港股市场近期表现回顾与估值水平 [page::0]

• 上周港股强势反弹，恒生科技涨8.4%，恒生指数涨5.6%。

- 市场涨势主要由估值扩张驱动，盈利贡献较小，估值恢复仍处历史中低分位。

港股估值拆解及横纵向对比 [page::1][page::2][page::3]

| 指标 | 港股 | 全球主要市场估值位置 |
|------------------|------------|---------------------------------|
| 恒生指数动态PE | 10.8x，61.2%分位 | 低于多数主要市场 |
| 恒生科技动态PE | 19.3x，33.2%分位 | 处于较低历史均值 |
| 恒生指数股息率 | ~3.2% | 显著高于10年期中债利率（1.8%） |

• 港股估值修复较为充分，但相对全球依然具备一定吸引力和安全边际。

估值扩张驱动力分析：风险溢价回落是主因 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 风险溢价(ERP)从疫情以来高位快速回落至接近历史均值水平，利率变动对估值影响小。

- AI及DeepSeek等科技热潮促进市场风险偏好改善，南向资金大幅流入，提升港股估值。

• 港股AH溢价收敛至历史均值附近，显示内地资金对港股估值贡献日益增加。

估值扩张空间展望：传统分红板块和科技板块差异显著 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 传统板块估值相对A股仍有约5%扩张空间，受益于较高股息率吸引南向资金。

- 科技板块估值与ROE匹配度较高，进一步扩张依赖盈利能力提升。

• 中国科技龙头市值占比超过美国，但净利润占比仍显不足，表明成长空间和盈利结构待改善。

策略与操作建议 [page::11]

• 反弹本质是基于科技趋势的乐观情绪，短期需要关注催化剂节奏和市场风险。

- 建议低位时积极布局，亢奋时谨慎获利，关注结构性科技、分红回报、出海及新消费四条主线。

• 预计短期恒指支撑23000-24000点，乐观情形25000点，但行情需关注宏观政策和外部扰动风险。

中金：《港股还能买吗？ 基于估值视角的分析》深度剖析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：港股还能买吗？

- 作者：刘刚（CFA）、王牧遥、吴薇、张巍瀚 等，中金公司研究团队

• 发布时间：2025年3月10日

- 发布机构：中金公司

• 主题：港股市场当前估值水平分析及未来投资展望，聚焦估值驱动、风险溢价变化、资金流动和产业结构调整对港股估值及行情的影响。

核心观点总结：

• 港股近期大幅反弹，一方面得益于宏观政策预期和市场情绪改善，另一方面由南向资金大幅流入推动估值修复；

- 当前恒生指数及恒生科技的动态市盈率（PE）虽有所回升，但整体仍处于历史中低位且明显低于主要国际市场；

• 估值反弹主要来源于风险溢价（ERP）大幅回落，风险溢价处近历史低点，市场情绪改善是核心动力；

- 分析指出传统红利型板块相较于A股折价明显，红利吸引南向资金，科技板块估值与盈利预期尚未完全匹配，未来扩张空间有限，需持续关注盈利兑现和催化因素；

• 投资建议强调在保持对科技趋势乐观看法的同时，建议短期控制仓位，关注结构性、基本面支持的行业机会，特别关注分红股和AI相关科技板块。

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二、逐节深度解读

1. 市场环境与估值修复背景

报告开篇指出节后港股强势反弹，恒生科技和恒生指数涨幅显著，尤其科技股因AI技术进展（如通用型AI Agent Manus发布）催化，市场估值被重新重估。板块表现中媒体娱乐、原材料等领涨，医疗板块不升反降，显示市场偏好分化。

从数据来看，春节以来恒指和恒生科技分别累计上涨19.8%和27.8%，涨幅主要由估值扩张主导（估值贡献18%和24.1%），盈利贡献较小（1.6%和3%），强调当前涨势依赖风险溢价回落反映的乐观预期，后续空间需评估估值合理区间及扩张潜力。[page::0]

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2. 港股估值位置：历史区间仍处中低位

• 纵向历史对比：恒生指数动态PE从春节前9.1倍升至10.8倍，接近2013年以来的均值对应61.2%分位；恒生科技PE从15.6倍升至19.3倍，仍低于其历史均值（2020年起数据），对应33.2%分位，显示还有空间修复。[page::1-2]
• 横向全球比较：港股动态PE相对低于包括印度、美国、中国台湾、日本、欧洲等多个市场。恒生指数股息率约3.2%，显著高于10年期中国国债利率约1.8%，即股息收益率高于无风险利率幅度较大，近期虽然有所收窄，但仍处在历史高位附近，表明估值折价依然明显。[page::2-3]
• 板块分化：新经济（科技）PE回升至16.7倍，老经济板块PE约6.1倍，均低于2015年以来均值，金融、原材料股估值已修复至均值，零售、媒体娱乐等仍较低。[page::3-4]
• 个股层面：港股科技巨头动态PE中金统计平均21.9倍，远低于美国科技七姐妹的28.4倍，说明个股层面也存在较大估值差距。[page::4]

