全球宏观因子表现总结 [page::3][page::4][page::5]

• 美国、欧洲增长因子短期回升，受益于汇率、权益及制造业 PMI 等指标。

- 中国增长因子持续修复，体现经济内生动力增强，但仍有波动。

• 全球金融条件因子显示整体收紧，尤其海外高利率环境预期升温。

- 原油供给因子持续下行，反映短期供给端收紧趋势。[page::5]

全球资产因子及风险平价策略表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 股票、信用债、长期利率等资产近1月多呈现下跌，商品逆势上涨。

- 资产风险平价策略年化收益3.84%，夏普比率2.18，最大回撤-2.37%。

• 宏观因子风险平价策略同样稳健，夏普比率略高达2.43，收益稳定。

- 策略权重动态调整，体现对当前经济周期和资产预期的反应。[page::9]

改进版普林格周期资产配置策略及回测 [page::10][page::11]

• 普林格周期划分经济周期为6阶段，结合M2、GDP、PPI指标指导资产轮动。

- 当前经济处于第二阶段，建议重点配置股票资产，防范美国衰退风险。

• 改进版策略过去7年年化收益18.01%，最大回撤-15.27%，表现稳健且连续正收益。

- 策略分年收益均为正，表现出较强抗风险能力。[page::11]

债券久期择时策略跟踪 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略年化收益6.24%，最大回撤1%，季度胜率94.9%。

- 当前策略倾向长久期(7-10年)债券，风险收益优于基准。

• 美债久期择时策略25年回测年化收益4.67%，胜率77.67%，同样侧重中长久期品种。

- 久期策略在不同利率周期中灵活调仓，增强组合稳定性。[page::14]

A股主要指数择时及业绩修复结构性机会 [page::15][page::16][page::17]

• 上证300、中证500、创业板指指数择时胜率分别约75%、60%、45%，具有一定预测能力。

- 根据财报跟踪，三大指数个股超预期普遍低于历史均值，业绩修复仍需时间。

• 结合政策支持和结构性机会，报告建议市场整体偏弱背景下积极挖掘结构性投资机会。

- 择时模型和业绩跟踪体系为股票投资提供辅助判断工具。[page::17]

中国经济持续修复，警惕海外风险——资产因子与股债配置策略（2023年10月）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 中国经济持续修复，警惕海外风险—资产因子与股债配置策略 10 月
作者： 丁鲁明（中信建投证券研究发展部执行总经理）、研究助理郭纯一、付涵
发布机构： 中信建投证券股份有限公司
发布日期： 2023年10月10日
研究主题： 宏观经济因子跟踪、风险平价策略、普林格周期配置、国内外债券久期择时、A股指数择时及结构性机会挖掘等。

核心结论概述：
报告基于宏观因子体系和金融工程模型详尽跟踪了全球及中国的经济增长、金融条件、原油供给等多维度因子，分析了对应的资产配置策略。在全球经济出现分化背景下，报告指出中国经济正处于普林格六周期的阶段二，经济持续修复但海外风险依旧存在，金融条件整体收紧。结合中债久期择时及股市业绩跟踪，建议四季度债市更偏好长久期发债，A股部分结构性机会值得关注。风险提示包括模型失效风险及美联储加息、海外冲突等多重不确定性。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 宏观因子表现及市场跟踪

1.1 跨市场全球宏观因子体系

• 研究方法：

通过对美国、欧洲、中国的经济增长因子、金融条件因子和原油供给因子构建第一主成分指标，强化可投资性和高频性。增长因子整合了多元市场和宏观变量，如美国10年期美债利率、标普500消费指数、欧洲非必需消费品指数、人民币NDF远期等组合。金融条件因子采用高盛金融条件指数。原油供给因子用布伦特原油两年掉期溢价来测量，[page::3-4]

• 关键发现：

- 增长因子短期回升： 美国和欧洲增长因子均显示近期明显回升，主要由汇率、权益、国债市场的信号驱动，符合制造业PMI指标的趋势。美国增长因子最新值0.35，近四周上升0.64；欧洲同样表现强劲，近四周大幅上升0.97。中国增长因子近期虽仍负值（-1.5），但持续上行0.4，反映短期经济恢复势头。图表2-7清晰支撑上述结论，增长因子与官方PMI数据相关度较高（美国R²=0.62，中国R²=0.60），说明指标构建合理。[page::3-4]

