• 市场风格轮动回顾与转债风格初探 [page::2]

- 资本市场风格表现周期性切换，小市值优势在2016年前显著，成长风格在2019年前持续领先。
- 可转债风格分析基于平底溢价率将其划分为偏股型、平衡型、偏债型，合并平衡型和偏债型为债性转债，偏股型为股性转债。

• 股性转债与债性转债的差异及轮动信号构建 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

- 股性转债（偏股型）表现收益最高但波动最大，债性转债表现较稳健。
- 股性转债与债性转债的表现与股票市场涨跌高度相关，但短期涨跌预判难度大。
- 转股溢价率与市场波动率高度同步，波动率作为择时依据更稳定并且独立于预测涨跌。
- 根据市场波动率划分高低波动区域，高波动时持有债性转债，低波动时持股性转债，优化组合风险收益表现。
- 高波动环境下股性转债相对表现逊色，不依赖市场涨跌判断，体现风格轮动的实际应用。

• 小盘/大盘风格的转债映射局限 [page::8][page::9][page::10]

- 转债正股市值与转债余额高度相关，均呈现小市值优于大市值的风格。
- 转债正股市值的轮动趋势与股票市场小盘/大盘轮动不完全一致，相关性不足60%。
- 转债正股市值分布更接近中证1000指数（小盘代理）而非沪深300，大盘股定义差异阻碍风格信号传导。

• 成长/价值风格轮动及信号应用 [page::10][page::11][page::12]

- 成长/价值风格信号基于PEttm估值因子，转债表现与对应股票持高度同步。
- 结合开源金工行业轮动模型的成长/价值信号，策略月度多空胜率达64%，显著提升估值因子表现。
- 估值因子调整后在股性转债及债性转债中均表现优异，提升分层组合选股质量。

• 转债分层组合构建与风格增强 [page::12][page::13][page::14][page::15]

- 报告基于转债的股性/债性、成长/价值等因子构造优选组合，形成转债分层及稳健组合。
- 根据市场波动率及成长/价值信号调整因子使用和配置比例，形成转债分层增强组合。
- 转债分层增强组合在回测中年化收益24.8%、最大回撤12.2%，相比基准组合大幅降低了波动与回撤，风险控制效果优异。
- 风格轮动信号提升组合稳健性，是实现结构性投资机会捕捉的重要工具。

• 风险提示 [page::0][page::15]

- 本策略基于历史数据回测，未来市场环境或政策变化可能导致表现差异，应谨慎关注模型适用性。

报告标题与概览

• 标题: 《可转债的风格轮动》

- 作者与机构: 开源证券金融工程研究团队，首席分析师魏建榕领衔，参与分析师包含张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪及研究员盛少成、苏良等

• 发布日期: 2022年8月3日

- 研究主题: 本报告聚焦可转债市场，特别是“风格轮动”现象的识别和量化应用，结合股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三大维度，探讨转债市场的风格特征、轮动规律及其投资应用策略。

• 核心论点:

- 转债市场风格轮动正在变得尤为重要和活跃。风格轮动信号可用于分层构造增强策略，改善收益风险特征。
- 报告通过实证分析，发现转债在股性/债性、成长/价值等维度存在显著轮动特征，而小盘/大盘风格则相对难以映射或预测。
- 结合市场波动率、转股溢价率等指标进行多因子择时，显著降低组合回撤，提升风险调整后的收益表现。
- 经过风格轮动信号增强的转债分层组合，在历史回测中显示年化收益约24.8%，最大回撤12.2%，表现优于简单的分层组合但具备更稳健的风险控制。
- 报告着重指出模型基于历史数据测试，未来市场可能变动，是主要风险提示。