总结，港股估值绝对值水平虽已修复，但基于历史均值和全球对比，仍处于较低甚至折价水平，空间仍存在。但报告同时指出，单看绝对估值和历史均值可能失真，需要结合当前宏观环境和市场结构深层次分析，因为估值均值回归的前提在于市场环境和风险水平未发生重大变化。[page::4]

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3. 估值反弹驱动力解析：情绪与资金双轮驱动

估值构成分为无风险利率（通常10年期债券利率的加权代表港股特殊性，取中债和美债7:3权重）和风险溢价（ERP）两部分。从春节以来，恒生指数和恒生科技估值扩张分别由风险溢价大幅回落主导（恒指ERP降至5.7%，接近2021年初5.4%高点，恒生科技ERP降至1.6%，接近历史均值）。

风险溢价回落主要由：

• 市场叙事转变：DeepSeek等AI相关催化剂推升对科技股及整体中国资产的重估信心；

- 南向资金快速流入：内地资金南向港股买入激增，年初至今买入超3100亿港币，是去年同期5倍以上，南向资金交易占比稳定于30%。由于国际投资者基于国家溢价要求较高风险回报，这部分南向资金对港股估值有明显推升和折价收窄作用。

图表显示，恒生指数和科技板块动态PE与风险溢价走势紧密相关，南向资金流入对AH溢价收敛贡献明显，且这一规律在历史多次南向成交占比抬升时重现。[page::4-6]

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4. 港股未来估值扩张空间：传统与科技板块分化明显

• 传统红利板块：

- 港股传统板块估值仍有修复空间，特别相对于A股折价约31%，对应未来相对A股潜在约5%的估值扩张空间；
- 该类型板块以金融、能源、电信、公用事业为主，股息率较高，吸引南向资金特别偏好；
- AH折价收敛至约125%区域（对应税后股息率平衡），红利驱动的估值提升空间缩小。[page::7-8]

• 科技板块：

- 当前估值水平虽有提升，但与盈利率预期（ROE）基本匹配，短期扩张需盈利显著改善支撑；
- 中国科技龙头“Terrific 10”市值占比高于美股科技“Magnificent 7”，但净利润占比明显低于美国（13.3% vs. 15.7%），估值市盈率与盈利能力匹配程度不及美国；
- 通过PEG（市盈率相对盈利增长比值）对比，中国科技股PEG明显低于美股，显示一定估值折价。
- 盈利预期若提升至ROE 30%以上，有望带动估值翻倍，短期扩张主要靠情绪和事件催化，不确定性高。

报告认为，科技股的估值空间更多依赖于盈利兑现和市场情绪催化，当前上涨存在一定的短期透支风险，投资需关注节奏。[page::8-11]

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5. 行业与投资策略建议

• 维持对科技长期结构性成长趋势的积极看法，尤其关注AI相关产业链（算力、AI应用、智能驾驶、人形机器人等）；

- 传统红利股（高股息、净现金充裕企业）以及结构性受益出海和新消费赛道亦为重点；

• 短期策略上，建议关注市场节奏，保持仓位管理，逢高适度获利了结，低估时逢低布局，控制风险；

- 预计恒生指数短期技术压力区间23,000-25,000点，强调底部稳固与反复回调共存格局。[page::11]

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三、重要图表解析

1. 过去一周港股表现分布图

展示2025年3月中港股各行业涨跌幅，媒体娱乐（+11.3%）、原材料（+8%）、可选消费（+7.6%）领涨，医疗保健微跌-0.1%，反映出市场行业偏好明显向成长及周期品类集中。[page::0]

1. MSCI中国指数拆解整体涨幅来源图

动态显示过去一年内指数涨跌由EPS增长贡献、无风险利率和风险溢价（IERP）三大部分组成，风险溢价贡献最大，尤其近期回落驱动涨幅显著，是价值重估的主要逻辑。[page::1]

1. 恒生指数与恒生科技动态PE历史走势

恒指动态PE从7.3倍低点反弹至10.8倍均值附近，恒生科技PE虽然反弹，但仍位于24.4倍历史均值以下，显示估值修复仍处于早期阶段。[page::2]

1. 港股与全球主要市场动态PE对比

港股处于相对较低估值区间，AH溢价波动表现与南向资金流入和内地市场投资情绪息息相关。[page::3]

1. 恒生指数与恒生科技风险溢价变化

细化拆解估值上升的无风险利率和风险溢价因子，显示近期风险溢价已大幅回落，为历史相对低位水平，支撑估值修复空间缩小。[page::5]

1. 南向资金流入及其对AH溢价的影响

从数据中可见南向资金快速增加，A/H溢价收敛，表明内地资金活跃度提升对港股估值有积极影响，为离岸定价带来实质性调整。[page::6-7]

