ADC CDMO市场快速增长趋势 [page::0]

• 全球XDC管线至2025年上半年达2167个，同比增长43.5%。

- novel ADCs管线同比增长87.4%，占比21.3%。

• 2024年ADC产品实现收入136亿美元，同比增长35%，收入CAGR达37%。

- 预计2024年ADC CDMO市场规模为24.7亿美元，2030年将增长至102.4亿美元，CAGR达26.7%。

药明合联核心竞争优势与业绩展望 [page::0][page::1]

• 依托全球工程师红利及“Mab中间体+Linker/Payload+DS+DP”一体化协同服务，服务全球103个XDC临床管线，占比30%-35%。

- 截至2025年中有19个III期及11个PPQ项目，合作覆盖全球前20大药企中13家。

• 资本开支力度持续加大，订单增长强劲，短期业绩保持高速增长。

- 2025-2027年收入预期分别为60.3/82.1/107.7亿元，EPS分别为1.27/1.74/2.37元，PE为54/39/29倍。

• 首次覆盖，给予“买入”评级。

投资风险提示 [page::1]

• 研发管线推进存在不确定性。

- 药品关税、美国HHS及FDA改革带来行业风险。

• 地缘政治风险及制造业回流对行业发展影响。

- 关键管理团队和技术人员流失风险。

华西医药研究报告深度解析——药明合联（2268）：全球一体化XDC CDMO核心供应商，资本开支驱动未来业绩增长确定性

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《药明合联（2268）：全球一体化XDCCDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性》

- 作者：崔文亮，编号S1120519110002

• 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

- 发布日期：2025年9月30日

• 报告主体：围绕药明合联（股票代码2268），聚焦其在抗体偶联药物（ADC）及扩展形式XDC（包括ADC细分在内）CDMO（合同开发与制造组织）领域的市场地位、增长预期以及投资价值。

- 核心论点：
- ADC及XDC管线和相关CDMO服务市场规模高速增长，未来潜力巨大；
- 药明合联依托全球一体化的协调研发与生产能力，资本开支强劲，业绩增长有较强确定性；
- 给予“买入”评级，预测2025-2027年收入及EPS实现显著攀升，估值合理且具备投资吸引力；

• 评级与目标价：

- 首次覆盖，评级“买入”；
- 未来三年EPS预测分别为1.27元/股、1.74元/股、2.37元/股，PE对应54倍、39倍、29倍（港元/人民币汇率0.92）[page::0,1]。

---

二、逐节深度解读

1. ADC研发及市场规模展望

• 关键论点总结：

- 抗体偶联药物（ADC）及相关XDC技术是目前医药研发中极具潜力的领域，受到全球范围内资本融资、并购及业务拓展的持续驱动；
- 截至2025年上半年，全球XDC管线达到2167个，同比增长43.5%；其中新型ADC管线461个，同比增长远超87%，占比21.3%；
- 已有19款ADC产品获批上市，2024年合计收入达136亿美元，年复合增长率（CAGR）高达37%；
- 预计2024年ADC CDMO市场规模为24.7亿美元，预计2030年市场将扩大到102.4亿美元，CAGR约26.7%，显著高于医药整体增速。

• 推理依据及数据解释：

- 报告以管线数量及增长率作为行业活跃度的衡量指标，显示放量趋势明显；
- ADC市场的收入增长反映商业化产品的放量，表明XDC技术已进入成长期；
- 结合管线丰富度和临床进展时点，推断CDMO服务需求将持续走强，市场空间广阔。

2. 药明合联作为全球一体化XDCCDMO核心供应商

• 核心论点：

- 药明合联通过全球化的工程师团队优势及“Mab中间体＋Linker/Payload＋Drug Substance（DS）＋Drug Product（DP）”协同一体化服务流程，形成CDMO竞争壁垒；
- 截至2025年中，服务覆盖全球103个XDC临床管线，市场份额达30%-35%；
- 手持19个III期临床项目及11个PPQ（工艺确认）项目，且与全球排名前20大药企中的13家建立合作；
- 强劲的资本开支布局保障产能扩张和技术升级，支撑中短期及远期业绩增长。

• 数据点与解析：

- 公司稳居XDC CDMO重要供应商地位，核心管线覆盖率超30%，充分体现客户粘性与技术能力优势；
- 三期临床项目代表商业化即将启动，PPQ项目预示工艺成熟度提升，未来数年商业化收入弹性较强；
- 强化资本开支预示公司产能及服务能力持续扩展，为订单转化以及市场份额提升奠定基础。

3. 盈利预测及投资建议

• 预测信息：

- 2025-2027年收入分别预测为60.3亿、82.1亿及107.7亿元人民币；
- EPS分别为1.27/1.74/2.37元；
- 2025年静态PE为54倍，未来两年分别降至39倍、29倍，反映业绩成长驱动估值回调或向上空间。