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详细章节解读

1. 风格轮动的重要性日益凸显

• 报告通过图1、图2展示了A股市场小盘/大盘及成长/价值风格在过去十余年的轮动轨迹，明确指出：

- 2016年前小市值长期占优，2019年前成长风格持续强势。
- 现阶段，全面牛市场景难现，结构性机会增多，风格轮动愈发频繁且关注度提升。

• 以中证1000 vs 沪深300指数表现衡量小盘/大盘；以国证成长指数与价值指数表现衡量成长/价值。

- 报告强调，在成熟市场中及时把握风格轮动信号重要意义，不同风格个股间的此消彼长关系为投资策略提供基础。

2. 转债风格轮动思考

• 介绍转债风格的定义和分类基础，强调2018年前受限于转债数量较少，风格分析受噪声影响大。近年来转债市场扩容显著，为风格研究提供条件。

2.1 股性转债 vs 债性转债

• 按照转债平底溢价率（转换价值/纯债价值-1）分为偏股型（股性转债）、平衡型和偏债型转债，其中平衡型与偏债型合并称为债性转债。

- 图3说明不同类别转债在估值和收益风险属性上的差异。

• 通过平底溢价率区间（偏股型>20%，偏债型<-20%，平衡型介于两者之间）构建对应月度组合。

- 图4数据显示，偏股型转债由于其对股价波动较敏感，过去几年收益最高，但也伴随最高的波动率与最大回撤（具体年化收益23.2%，波动率21.7%，最大回撤25.4%）；债性转债风险低，波动及收益水平相对保守（年化收益13.9%，波动率10.4%，最大回撤13.6%）。

• 股性与债性转债收益差与股市涨跌高度相关（图5），股市涨时股性转债相对占优，跌时债性转债表现更好。但由于股市短期涨跌难预测，直接依据股价信号择时转债效果有限。

- 关注到转股溢价率对股性/债性转债表现的影响（图6），发现转股溢价率和市场波动率呈现同步性（图8），并以中证500 20日年化波动率作为更稳定的择时指标。

• 以市场波动率高低为条件配置股性或债性转债（波动率高配债性转债，低配股性转债），从而实现风格轮动策略（图9）。该策略在控制风险的同时，保持甚至略优于单纯持有股性转债的收益，进一步验证了波动率指标的择时有效性，并且表明该因子择时不依赖于对市场涨跌方向的判断（表2）。

2.2 小盘 vs 大盘风格映射问题

• 转债的小盘大盘定义分别基于正股流通市值和转债余额（余额与正股市值高度相关，图12）。

- 通过构建市值因子累计收益曲线（图10、图11）发现，小盘转债显著跑赢大盘转债。

• 然而，转债正股市值因子与股市小盘大盘风格（中证1000/沪深300）表现差异明显，转债小盘风格不能简单通过股票市场风格信号映射或预测。原因在于转债正股的市值特征与沪深300指数差异较大，更贴近中证1000指数，说明转债市场的风格传导链条存在断层（图13）。

- 这表明转债小盘大盘风格的内在特点不同于股票市场，导致用股票市场的小盘大盘趋势指导转债风格择时效果不佳。

2.3 成长 vs 价值风格的应用

• 以正股PE (PEttm) 为估值因子划分高估值（成长）和低估值（价值）组，动态跟踪其收益差异。

- 图14显示转债估值因子与正股及成长/价值风格的累计收益高度同步，可用于转债成长/价值风格分析。

• 报告介绍基于行业PB-ROE模型的成长/价值风格轮动策略（图15），2016年以来月度胜率高达64%，表现良好。

- 使用该成长/价值风格信号对转债估值因子收益方向进行调整（调整后组合在图16-18中显示了显著提升），证实了成长/价值风格轮动信号在转债市场的实用价值。

3. 基于风格轮动的转债分层组合增强

• 报告回顾已推出的转债分层组合框架，将转债分为偏股、平衡、偏债三类，各类构建优选组合，再等权组合。

- 截至2022年中，转债分层组合年化收益25.6%，稳健组合21.4%，偏股型组合因为股票回调而受损明显（图19）。

• 基于前文股性/债性、成长/价值风格轮动信号，对转债分层组合进行动态调整，增强因子选取如下（图20）：

- 偏股型转债使用理想振幅、转股溢价率和调整后的估值因子；
- 平衡型转债使用转股溢价率、调整估值因子和振幅差因子；
- 偏债型转债使用振幅差、调整估值因子及即期收益率因子。