• 金融条件收紧：

各国金融条件指数均显示短期收紧趋势，尤其是美国（1.39）和中国（3），反映美联储高利率政策和中国国内资金压力的延续。图表8展示三者金融条件指数曲线，均呈上升趋势。此趋势为未来资产配置带来一定挑战。 [page::4-5]

• 原油供给端收紧：

原油供给因子最新值-1.53，持续下行0.27，剔除需求影响后显示供给趋紧。图表9显示了供给因子与全球原油产量同比的动态，相关性虽仅0.21，但供给侧紧缩模式明显，对全球能源与通胀预期仍有影响。[page::5]

1.2 全球资产因子体系

• 包含股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPS六类资产，采用固定权重加权构成。

- 过去1个月内，除商品上涨1.94%外，其余资产均有不同程度下跌，股票指数下降2.17%。图表11显示各资产净值走势，短期整体风险偏好减弱，商品资产表现独立。[page::6]

2. 风险平价模型跟踪

2.1 基于资产的风险平价策略

• 策略设计： 通过风险贡献均等化方式动态调整沪深300、中证1000、中债国债各期限指数及中债信用债与黄金资产权重。策略自2010年以来年化收益3.84%，最大回撤仅2.37%，夏普比率超过2，表明风险调整后收益优良。

- 最新投资权重（2023年10月）： 重仓债券资产，尤其是1-3年（31.9%）、3-5年（17.6%）、7-10年（13.1%）、信用债（31.2%），股票配置较低，合计仅3.6%（沪深300 2.1%、中证1000 1.5%），黄金约2.7%。图表12-14明晰展示净值增长和资产配置演变。[page::7]

2.2 基于宏观因子的风险平价策略

• 主成分解释： 7个主成分分别对应利率水平、增长、商品、信用、利率斜率、权益大小盘因子及利率凸度，前三主成分累计解释资产波动近80%。细致分解各资产在主成分的载荷系数，体现因子的经济含义。

- 策略回报特征： 年化收益率3.75%，波动率1.54%，夏普比2.43，更为稳健。2023年10月配置重心集中在中债信用债（93.26%），沪深300配置2.93%，更偏向稳健债市。优化风险控制的同时，产生较高的换手率（301.2%），反映其高频调仓特征。图表15-18详述。 [page::8-9]

3. 普林格周期配置模型跟踪

3.1 模型介绍及经济周期划分

• 普林格周期模型： 美林时钟基础上带入信贷指标及先行/同步/滞后指标（M1、M2、GDP、工业增加值、PPI），划分经济为六阶段，结合各阶段资产表现指导配置。

- 各阶段资产偏好：
- 阶段一（经济失速）：建议债券、现金配置。
- 阶段二（复苏）：建议高配股票。
- 阶段三（过热）：股票与商品共振。
- 阶段四（持续过热）：依然优选商品，股票次之。
- 阶段五（滞涨）：商品和黄金偏好，股票不建议。
- 阶段六（萧条）：黄金和债券为优。

• 图表19清晰表现了指标趋势与资产轮换的逻辑关系。[page::10]

3.2 最新周期判断及策略表现

• 当前判断： 处于阶段二（复苏阶段），物价回落但仍待数据验证，处于结构性复苏格局，建议积极配置股票，但需警惕外部风险（美国衰退）。

- 策略效果： 过去7年年化收益18.01%，夏普比1.37，最大回撤15.27%。每年均正收益，图表20-21展示策略净值曲线和年度风险收益表现，证明普林格周期配置模型的有效性和稳健性。[page::11]

4. 国内外债券久期择时模型跟踪

4.1 中债久期择时策略

• 策略与标的： 选择国开债及国债各期限指数与现金基金，季度调仓，聚焦未来一年预期收益最大期限。

- 历史表现： 2014至2023年间，年化收益6.24%，最大回撤仅1%，夏普2.15，明显优于中债国债总指数。季度胜率高达94.8%。图表22-24清晰展示策略净值、收益排序和持仓明细。

• 近期持仓决策： 2023年四季度继续持有中债7-10年国开债，反映看好长久期收益。[page::12-13]

