制科创板及创业板门槛大幅提升到6000万市值。
- 表3详述各种板块的市值计算、申购、限售等具体规则。
- 承销商对A类投资者尤其优待，有利于公募基金发挥打新优势。[page::8]

• 参与态势及类型：

- 两大类打新基金：稳健型“固收+”策略基金，以及主动权益类/指数增强基金，借打新增厚收益。
- 参与打新基金数量从2011年稳步上升，2019年科创板开板后参与人数大幅增长，2018年受市场影响有所下降。
- 图5展示2011Q1至2020Q4期间公募基金数量趋势。[page::9]

• 具体基金网下打新表现：

- 表4分别展示两只基金A（ETF）和B（主动管理）网下申购IPO数量、参与率、入围率和获配金额等详细数据，揭示打新对基金整体收益的重要贡献。
- 解释申购参与率和入围率指标的计算方法，体现基金打新竞争能力。[page::10]

2.3 打新收益率估算模型构建

• 核心测算逻辑：

- 利用日度新股获利金额及基金日度规模结合计算每日网下打新收益率，进而累积得到区间收益率。
- 新股卖出价假定为首个开板日平均成交价，锁定股根据解禁日后卖出价计算。
- 细致划分锁定与非锁定部分的持有期收益计算，明确基于AAP模型的估值方法简化取日收盘价。
- 以基金C申购中国广核为实例，展示锁定部分与非锁定部分每天的获利金额计算（表5、6、7），并用图6概览持有期累计收益走势。[page::11-13]

• 基金日度规模估算难点及处理：

- 由于基金规模公告多为季报，日度规模需用多重信号估算，避免单纯线性插值的误差。
- 引入四类规模信号：公告规模、顶格申购规模（规模估计较真实）、非顶格申购规模（规模下限）、市值门槛（进一步修正非顶格申购规模）。
- 通过数据滤波、异常处理、稀疏化处理等步骤优化信号，确保估算准确。（图8-14详细说明流程和示意）
- 最后通过线性插值拟合构建日度规模时序（图15），并和实际ETF基金D、E、F日度规模对比印证模型的有效性（图16-18）。
- 特别说明大型基金规模估算难度大，但由于规模较大导致的打新收益稀释影响有限，实务中使用公告规模估算亦可取。[page::13-19]

2.4 公募基金网下打新收益率测算及结果分析

• 具体测算实例：

- 以基金G为例，介绍其2020年1-11月打新申购统计（表10），计算相应的日度新股获利金额和估算日度基金规模，进而得出日度打新收益率（表11、图19、图20）。
- 计算区间累计打新收益率为12.72%，表明打新收益率的显著性。[page::20-21]

• 整体数据描绘：

- 2019年和2020年公募基金参与打新的情况分析，新股上市数量及募资规模因科创板和创业板注册制推出而出现两个显著高峰（图21、22）。
- 新股上市涨跌幅受市场行情和注册制影响显著变化，创业板及科创板涨幅最高（图23）。
- 申购入围率随时间波动，科创板上市后有所下滑，11月科创板入围率略回升（图24）。
- 主流基金公司入围率较高，体现申购报价能力强（表13）。
- 不同板块贡献率差异明显，科创板和创业板主导打新收益（图25、27）。
- 不同规模基金打新收益率差异大，规模在2-3亿区间打新收益率最高，超过10亿规模收益逐步下滑（表15、图26）。
- 2019年网下打新收益率中位数2.84%，2020年提升至4.69%（表14）。[page::22-26]

2.5 打新基金优选策略

• 筛选条件：

1. 基金规模控制在10亿以内，防止规模过大摊薄打新收益；
2. 权益仓位不超过35%，保持底仓波动可控；
3. 新股申购参与率和入围率均超过90%，保证打新积极性和报价有效性；
4. 结合历史估算打新收益率，选取2020年1月1日至11月30日期间收益最高的20只基金。

• 优选基金收益率集中在9.5%-12.5%，风险控制表现良好，最大回撤约为4%，收益分布在15%-23%之间。

- 20只基金多数处于暂停大额申购状态，以维持适度规模下的较高打新收益。

• 这一策略贴合市场需求，解决“固收+”类基金低收益难题，且对QFII、私募及个人投资者亦具适用性。[page::26-27]

2.6 其他信息及风险提示

• 提供了国信证券评分与评级体系说明。

- 明确研究数据来源合法、分析思路客观。

• 风险提示包括市场波动风险及模型设定误差。

- 报告版权及传播限制说明。

• 证券投资咨询业务说明。[page::28]

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3. 图表深度解读

• 图1-2（新股发行数量与募资规模）：

- 图1展示1990-2020年各板块发行数量演进，1990-2000年沪深主板主导，2009年创业板增多，2019-2020年科创板和创业板占比快速提升。
- 图2显示募资规模整体震荡走高，2007年及2019科创板上市募资达峰值，数量与募资规模趋势一致，反映资本市场活跃度带动。

• 图3-4（新股上市涨幅表现）：

- 图3显示2000年以来上市至开板平均涨幅主板峰值在2007牛市，创业板及科创板则呈持续高点，说明成长性板块打新收益稳定且较高。
- 图4说明绝大多数新股开板后价格高于发行价，投资收益确定性强。

