• 绝对收益策略强调高胜率与高赔率的结合：胜率指标对应右侧趋势跟踪，赔率指标对应左侧低估值抄底，二者结合形成更稳健的资产配置信号 [page::4][page::5]

• 转债资产“攻守兼备”：在市场确定性不强时适合投资转债，确定性高时宜配置股票，避免转债弹性不足或回撤过大风险 [page::6]

• 量化策略以沪深300 ERP（赔率指标）和短期动量（胜率指标）为核心信号，设计三种股债转债配置方案并通过组合信号差值构建综合策略，显著提升收益和回撤表现 [page::8][page::10][page::12]

• 针对一级债基，开发了无股票的纯债+转债配置策略，使用国海金工低溢价转债组合替代股票，收益稍低但回撤控制良好 [page::14]

• 固收+策略最佳股债配置比例研究显示：股权仓位保持在10%以下，转债仓位亦应控制在10%以下，以实现较优的收益回撤比；股债的90%-10%组合策略近五年表现稳健且回撤可控 [page::16][page::17][page::18]

• 针对二级债基设立阶梯式加减仓方案，快速提高权益仓位以捕捉多头信号，并通过信用债策略进一步降低回撤 [page::20]

• 一级债基适用方案采用低价转债替代股票，高仓位低溢价转债替代正股资产，策略表现整体弱于二级债基对应方案，且无法完全规避债市波动风险 [page::21][page::22]

• 不同配置时间点资产表现分析：配置转债时成功避免股票大幅回撤，配置纯债时规避权益类波动，配置股票时把握较高收益机会。转债端受益于市场扩容和机构参与度提高，但未来收益驱动面临挑战 [page::23][page::24][page::26][page::27]

• 量化策略基于对胜率和赔率信号的综合利用，实现了策略收益稳健、回撤控制良好，且方案简单实用，符合绝对收益产品的逻辑要求 [page::15][page::28]

研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览 (引言与报告概览)

本报告题为《应用转债构建低波动固收+策略——资产配置系列报告(六)》，由国海证券研究所李杨、熊晓湛两位证券分析师联合撰写，并通过其邮箱信息进行标识。报告发布具体时间不详，但历史数据分析覆盖至2022年11月，显然系最新研究成果之一。报告属于资产配置系列，专注于固收+（固定收益+）策略，特别是以可转债策略为核心构建稳健的低波动绝对收益产品。

核心论点在于：

• 目前市场对低波动、稳健型绝对收益产品需求旺盛，尤其资管新规落地后，银行等保守型资金对权益市场波动容忍度下降，推动股债资产配置的绝对收益产品受宠。

- 转债作为兼具“进攻”与“防守”双重特性的资产，在市场不确定性较高时占优，确定性高时应切换为股票配置以捕获更大超额收益。

• 主张利用择时策略，结合纯债+转债（含股债）配置，采用90%债券+10%股债/转债的组合，平衡回撤和收益，满足固收+产品的绝对收益需求。

- 提出阶梯式配置方案，针对一级及二级债基不同需求，分别设计适合的操盘方案。

整体来看，报告强调稳健资产配置的必要性，构建兼具高胜率和高赔率的投资策略以实现较为确定的绝对收益目标，避免传统策略单一押注估值或趋势带来的风险，凸显可转债的独特价值与策略选择的灵活性。[page::0,4,15]

逐节深度解读

1、绝对收益的投资逻辑：高赔率+高胜率

1.1 绝对收益产品的配置要求

绝对收益目标须在权益市场不佳时仍保持较小回撤和合理收益。面对近年来权益波动加剧，持续固定仓位带来明显回撤风险，策略亟需抉择合适买卖时点，兼顾高胜率（交易频次中获利概率）和高赔率（平均单次交易收益率），避免过度暴露拥挤、估值高位市场，减少行情反转风险。
图1清晰表达了资产配置双重目标：胜率端期待精准抓住盈利机会（即“一击必中”），赔率端偏好相对收益平稳且亏损有限的投资表现，使策略整体走向稳健。[page::4]