4.2 美债久期择时策略

• 策略标的： Bloomberg美国国债1-3年到7-10年区间指数及货币市场基金，季度调仓。

- 表现统计： 1998年至2023年，年化收益4.67%，最大回撤4.5%，夏普1.1，表现超出基准指数。2019至2023年间，表现稳定，胜率较高。

• 四季度持仓建议： 调仓至Bloomberg7-10年美国国债指数。图表25-27支持上述结论。[page::14-15]

5. 国内主要股票指数择时建议

5.1 上市公司业绩跟踪体系介绍

• 利用财务报告披露后的超预期指标系列（Davis双击因子、SUE 因子、超预期比例等）跟踪沪深300、中证500、创业板指数。采用历史5年同期均值比较法确定当前指数趋势偏多或偏空。

- 调仓日期对应季报公告后的固定时间点，保证回测的实际可操作性。[page::15]

5.2 回测效果及当期配置建议

• 择时准确率： 5年回测（2018-2022年），沪深300准确率约75%，中证500约60%，创业板指较低约45%，反映模型对大盘更适用。

- 结构性机会： 最新财报数据显示三大指数超预期均低于历史均值，业绩修复仍需时日。但基于政策支持，未来修复速度有望加快，因此建议在波动中挖掘结构性投资机会。图表28-30展示各指数多空观点及净值动态。[page::16-17]

6. 风险因素分析

• 模型失效风险高，历史数据不能确保未来表现。

- 当前海外地缘冲突风险未消，潜在局部升级可能引发巨震。

• 美国加息仍在进行，提升了美联储加息超预期风险，美元资金回流美国压力大。

- 国内疫情可能反复，对股市及经济造成冲击。

• 国内经济因国内外多因素影响，增长不及预期风险不可忽视。[page::0,17]