• 图5（网下打新基金数量）：

- 2011-2019年公募基金参与逐渐增长，2019科创板推出，数量激增。

• 图6-20（网下打新收益率模型详细数据展示）：

- 图6基金C中国广核持有期间日度获利金额波动，直观展现打新收益逐日累积。
- 图7-18为基金规模估算过程视觉展示，揭示多信号钢层滤波与拟合，拟合规模曲线更贴合实际。
- 图19显示基金G新股获利金额与估算规模走势，蓝色柱状波动与红色规模曲线搭配清晰。
- 图20为基金G日度及累计打新收益率，累计收益率呈持续上升。

• 图21-27（市场总体情况及打新收益贡献分析）：

- 图21-22回顾近两年新股数量与募资双峰，科创板和创业板影响显著。
- 图23对比板块新股上市涨幅，科创板和创业板最大。
- 图24显示科创板入围率波动更为剧烈。
- 图25分板块打新收益率月度均值，科创和创业占主要。
- 图26基金分规模的周度打新收益中位数，显示涨跌两波段变化。
- 图27收益贡献百分比展示板块主导权由科创板向创业板转移。

• 表格详解：

- 表1和表2详制度规则。
- 表3公募基金参与新股网下申购条件。
- 表4基金打新参与关键指标实证。
- 表5-7基金C申购情况及持有期间收益分解。
- 表8-9市值门槛规定及承销商具体标准。
- 表10-12基金G参与网下打新绩效详细统计。
- 表13基金公司参与率及入围率排名揭示竞争格局。
- 表14公募基金打新收益率分位统计揭示2019-2020年提升态势。
- 表15分规模基金月度中位打新收益率，揭示规模与收益关联。
- 表16优选基金明细及其核心数据，支持筛选策略合理性。

此间大量图表及表格详实支撑报告论断，环环相扣，数据严谨，细节充分。所有图表均标注了图片链接便于溯源与阅读。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦于公募基金打新收益率测算，并未涉及传统企业估值方法，如DCF、市盈率等；其测算模型属于收益归因与策略构建范畴，强调以数据分解和统计分析支持投资选择。因此本报告并无专门的估值分析章节。

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5. 风险因素评估

• 市场环境变动风险：IPO市场行情波动会直接影响新股发行数量、定价及打新收益，政策环境、宏观经济波动等均会对打新策略产生较大影响。

- 模型设定误差风险：基于公开数据和假设构建模型，基金日度规模估算存在不确定性，卖出价格假设和锁定期权益估值也有偏差风险。

• 规模影响风险：大规模基金因新股申购额度限制，打新收益率可能持续被摊薄，影响模型精度。

- 基金管理风险：基金经理申购积极性及报价能力变化，可能导致打新收益波动。

• 报告未强调具体缓解措施，仅提示投资者合理预期及审慎使用模型结果。[page::0,28]

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6. 审慎视角与细微差别

• 数据模型依赖及局限：

- 当基金规模特别大时，顶格申购信号缺乏，非顶格申购因数据处理被剔除，规模估算难度较大，可能影响模型精度。
- 卖出价格采用开板日平均价假设，未充分考虑后续持有策略调整风险，实际收益可能存在差异。

• 市场化改革推动与政策导向明显：

- 报告整体视注册制改革为市场化进程，叙述角度较为乐观，对后续制度风险控制方面论述较少。

• 申购参与率与入围率为判断基金实力主要指标，较多依托市场和行业数据，本报告基于公开数据解释，有一定解释力，但对可能存在的信息披露差异、报价策略缺乏深入探讨。

- 基金筛选标准中权益仓位限制为35%或以下，旨在匹配“固收+”需求，报告未明确讨论高权益仓位基金的打新收益特征。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了A股IPO制度变迁及新股发行整体态势，指出注册制下新股发行数量和规模显著增长，科创板与创业板成为打新市场主角。结合市场规则，报道公募基金作为A类投资者享受申购优惠，打新收益显著，是公募基金主要的业绩增强手段。

通过多信息源交织，作者设计并实现了公募基金网下打新收益率估算模型，重视新股持有期间获利金额的动态计算与日度基金规模的精细估计。通过精细数据处理、滤波剔除噪声及线性插值拟合，成功构建基金日度规模序列。结合获利数额计算日度打新收益率，累积可得区间收益率。ETF基金规模估算验证模型稳健性及适用性。

实证结果显示，2019至2020年期间，公募基金网下打新收益率持续上升，2020年中位数收益4.69%，且基金规模对收益率呈现复杂非线性关系，规模适中（2-3亿）基金打新表现最佳。结合底仓权益配置、申购参与率、报价入围率等筛选指标，报告筛选出具有稳定打新业绩和风险控制能力的20只优质基金，估算打新收益率9.5%-12.5%，具备良好市场吸引力。

报告图表丰富，数据详实，方法透明，结论具有较强的实用价值。公募基金投资者及策略管理者可据此调整打新策略，合理预期收益及风险。

总体而言，报告提供了结构清晰、方法严谨、具有实操指导意义的A股公募基金打新策略研究，是对当前IPO市场环境和基金投资策略的极具参考性的分析。

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主要引用页码溯源列表

• 引言与报告综述：[0,4,22,27,28]

- IPO制度及发行历史章节：[4-7]

• 公募基金打新规则及参与情况：[8-10]

- 打新收益率模型与基金规模估算：[11-19]

• 打新收益率测算与实例分析：[20-21]

- 市场分析与打新收益贡献：[22-26]

• 优选基金筛选与总结：[26-27]

- 风险提示与免责声明：[0,28]

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（全文共计约2800余字，全面解读报告内容、图表和分析体系）

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