1.2 绝对收益配置逻辑—综合胜率与赔率

报告以图2示意，单靠估值抄底（高赔率，低胜率）效率不足，配置回撤大，容易“抄底抄到半山腰”。单靠趋势跟踪（高胜率，低赔率）则在震荡市场中风险加剧，回撤大。由此提出组合策略将诞生更佳表现，综合考虑左侧（估值、赔率）和右侧（趋势、胜率）指标。此逻辑核心为融合两类信号，提升配置时点的确定性和收益持续性。[page::5]

1.3 转债资产如何参与资产配置

1.3.1 市场确定性不高时配置转债

转债兼具股价上涨的弹性保护及下跌时债底保护属性，但弹性不足及回撤过高也制约其表现，适合不确定性高时策略补充。图3示意三个市场环境下的资产配置建议：上涨市配置股票，确定性不高时可配转债尤其低价转债，下跌市建议配置纯债。强调转债配置的“攻守平衡”特性，提升组合的风险调整收益。[page::6]

1.3.2 适用于绝对收益的转债策略

研究比较了四类转债策略（低价转债、双低组合、风向标、低溢价组合），从降低回撤角度看，低价转债因接近债底具保护更佳，兼具定量与定性优越性，因而更适合构建稳健策略。表1、表2展现了各策略年度表现，低价转债展现相对优势。[page::6]

1.4 左侧交易的赔率指标

使用沪深300的ERP（权益风险溢价）作为赔率代理，将历史滚动三年的ERP分位作为盈亏配置准则：ERP较低配置纯债，中值配置转债，高值配置股票，形成三档动态配置策略。图6描述了三种策略（股债转债等权配置）随ERP指标变化调整仓位。图7收益曲线显示，股债转债策略（方法1和3）优于仅股或仅转债策略，转债在ERP高位作为风险控制手段较优，这支持转债与投资赔率型策略结合的有效性。[page::8]

表3提供了绩效量化对比，图8呈现ERP择时信号在2013-2022中的应用，信号偏左侧，反应偏保守，最早低估值买入，后期持仓债券以规避股市风险，但波动依旧明显。[page::9]

1.5 右侧交易的胜率指标

使用偏股型基金指数的短期动量作为胜率代理，具体规则为当动量指数低（a<-0.03）时配置债券，高则配置股票，中位配置转债。图9展示三种策略对应股债转债组合的切换逻辑。图10以及表4显示，动量策略在市场上涨期表现优异，且因动量信号敏感，胜率高。图11举例展示动量信号与沪深300的对应，表明短期趋势型配置有较好的市场契合度。[page::10-11]

1.6 高胜率高赔率的综合策略

将左侧ERP信号与右侧动量信号相加，形成联合信号，实现更加灵活且精准的股债转债配置。当综合信号小于0，持有债券，等于0持有转债，大于0持有股票。图12展示信号整合逻辑，图13和表5表现组合策略收益优于单一资产策略，且回撤控制良好。图14呈现综合信号随时间变化，体现动态调整节奏。[page::12-13]

1.7 不配置股票的纯债+转债策略

针对一级债基不能大比例配置股票，采用低溢价率的转债组合替代股票，从收益端来看略逊于传统股权配置，但回撤情况下表现相似，保证了稳健性。图15和表7表现该策略的实际绩效。[page::14]

1.8 配置策略优势

图16总结策略优势：逻辑推理稳健，数据回测支持，兼顾收益和兑现可能性，实用且无冗余逻辑，历史表现稳健，近期表现良好。综合策略非单纯胜率或赔率驱动，而是双因素兼顾，贴合资产定价真实驱动因子。[page::15]

2、固收+资产配置方案

2.1 绝对收益固收+策略构建

图17展示构建思路：纯债、中证转债及股票的基础资产，组合为稳健型投资者打造绝对收益策略，重点平均分配资产配置比例以控制风险同时追求收益增长。[page::16]