1. 科技板块与美国科技股估值对比

展示中国科技龙头股价表现落后于美股科技七姐妹，动态PE和PEG也明显较低，同时净利润占比不及美股，提示估值扩张潜力还与盈利前景紧密相关。[page::8-10]

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四、估值分析框架与方法说明

• 估值组成：报告中动态PE反映市场当前对未来盈利的预期以及风险溢价，估值变化拆解为：无风险利率（国债收益率加权）和风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）。

- 风险溢价构成：包括本土溢价（宏观政策、基本面及流动性情绪）和国家溢价（投资者基于境内外政策/风险差异的额外要求）。

• 估值比较口径：动态PE以12个月预期盈利为分母，强调盈利变化和市场预期的联动，采用可比公司的横纵向对比以及AH折溢价指标分析。

- 技术指标：使用A/H折溢价指标，衡量港股相对A股的价格合理程度；PEG被用于衡量估值相对盈利增长的匹配情况。

• 敏感性：报告强调估值均值回归假设存在风险，提醒结合宏观及资金面状况避免“刻舟求剑”。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：政策不及预期，经济杠杆修复缓慢，可能影响传统板块估值复苏；

- 情绪风险：AI催化等叙事存在短期透支风险，催化不足或反转将导致市场调整；

• 外部扰动：全球地缘政治及利率环境变化，可能影响资金流向及估值水平；

- 流动性风险：南向资金流入可能波动，若流出加剧，可能加大市场波动；

• 盈利兑现风险：科技板块估值扩张依赖盈利提升，若盈利预期落空，估值面临调整压力。

报告虽未详细提供缓解策略，但隐含建议通过仓位调整与分散投资降低风险，同时关注政策动向和资金面变化。[page::11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对估值修复的解释较为充分，但对风险溢价分解的定量假设依赖湖北较强（如0.7中债、0.3美债权重），可能对不同阶段适用性有限；

- 对于科技板块估值合理区间采取较为稳定的中长期ROE匹配法，假定盈利预期能兑现，这预设了未来宏观及监管环境改善，存在不确定性；

• 南向资金影响被强调，但对港股流通结构、市场深度对国际资金波动的敏感性缺乏具体揭示；

- 报告对未来催化剂假设较为乐观，尤其对AI持续带动的产业变革持持续看好态度，但未充分讨论可能的技术替代风险或监管趋紧；

• 对于投资建议，较为审慎，指出可能存在短期预期透支，并建议仓位管理，体现了对市场波动性的尊重。

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七、结论性综合

总体而言，中金报告认为当前港股已经历一轮快速估值修复，尤其是风险溢价的明显收缩，推动指数与恒生科技指数显著反弹，但估值绝对水平仍处于历史中低位或折价区间。南向资金流入成为推动估值重估的重要力量。同时，传统板块因持续折价仍有约5%的空间，相比A股吸引资金明显，科技板块估值扩张更多依赖盈利能力提升和事件催化，当前处于情绪驱动阶段，盈利预期仍需验证。

报告建议投资者维持对中国港股科技成长逻辑的中长期看好，积极把握当前由AI引发的结构性成长机会，但强调短期操作需重视节奏和风险，建议在市场亢奋时控制仓位，逢低布局结构性强、产业趋势明确的板块和个股，尤其是高分红高ROE的传统板块和新经济成长股。

港股市场未来短期预计仍有调整波动，主要取决于资金流入持续性、宏观政策兑现力度和盈利前景兑现情况。整体上看，港股当前的估值上涨基调大体合理，市场情绪乐观但过度透支风险存在。投资者应密切关注3月重点宏观数据和市场催化事件，调整资产配置策略。[page::0-11]

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参考图表索引（部分）

• 港股行业涨跌幅分布图（媒体娱乐、原材料领跑，医疗保健回落）[页0]

- MSCI中国指数表现拆解（EPS贡献、风险溢价识别）[页1]

• 恒生指数及恒生科技动态PE历史走势图[页2]

- 全球主要市场估值区间对比及港股相对折价情况图[页3]

• 恒生指数与恒生科技风险溢价变化趋势图[页5]

- 南向资金流入与AH溢价回落关联图表[页6-7]

• 中美科技龙头股价、PE和PEG指标对比图[页8-9]

- 科技龙头市值和净利润占比对比图[页10]

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总结

本次中金研究报告详细阐述了港股估值框架、基本面逻辑及情绪资金合力背景下的估值修复现象。明晰划分传统红利与科技成长板块估值和盈利匹配的结构性差异，并系统分析南向资金流动与估值修复的关系。报告既认同市场当前估值恢复合理，但同时针对乐观情绪潜在透支提出审慎应对建议，力求帮助投资者理性判断港股后续走势和配置策略。

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溯源注记：【页码附加】
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（本分析依据中金公司《港股还能买吗？ 基于估值视角的分析》全篇内容，详尽解释关键论点、数据及图表，力求提供全面、客观、专业的深度解读。）

报告