公司基本概况与产品布局 [page::0]

• 石药集团为国内领先综合性制药企业，业务涵盖化学原料药、化学制剂、中成药与生物制药，涉及心脑血管、肿瘤、感染、糖尿病等多个治疗领域。

- 2024年公司营收290.09亿元，归属股东净利润43.28亿元，当前受集采政策产品价格压力，但创新药管线赋能长期增长。

• 八款产品已提交上市申请，包括伊立替康脂质体和两性霉素B脂质体在美国市场申请，超20款处于II/III期关键临床阶段，重点产品包括双抗KN026与减重药TG103Fc-GLP1、司美格鲁肽。

核心创新药SYS6010临床竞争力 [page::0]

• SYS6010为EGFR抗体偶联药物，通过靶向肿瘤细胞EGFR受体释放新型拓扑异构酶I抑制剂JS-1，诱导DNA损伤并实现细胞凋亡，兼具旁观杀伤效应。

- 临床前显示对EGFR高表达结直肠癌、乳腺癌移植瘤及耐药非小细胞肺癌的抗肿瘤效果优异，药效超越同类MMAE和Dxd ADC药物。

• 2025年5月获FDA快速通道资格认定，用于治疗既往化疗及免疫治疗失败的晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌患者，显示重要差异化优势，预期带来商业化合作机遇。

盈利预测与投资评级 [page::1]

| 年份 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|
| 营业收入(亿元) | 305 | 320 | 339 |
| 同比增速(%) | 5.03 | 5.11 | 6.01 |
| 归母净利润(亿元) | 53.9 | 56.8 | 60.6 |
| 净利润增速(%) | 24.62 | 5.36 | 6.58 |
| EPS(元) | 0.47 | 0.49 | 0.53 |
| PE倍数 | 19 | 18 | 17 |

• 选取恒瑞医药、翰森制药等为可比公司，石药集团PE相对较低，传统业务稳健，创新平台驱动业绩提升。

- 风险包括创新管线研发不及预期、集采降价压力以及新产品上市不达预期。

• 首次覆盖给予“增持”评级，推荐关注公司创新药开发及海外拓展进展。

免责声明与风险提示 [page::2]

• 本报告仅面向华西证券专业投资机构客户，非客户请谨慎使用。

- 评级标准明确区分买入、增持、中性、减持和卖出，结合相对上证指数的不同表现适时调整投资建议。

华西证券关于石药集团（1093）的研究报告深度分析

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1. 元数据与报告概览

标题：《石药集团（1093）：国内领先综合性制药企业，创新出海点燃新引擎》
作者：崔文亮（证券分析师，执业编号S1120519110002）
发布机构：华西证券
发布日期：2025年6月11日
主题：国内领先的制药企业石药集团，重点关注其创新药研发和产品国际化进程。

核心论点与评级：
石药集团作为中国领先的综合性制药企业，凭借强大的研发能力与丰富的产品管线，未来将形成稳定的收入和利润增长。报告重点强调公司创新药品，特别是ADC药物SYS6010的差异化竞争优势及其国际化布局带来的增长潜力。预计2025-2027年公司营业收入和净利润均维持5%以上的增长，给予“增持”评级。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 公司概况及核心产品介绍

报告首先描绘了石药集团的业务布局，涵盖化学原料药、化学制剂、中成药和生物制药，产品涵盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染、糖尿病多个治疗领域。2024年实现营收290.09亿元，股东应占利润43.28亿元。短期面临集采政策压价与成本上升挑战，长期则依赖丰富的研发管线推出创新药带动增长。当前已有八款产品提交上市申请，超20种产品进入关键临床期，重点品种包括伊立替康脂质体和两性霉素B脂质体申请美国上市，以及创新双抗KN026和减肥药TG103Fc-GLP1等。此节突出公司传统业务稳健，创新药研发亮点纷呈。[page::0]

2.2 创新药SYS6010介绍及其临床优势

对重点创新药SYS6010进行了详细剖析。该药为EGFR抗体偶联药物（ADC），机制通过结合肿瘤表面EGFR，进入细胞后释放新型拓扑异构酶I抑制剂JS-1，诱导肿瘤细胞凋亡，并有旁观效应杀伤周围肿瘤细胞。临床前数据表现优异，显示对EGFR高表达的各种肿瘤模型（如结直肠癌、乳腺癌、以及多种EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌）均有显著抗肿瘤活性，且疗效优于传统载药如MMAE、Dxd等成熟ADC。

临床数据显示，在免疫治疗和化疗失败的非鳞非小细胞肺癌（Nsq-NSCLC）患者中，SYS6010在4.8 mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）达到50%，病情控制率（DCR）达到83.3%。2025年5月，SYS6010获得美国FDA快速通道资格，适用于无EGFR突变且既往含铂化疗和PD-(L)1治疗失败的晚期Nsq-NSCLC患者，为公司产品国际化及商业合作奠定基础。作者认为，基于这样的差异化临床优势，SYS6010未来将在多重耐药非小细胞肺癌领域形成明显竞争壁垒并有望与跨国药企展开深度合作。[page::0]