2.2 股债配置比例

图18和表8分析显示，在股债配置中，债券比例75%-95%之间收益展现差异。权益仓位10%以下时回撤受控，超过10%回撤明显上升。
图19和表9展示纯债与转债组合配置，转债配置比例同样建议低于10%以控制策略回撤风险。表10针对2018年以来数据重申此观点。整体建议权益类资产保持低仓位（约10%），以实现风险收益平衡。[page::16-18]

2.3 综合策略90-10配置方案

90%仓位配置债券，10%配置前述转债择时策略，可以在近5年期间实现收益提升和回撤抑制的双重优势（图20表11）。
扩展至信用债策略（图21表12），同样采用90-10配置，回撤得到进一步降低，收益保持稳健，体现信用债灵活性和风险调整性能。[page::18-19]

2.4 适应于固收+基金的阶梯式配置方案

2.4.1 适应二级债基配置方案

设计阶梯式动态加减仓方案，非线性仓位提升机制体现了信号强弱区间权重调节（图22）。具体逐级加仓速度快于传统方案，因为信号多头确定性高。实现相对稳定且较高收益（图23表13）。[page::20]

2.4.2 适应一级债基配置方案

同样采用阶梯式方案，不同的是使用低价转债替代转债资产，低溢价转债替代股票资产（图24）。表现不及二级债基方案（图25表14），主要因一级债基配置限制无法充分利用权益资产优势，难捕获高确定性高回报市场机会，风险不能如二级债基有效分散。[page::21-22]

3、资产配置逻辑的进一步思考

3.1 基础策略收益贡献

图26结合表15、16显示，股票配置虽次数少（3次），但贡献率最高，转债作为风险可控的策略辅助，贡献稳定。债券贡献较小但稳定，充分体现股票贡献主导地位，符合策略高胜率+高赔率的设计。[page::23]

3.2 固收+策略收益贡献拆解

二级债基策略分解（图27、28）显示债券端稳定贡献，股票益处在部分年份显著，转债贡献稳定但总体次于股票。资产间强弱互补，使整体策略收益时间分散且稳定。[page::24]

一级债基分析（图29、30）类似，尽管低价转债贡献收益小于股票，但仍为正向增强。策略整体在波动较大资产上产生超额收益，并借助低价转债增强稳健性。[page::25]

3.3 不同配置阶段资产表现检验

从定量数据统计（表17-19），配置转债时段成功规避了股票的回撤，配置纯债时机股票与转债风险偏高，纯债更合适，配置股票时段虽存在回撤，但收益回撤比更理想，支持对应时点资产配置的合理性。
这验证了前文基于确定性判断的资产轮换逻辑的市场适应性。[page::26-27]

3.4 转债端风险点

图31回顾近年转债市场扩容（2019年起）与成熟过程，强调过去转债获得β收益来源于市场成长与投资者热度提升，但随着市场趋于成熟且估值水平处于历史高位，系统性beta收益空间有限，未来超额收益期待下降。
对策包括寻求更高风险和策略弹性的转债组合，但这伴随整体策略风险放大，需理性权衡风险收益。[page::27]

4、风险提示

说明分析基于公开数据，存在信息不完整、历史不代表未来等风险，特别提及市场政策不利变化可能影响行业表现，波动风险等。[page::28]

图表深度解读

图1（稳健型绝对收益策略配置要求）

图含胜率端（高成功概率，精准把握时机）和赔率端（收益率适中，回撤有限）两个维度，图形直观表达可转债策略须在胜率和赔率两端兼顾，避免单边风险，凸显了策略的稳健性需求。[page::4]

图2（策略同时具备高胜率高赔率）

展示跌涨市下的不同优先考虑策略，强调组合使用赔率策略（低估值抄底）与胜率策略（趋势跟踪）重要性，形成双维功效，提升稳定性和盈利概率。[page::5]

图3（市场确定性不高时配置转债资产）

明示三种市场环境下资产配置建议，突出转债在不确定性阶段的多重防护角色，降低因纯股或纯债带来的极端风险。[page::6]

图4与图5（2018年及2022年四类转债策略表现）

对比低价转债、双低组合、风向标和低溢价组合表现，低价转债稳健领先，表现较少剧烈回撤，验证其作为绝对收益组合核心资产的合理性。[page::7]