• 市场波动率较高时，偏股型转债退场，平衡型转债不使用转股溢价率因子，以降低股性成分（图21），从而控制风险。

- 经过风格轮动信号调整的转债分层增强组合（图22、表3）表现如下：
- 年化收益24.8%，略低于不调整的25.6%，但波动率和最大回撤大幅降低（分别为13.3%和12.2%），收益波动比提升到1.86，显示更好的风险调整收益。
- 证实风格轮动信号有效降低组合风险，提升组合稳健性。

4. 风险提示

• 该策略和模型基于历史数据测试，未来市场条件可能发生重大改变，风险不可忽视。

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重点图表深入解读

• 图1（小市值/大市值风格走势）：2010-2016年小市值相对强势，随后波动跌落至1以下，体现风格切换。风格轮动明显。

- 图2（成长/价值风格走势）：成长因子2010-2019持续弱势，2019后逐渐强势，体现风格波动。

• 图3（转债分类示意图）：横轴为转债转换价值，纵轴为转债价格，分三类转债（偏债、平衡、偏股）空间明确，说明转债风格划分的量化逻辑基础。

- 图4（转债三类表现）：偏股型转债收益最高但波动最大，中证500走势基本同步，说明偏股转债风险特征更接近股票。

• 表1：详细量化年化收益、波动率、最大回撤，偏股型收益23.2%最高，波动率21.7%最高，收益波动比1.07最小，反映高风险高收益。债性转债风险较低，适合稳健配置。