2.3 盈利预测与估值逻辑

2025-2027年营业收入预测分别为305、320、339亿元，年复合增长5.0%-6.0%；归母净利润预测为53.9、56.8、60.6亿元，同比增长则体现为明显波动，2025年为24.62%，随后趋于5%-6%的稳健增长。对应每股收益（EPS）分别为0.47、0.49、0.53元人民币。基于当时股价（港币8.86，对应人民币8.11元）计算，市盈率（PE）为19、18、17倍。

报告通过选取恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药作为可比公司，发现石药集团的估值相对偏低，存在安全边际。结合传统业务稳定与创新业务密集兑现，公司存在较大向上空间。首次覆盖给予“增持”评级，评级标准解释于后文。风险包括创新管线的研发不及预期，产品价格受集采政策影响，新产品上市节奏低于预期等。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 报告封面图 (images/9e0f5bd9dd94db9c81582ccb9ac7b1669b758e829cd38e1cf319526f5842fc95.jpg?page=0)

图像展示了高耸的城市写字楼与远飞的飞机，象征着华西证券强大的城市布局与国际视野。配文“华西研究创造价值”体现其作为资本市场研究机构致力于为投资者创造持续价值的理念。此视觉元素配合报告主题，强调石药集团的综合实力及创新“出海”战略对未来的推动作用。

3.2 华西证券品牌印章及推广二维码 (images/cd30a16c88c9131ce9b1b9ac4c091e1884d06a7bf7e12afac50e00a350eceb37.jpg?page=1 和 images/ae7a53d6be1db8e4cafcee918526c43606acbf08327ecfb6e102b1e5e0605d14.jpg?page=1)

“华西研究创造价值”的印章象征着品牌信誉与专业权威。二维码方便投资者快速关注并获得更多证券研究信息，体现数字化服务的便捷与实时交互。

3.3 估值表及盈利预测图（报告正文未附详细图表，但文本数据明确）

盈利预测和估值部分结合市场预期，呈现了营收与净利润稳健增长的趋势，特别是2025年净利润增长高达24.62%，显示创新产品陆续释放业绩潜力。估值相对可比公司偏低，显示出股价潜在上升空间。

这些数据充分量化了公司的基本面与未来成长性，为投资决策提供了实证基础。[page::1]

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4. 估值分析

报告未详细披露具体的估值模型，但通过对公司未来三年EPS及PE的推算，结合同行业可比公司分析，体现出一种基于静态市盈率比较的相对估值法。

• 关键假设：

- 佣金预计未来三年的营收及净利润增长率均保持稳定，且创新产品成功上市并贡献利润；
- 假设港币对人民币汇率保持稳定在0.91537；
- 选择恒瑞医药、翰森制药及中国生物制药作为可比公司，确认石药集团在行业中的估值地位；

• 估值结果：

- 2025年PE19倍对应股价8.11元人民币，呈现估值合理且略有安全边际；

• 分析结论：

石药集团估值合理且具备上升空间，尤其考虑到创新药物研发和商业化进展的推进。未来若研发效益显著超预期，估值仍有望提升。[page::1]

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5. 风险因素评估

报告指出的主要风险有：

• 创新管线研发不及预期风险：研发项目可能因临床效果不佳或审批进度缓慢而导致业绩压力；

- 部分产品集采降价风险：国家集中采购政策影响药品价格，压缩盈利空间，短期成本上升状况持续；

• 新品上市不及预期风险：研发周期、审批延迟或市场接受度低均可能影响新品对业绩的贡献；

报告未详细说明缓解策略或概率评估，投资者需重点关注中长期研发进展和政策变化对公司的具体影响。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对SYS6010的乐观评价基于早期临床及临床前数据，尽管FDA快速通道资格显著利好，但仍存在后期临床风险和商业化能否成功的双重不确定性；

- 集采政策带来的价格压力虽然短期可控，但长期影响仍存不确定因素，特别在仿制药部分；

• 创新管线负担与商业化落地同步进行，资金及管理风险未明显表述，需投资者关注现金流与研发投入变化；

- 报告中公司估值相对较低，可能由于市场对创新管线兑现缓慢的忧虑，提醒投资者对未来预期保持谨慎；

• 评级基于2025年中期股价表现，且评级标准主要相对上证指数，尚未涵盖行业特有风险。[page::0,1,2]

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7. 结论性综合

本报告系统剖析了石药集团作为一家国内领先的综合性制药企业在传统业务稳定发展的基础上，通过创新管线尤其是差异化ADC药物SYS6010和多款临床进展产品，预计未来三年维持稳健增长态势。

• SYS6010凭借优异的临床前及临床早期数据，以及FDA快速通道资格，具备显著的差异化市场竞争力，有望成为公司国际化战略的突破口；

- 报告涵盖了详细的营收和净利润预测，预计2025年至2027年营收年均超5%，净利润增速由初期25%降至5%-6%，反映出创新转化周期内盈利逐步平稳提升；

• 估值角度看，公司相对恒瑞、翰森等同行具有估值优势，给予“增持”评级，认为当前股价具备吸引力；

- 同时需警惕研发不及预期、政策集采影响及新品上市节奏风险，投资者需持续关注管线进展及政策动态；

• 图表及视觉元素强化了研究机构和企业品牌形象，有助于投资者建立信心。

综上，华西证券对石药集团未来前景持积极态度，认为其凭借多元化产品组合和不断推进的创新战略，将实现新的盈利增长引擎，推荐投资者“增持”该公司股票。[page::0,1,2]

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附：报告主要图表：

报告