图6与图7（ERP指标及策略表现）

展示ERP分位和相应股债转债的配置策略，股债转债策略显著优于单一策略，体现转债能更好结合赔率策略优势，降低回撤风险。[page::8]

图8（ERP择时信号与沪深300对应）

显示信号变化缓慢，偏左侧反应，表明策略趋于守旧，但能避免大跌风险。信号与沪深300指数走势对比加强信号有效性的解释。[page::9]

图9与图10（短期动量与均线择时表现）

体现动量策略与传统均线择时对比，证明短期动量作为胜率指标合理性及影响力度，策略1优势尤为明显，尤其在市场上涨期间。[page::10]

图11（短期动量信号与沪深300）

具体展示动量信号获利时机与市场价格波动的关系，显示其可以作为有效风控信号，提升组合胜率。[page::11]

图12与图13（高胜率高赔率综合策略及表现）

信号加总实施配仓，表现优于单一策略，且最大回撤明显减小，体现双信号配合的策略综合优势。[page::12]

图15（国海金工转债组合替代股票表现）

表明用低溢价转债策略替代股票，虽收益略减但回撤控制良好，适用于一级债基限制场景，保证稳健收益。[page::14]

图16（配置策略优势总结）

直观总结策略优势，逻辑严谨、业绩稳定、简单易用，强化了策略实操的可行性与可靠性。[page::15]

图18-19（股债及纯债转债配置比例与策略表现）

体现10%以下权益比例及转债比例对回撤控制的重要性。过高权益比例收益虽有所进步，但回撤风险显著增加，反映出平衡收益稳定性的现实需求。[page::16-17]

图20-21（90-10配置下综合策略和信用债组合表现）

90%债券+10%择时策略实现收益提升&回撤降低，信用债配置进一步改善回撤，支撑策略用于固收+基金的可行性。[page::18-19]

图22-25（阶梯式加减仓方案及一级二级债基适配表现）

体现不同基金对权益配置的灵活调整方案，二级债基策略收益优于一级债基，原因在于后者受股票配置限制，收益增长受限。[page::20-22]

图26-30（收益贡献结构及拆解）

显示不同年份不同资产贡献差异，股票收益贡献超过转债，债券回撤贡献较大，说明策略对股票择时成功是收益提升关键，债券控制风险成效显著。[page::23-25]

图31（转债收益与风险思考）

转债市场的成长历程及未来风险，指出市场成熟后超额beta收益减少，需警惕策略收益模式转变带来的风险，合理调整策略风险暴露。[page::27]

估值分析

本报告核心关注资产配置策略及资产类别之间的比例和择时信号构建，未涉及传统意义上对股票或债券单独估值参数或现金流贴现模型等投资标的估值。所涉“估值”主要指权益风险溢价（ERP）作为赔率指标，帮助判断市场估值水平及配置时机，通过分位数划分实现择时配置，并与动量指标结合，辅以股债转债权重调整，实现投资组合的风险调整后收益最大化。

关键输入假设包括历史ERP分布、沪深300与债券指数历史收益率、动量指标阈值设定（0.03/-0.03）、转债策略绩效历史表现及回撤大小，估值判断依赖这些历史数据分位信息，结合短期价格动量，构建统一的高胜率高赔率组合策略。

估值指标并无敏感性分析披露，策略回测依赖实际历史市场数据及绩效指标统计完成。[page::8,11,12]

风险因素评估

报告在风险章节（第4章）明确强调以下风险点：

• 研究基于公开信息和有限样本数据，可能不完整或存在统计误差。

- 政策及市场环境变化可能导致行业及资产表现偏离预期。

• 历史表现不等同未来表现，策略回测存在局限性。

- 资产配置策略对市场波动及估值极端变动敏感，尤其是权益资产回撤风险。

• 转债市场成长期特征可能消退，未来转债超额收益有限，若寻求更高收益需承担更大风险。

报告未具体提供风险缓释方案及风险发生概率评估，但从策略设计来看，组合通过多资产配置及择时信号互补达到整体回撤控制即为核心缓释措施。[page::0,28]