- 图5（股性－债性收益差与市场涨跌相关）：散点图展示两者的相关性，R²=0.31，说明收益差与市场涨跌有一定线性关系，但预测难度大。

• 图6（股性/债性转债与转股溢价率等指标）：2021年正股和估值双升推动股性/债性转债表现，转股溢价率明显上涨，显示估值提升对组合影响。

- 图7（转股溢价率不同对跌市表现影响）：低溢价率区域，股性转债表现相对更稳健；高溢价率时股性转债跌幅明显放大，体现估值风险。

• 图8（转股溢价率与市场波动率同步）：二者走势高度同步，推荐用波动率作为转股溢价率的代理指标。

- 图9（波动率风格轮动策略表现）：策略累计收益领先股性转债，且回撤小，表明择时成功。

• 表2：进一步量化低波动状态下股性转债收益明显优于高波动状态，强化波动率的风格择时作用。

- 图10、图11（小盘因子表现）：小盘转债收益显著领先大盘，且超过其对应正股的表现，显示转债风格内生优势。

• 图12（转债余额与正股市值高度相关）：基础数据支持转债余额作为市值代理指标合理。

- 图13（转债正股与股票指数的市值差异）：转债大市值与沪深300差异大，更接近中证1000，说明转债市场结构特殊，影响风格轮动映射。

• 图14（成长/价值因子同步）：转债与正股成长价值因子累计收益紧密跟随，确认成长价值因子适用性。

- 图15（基于行业轮动的成长/价值策略）：策略多空明显分化，胜率64%，效果显著。

• 图16-18（调整后估值因子表现）：调整后的估值因子在总转债、股性转债和债性转债中收益进一步提升，显示信号优化成效。

- 图19（2022年股性转债回调）：近年股性转债受市场回调影响大，提示组合风险敞口。

• 图20-21（组合构造图）：清晰说明分层组合包括三类转债优选组合及其增强调控的具体策略和信号链接。

- 图22（分层组合表现）：增强组合较原组合回撤显著减少，风险调整后表现更好。

• 表3（组合绩效数据）：年化收益率与回撤风险均衡表现突出，体现策略有效性。

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估值方法简介

本报告未专门进行转债估值，而是围绕转股溢价率等估值因子进行风格划分和信号构建。主要依托：

• 转股溢价率（转换价值/纯债价值-1）：作为反映商品本质价值的关键估值指标。

- 市场波动率：用作转股溢价率的代理指标，辅助择时股性/债性风格。

• 正股估值因子（PEttm）：用于划分成长/价值风格。

- 行业PB-ROE模型：用于提炼成长/价值轮动信号，增强因子调整。

报告的组合构造依赖于优选因子（振幅、转股溢价率、估值因子等）筛选和等权配置，未采用DCF等传统估值模型，此路径更接近量化择时和风格轮动交易策略。

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风险因素评估

• 历史数据局限: 模型完全基于历史回测，未来宏观经济、政策环境、市场结构等变化可能导致策略失效。

- 市场环境假设: 假设风格轮动规律持续存在，长时期剧烈变化可能破坏风格因子的稳定性。

• 估值指标局限: 转股溢价率、估值因子对市场情绪和流动性敏感，短期大幅波动可能带来误判。

- 指数与风格映射: 转债和股市指数风格映射存在断层（尤其市值风格链条），可能导致择时不准确。

• 流动性风险: 部分小盘或债性转债流动性不足，影响真实交易执行。

- 系统性风险: 宏观政策、信用风险事件等可能引发市场整体崩跌，风格轮动策略难以规避。

报告未详细列出缓解策略，仅对模型局限给出警示，提示合规及谨慎投资。

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批判性视角与细节

• 模型过分依赖历史数据，未深度讨论极端、新型市场环境下的稳健性。例如2020年疫情冲击带来的异常波动对模型适用性的挑战未凸显。

- 小盘/大盘风格的传导链条问题提醒投资者谨慎相信股市风格对转债的映射预测。这表明风格构建依据存在内在市场结构差异，后续方法或需更多本地市场特征建模。

• 股性转债在牛市中占优势使轮动策略的显著收益提升或受限于牛市趋势，策略在熊市或震荡市场的表现需要继续验证。

- 组合增强主要利用简单的波动率阈值信号做切换，未来融合更多超额收益预测模型或能进一步提升表现。

• 报告中波动率使用中证50020日波动率，波动率计算方式未详细说明，可能存在参数调整空间。

- 报告对交易成本、税费、换仓频率的影响未讨论，实际落地时可能面临成本压力。

• 结构稳健，但图表多为累计收益曲线，个别短期表现及极端波动描述不足。

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结论性综合

本报告系统、深入地分析了转债市场风格轮动的特征，围绕股性/债性、小盘/大盘和成长/价值三大风格维度展开研究。实证发现：

• 股性/债性转债的轮动信号鲜明，以市场波动率为择时信号对股性和债性转债动态切换，有效降低风险并维持较好收益。股性转债风险收益特征更接近股票，债性转债表现则相对稳健优化风险敞口。

- 转债小盘/大盘风格虽存在显著超额收益，但由于转债正股市值结构与主流股票指数差异明显，股票市场小盘大盘风格难以有效映射转债，风格筛选与择时的映射链条受阻，导致预测难度增大。

• 成长/价值风格在转债市场中与正股及行业轮动紧密同步，对该因子的轮动交易效果良好。结合行业PB-ROE 模型的成长价值风格信号，可有效提升估值因子组合收益表现。

- 报告基于平底溢价率及估值、振幅、波动率等多因子构建了三类转债的优选组合，再结合风格轮动信号优化权重分配，提升转债分层组合的风险调整表现。增强组合最大回撤从19.3%降到12.2%，年化收益仍保持24.8%，显示风格轮动信号在实战中的有效性。

• 具有显著实践意义的量化框架与方法，有助于投资者在结构分化的市场环境中把握转债投资机会，降低波动和潜在回撤，提升收益的稳定性。

- 但需注意，策略基于历史回测，存在未来市场改变导致表现失效的潜在风险。

整体来看，报告揭示并系统验证了转债市场风格轮动的多维度特征和投资应用，为转债策略提供了重要的量化指导工具，具有较强的理论与实践参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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关键图表Markdown格式示例

以下截图对应关键图表，方便报告回顾：

• 图1：小市值/大市值风格轮动趋势

• 图3：转债分层方法示意图

• 图4：偏股型转债表现领先

• 图5：股性转债与债性转债收益差相关性

• 图9：波动率择时策略表现

• 图10：正股市值因子累计收益

• 图13：转债正股与股票指数市值差异

• 图15：开源金工成长/价值风格轮动策略

• 图21：转债分层增强组合构造方法

• 图22：分层增强组合表现优异

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综上，报告通过科学划分转债风格类别和建立基于风格轮动的择时信号，构建强化组合策略，有效提升风险调整收益率，提供了可转债投资的量化策略框架及实操依据。

报告