• 推断基础：

- 结合全球工程师红利及一体化优势，药明合联预计持续推动CDMO业务高速发展；
- 订单持续放量与商业化项目落地，是业绩提升核心驱动力；
- 估值体现市场对高增长性的认可，未来有望借助体量增大而迎来估值修复。

• 风险提示：

- 主要关注管线进展不确定性、药品关税政策、美国相关监管机构改革及药价医疗改革带来的不确定影响；
- 地缘政治风险和美国制造回流对行业环境的潜在冲击；
- 核心管理团队及技术人员流失风险亦被重点提醒。

---

三、图表深度解读

图表1：（第一页大图）

• 说明：华西证券研究报告封面，突显品牌与专业研值承诺，背景用摩天大楼与飞机寓意全球视野与动态前沿。

图表2（第一页文本后图示，未见具体数值或图示表格）

• 没有具体数据图表，以上内容以文字和结构逻辑为主。

第二页二维码及印章图

• 说明：展示华西证券认证印章及二维码信息，为报告权威性提供支持，有利于客户识别及跟踪服务。

---

四、估值方法分析

• 报告并未详列具体估值模型细节，但从PE预测和增长率可以推断：

- 采用静态市盈率（PE）法估价；
- 估值隐含对2025至2027年净利润及EPS增长的强烈预期；
- 尚无明确表述DCF或其他多因素估值模型，但给予的PE区间可以看作多阶段增长估值逻辑体现。

• 关键输入包括：

- 未来三年营收及EPS增长预测；
- 汇率假设（港元对人民币0.92）；
- 高成长环境下的PE定价策略。

---

五、风险因素评估

• 风险类别及影响：

- 研发管线进展风险：作为CDMO，客户管线进展受研发成败影响极大，若关键项目延迟或失败，可能影响订单转化与收入预期；
- 政策与监管风险：药品关税政策的调整，美国HHS、FDA改革及药价改革，可能影响行业整体利润水平和业务模式；
- 地缘政治及产业链风险：贸易摩擦及全球生产布局变动可能影响原料供应、成本及业务稳定性；
- 核心管理与人才不确定性：管理层变动或技术团队流失可能削弱研发和服务效率，对企业长远竞争力带来挑战。

• 缓解策略：

- 报告未明确提及，但强资本投入和全球布局可视为一定程度的缓冲和风险分散措施。

---

六、批判性视角与细微差别

• 该报告对药明合联的成长持较为积极乐观态度，尤其在资本开支与未来管线转化方面做出乐观预期；

- 报告未详细披露对可能周期性波动或中长期行业竞争加剧的分析，估值相对较高（2025年54倍PE），存在一定风险溢价；

• 对于潜在法规及地缘政治风险虽有提示，但缺乏更具体的定量影响分析或应对举措说明；

- 报告未提供详细的成本结构分析与盈利模式细节，投资者需关注供应链及成本管理风险；

• 关于市场份额数据，30%-35%占比表现强势，但是否存在潜在被其他竞争者蚕食的风险未予以充分论述。

---

七、结论性综合

本报告深入分析了药明合联作为全球领先XDC CDMO服务商的市场定位和成长前景，重点围绕ADC及XDC的高速成长趋势以及公司通过全球化一体化服务链形成的核心竞争力。由管线数量、商业化产品收入高速成长以及充足的资本支撑，报告明晰展望了公司未来3-5年高速增长的业绩路径。

预测数据显示，2025-2027年营收和EPS均体现强劲上涨动力，公司市场份额已达到全球30%-35%，三期临床项目和PPQ项目数量充足，订单储备健康，资本开支战略保障产能升级，这些均为业绩持续提供确定性支撑。

然而，报告谨慎提示管线风险、政策不确定性、地缘政治影响等潜在风险因素，提醒投资者关注这些变量对公司业务的冲击。

总的来看，华西证券给予药明合联“买入”的首次评级基于其行业领先地位、强劲成长潜力及战略布局合理，同时伴随对宏观及行业风险的识别，呈现出较为均衡和专业的投资建议。

---

附录：相关要点汇总

• 2025年上半年全球XDC管线数2167个，同比增长43.5%；

- Novel ADCs管线461个，同比增长87.4%，占比21.3%；

• 2024年ADC产品市场收入136亿美元，同比增长35%，2020-2024年复合年增长率37%；

- 2024年ADC CDMO市场规模预估24.7亿美元，2030年达到102.4亿美元，复合年增长率26.7%；

• 药明合联服务103个XDC临床管线，市场份额保守估计30%-35%；

- 拥有19个III期临床项目和11个PPQ项目，已与全球13家前20大药企合作；

• 预测2025-2027年收益分别为60.3、82.1和107.7亿人民币，EPS分别1.27、1.74、2.37元，PE分别54、39、29倍；

- 主要风险涵盖技术管线、政策监管、地缘政治与管理团队不确定性[page::0,1,2]。

---

本分析力求全面、细致地剖析报告中呈现的所有关键论据及数据，以期为专业投资者提供系统、深入的研究参考。

报告