批判性视角与细微差别

• 报告对市场行情的择时判断高度依赖历史分位数据及短期动量，未来市场结构变化、如流动性、估值模型变迁、政策环境等可能导致模型信号失效，风险未被充分量化。

- 转债市场近年来扩容背景给予“easy beta”收益，未来该收益或消退，当前策略对转债贡献的依赖存在不确定性。策略提及高风险转债策略作为补充，但是否合理未详述，可能导致风险暴露加大。

• 虽设计了“合适”的股债配置比例（权益<10%），但这一传统配比是否适应市场未来变化如权益波动率降低、债券收益率变化等未深入探讨。

- 战略整体以稳健防御为主，潜在放弃部分权益资产大幅上涨带来的超额收益机会，长期投资者需权衡收益与波动关系。

• 报告内部逻辑一致，但对多项指标选择（例如动量阈值、ERP分位点划分）背后的模型假设未详细披露，细节缺失可能影响推广效果。

整体保持专业性与客观性，提出的策略合理且经过大量历史数据验证，但对未来市场不确定性的定量分析缺乏，投资者需结合自身风险承受能力谨慎使用。[全篇暗示]

结论性综合

本报告系统构建了基于转债的固收+低波动绝对收益策略，基于国内权益风险溢价（ERP）与短期动量两类关键指标，融合高胜率与高赔率理念，实现债券、转债与股票资源动态配置。报告重点观点总结如下：

• 市场对稳健且波动低的绝对收益产品需求旺盛，转债资产凭借股性弹性加债底保护的特性，在市场确定性低阶段尤具价值，成为替代或补充权益配置的理想选择。

- 策略设计把左侧估值判断（通过ERP分位）与右侧趋势跟踪（短期动量）信号结合，引导股债转债三类资产转换，兼得行情反转确认与趋势延续优势，有效提升收益稳定性。

• 在权益资产配置比例整体控制于10%以下、转债比例同为10%以下的基础上，采取90%纯债+10%择时股债转债配置方案，实现历史回测中收益与风险平衡优势，适合固收+基金实操。

- 针对一级和二级债基需求，设计了不同的阶梯式加减仓方案，兼顾实际操作的灵活性和市场情绪判定的调整幅度，二级债基方案收益优于一级债基，因其能配置部分权益资产。

• 收益贡献分析显示，股票资产贡献收益最大、转债稳定辅助、债券降低波动，策略实现了资产配置多样化带来的风险分散和波动抑制。

- 历史数据支持基于做市者敏感信号的动态调整逻辑有效性，但报告也提示转债市场趋于成熟，beta超额收益或减弱，未来策略需关注风险释放，合理调整转债品种及风险敞口。

• 风险温馨提示显示，报告基于公开数据及历史回测，未来市场与政策不确定性仍然存在，需要投资者理性和谨慎对待。

图表数据深刻支持文本论述，合理反映策略结构与市场效果：

• 图1-3、6-7、9-13等展示策略构造和历史绩效说明其胜率与赔率兼顾的策略设计具有较好实用性及回撤控制能力。

- 图15、18-21、22-25反映不同资产及配置方案实际表现，支持策略针对不同固收主体的适配性。

• 图26-30拆解收益贡献结构，验证各资产角色和风险回报，在实现绝对收益目标中形成互补机制。

- 图31风险思考总结转债市场成长性风险，体现对策略潜在挑战的透彻认识。

综上，报告较为全面地展现了基于转债的低波动固收+资产配置策略，从策略设计、绩效回测、风险揭示再到实际操作指引均提供了系统性内容。其策略适合追求稳健绝对收益、风险承受能力有限且需符合资管新规限制的机构投资者关注。报告内容具备较强参考价值，但建议结合市场环境持续动态调整，谨慎应对未来政策与市场结构变化。[page::全篇]

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以上为对《应用转债构建低波动固收+策略——资产配置系列报告(六)》的详细解读分析，涵盖报告结构、关键策略思路、主要数据论证、图表说明及风险考量，全面而专业。

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