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三、图表深度解读

图表1：跨市场全球宏观因子体系构造说明（第3页）

表格清晰列举了美国、欧洲、中国增长因子及金融条件因子、原油供给因子的构建方法。主成分分析融合多项市场指标，强化经济活动与资产价格的联系，为后续模型提供基石。

图表2-7：美国、欧洲、中国增长因子及制造业PMI对比图（第3-4页）

• 显示增长因子与制造业PMI高度相关，表明增长因子准确反映经济活跃度。

- 美国和欧洲增长因子2023年中以来呈回升趋势，PMI走势也向好。

• 中国增长因子仍略负但逐步回升，PMI波动反映复苏节奏不均。

- 图3、5、7的散点图及线性拟合强调经济增长因子对传统PMI数据的解释能力，R²均较高。

图表8：金融条件因子（第5页）

• 多国金融条件指数曲线同步上行，显示紧缩态势。

- 美国指数波动幅度更大，体现加息政策力度。中国指数近期波动上行，揭示国内资金面局限。

图表9-10：原油供给因子与全球原油产量（第5页）

• 供给因子与原油产量同比具有一定正相关，反映期货掉期市场与供给实际之间适度协调。

- 指标持续下行暗示短期供应端紧缩，可能推涨油价，对能源相关资产有重要影响。

图表11：全球资产因子净值走势（第6页）

• 股票与新兴市场等风险资产面临短期回调，商品资产表现较强，显示投资者避险情绪升温及通胀预期。

图表12-14：资产风险平价策略的净值、表现及配置（第7页）

• 策略净值稳健增长，权重动态调整主要集中债券资产。

- 股票配置占比较小，反映当前市场波动和债市吸引力。

• 最大回撤和波动率控制良好，夏普系数优秀，为策略可靠性的证据。

图表15-18：基于宏观因子的风险平价策略主成分构成与表现（第8-9页）

• 显示宏观主成分对应经济主题并覆盖大部分资产波动。

- 高换手率反映模型对宏观经济变化响应灵敏。

• 净值曲线持续稳健上扬，说明策略适应面广泛且灵活。

- 最新权重大幅偏重信用债，反映信贷环境改善或信用风险溢价下降。

图表19：普林格周期划分规律（第10页）

• 清晰展示经济指标（M2、GDP、PPI）在各阶段的涨跌趋势和对应的优选资产类别。

- 该模型结合信贷指标补充传统时钟模型，使资产配置更加符合当下货币政策和经济状况。

图表20-21：改进普林格周期策略净值及年度表现（第11页）

• 净值稳步提升，2023年略有回调，反映周期策略对结构性复苏的把握。

- 年度表现平稳，2016年至2023年均实现正收益，最大回撤控制适中。

图表22-24：中债久期择时策略净值及持仓表现（第12-13页）

• 净值曲线优于中债国债总指数，持仓多以7-10年期债为主。

- 持仓表现排名多次冲击前列，回测与样本外跟踪一致性较强，策略稳定。

图表25-27：美债久期择时策略净值及持仓（第14-15页）

• 净值优于基准指数，近年持仓主要货币基金至2023年四季度调整为7-10年期国债，预示看好中长期债券利率下降趋势。

图表28-30：A股指数择时回测结果（第16-17页）

• 沪深300表现最佳，多空信号准确率达75%，中证500、中小创准确率略低。

- 因子值低于历史均值，显示当前业绩超预期较弱，市场风险偏好需谨慎，但仍具结构性机会价值。

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四、估值分析

报告未直接提供传统估值模型估值框架（如DCF或P/E估值），但普林格周期模型基于经济指标的阶段判断影响资产配置，间接体现对宏观环境下资产合理估值的判断。风险平价策略则通过均衡的风险贡献与宏观因素动态调仓，以实现长期稳健回报。久期择时策略体现利率预期与期限结构判断，适用于估值优化的跨期限债券组合。

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五、风险因素评估

• 模型风险： 报告多次强调当前配置策略均基于模型信号，历史规律不一定持续，模型失效风险需谨慎对待。

- 国际政治风险： 海外地区冲突未彻底解决，存在升级风险。

• 美国货币政策风险： 持续加息及其力度可能超预期，对资产特别是新兴市场带来压力。

- 国内疫情风险： 疫情可能出现反复，对经济恢复和股市情绪产生负面冲击。

• 国内经济增长风险： 多重国内外因素影响，经济增长可能不及预期，打击企业盈利和资本市场表现。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型应用稳定性： 虽然报告展示诸多模型的历史良好表现，但绝大部分依赖历史数据回测和统计关联，未来环境变化（如政策大幅调整或全球宏观冲击）可能削弱其有效性。市场耐用度和鲁棒性验证尚需长期观察。

- 海外影响警示尚显不足： 报告虽多次提及“警惕海外风险”，但对外部风险的量化影响缺乏具体评估，未来应强化对外部冲击的应对策略。

• 估值层面缺乏深入： 对A股及债市的估值判断更多依赖宏观周期推断，缺少细致的基本面和估值倍数分析。

- 换手率差异大： 基于宏观因子的风险平价策略年化换手率高达301.2%，远高于基于资产的策略38%，高换手可能导致交易成本显著提升，应注意实际器实行时的摩擦成本。[page::8-9]

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七、结论性综合

本报告通过构建和跟踪跨市场宏观因子体系，结合金融工程模型和经济规模周期理论，形成较完整的资产配置框架。中国经济正处于普林格周期的复苏阶段，宏观因子显示短期持续修复趋势，尽管海外经济和金融状况显示一定分化与收紧压力，但内生动力依然较强。

在资产配置上，基于风险平价的策略偏好债券资产中长久期配置（尤其信贷债），境内债券久期择时策略稳定且表现优异。普林格周期模型对经济阶段划分细致，对应的资产配置建议逻辑清晰且历史表现良好。股市层面，A股业绩超预期指标较弱但政策支持增强，结构性机会凸显，建议持续关注。

图表和数据支持了整体判断，通过主成分分析精细剖析了资产波动的宏观经济根源。中国市场在结构性复苏阶段的配置建议稳中求进，紧密跟踪海外政策风险尤为关键。此外，高频率换手策略表现良好但须权衡实施成本与流动性风险。

总的来说，报告秉承严谨、量化、多元模型的分析方法，提供了实用的多维投资建议和风险防范措施，适合对中国及全球宏观经济及资产配置趋势感兴趣的专业投资者参考。其中，普林格周期配置策略成为报告投资策略的核心，强化了对经济阶段与资产轮动的动态把握，是此份报告的亮点与贡献。[page::0-17]

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图片示例引用：

• 美国增长因子与制造业PMI走势对比：

• 改进版普林格周期战术资产轮动策略净值曲线：

• 中债久期择时策略历史净值表现：

• 沪深300指数择时回测结果示意：

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整体来看，报告内容详实、结构严谨、模型丰富，是对当前宏观经济形势及资产配置策略的权威研究，有助于投资者识别机会与防范风险。

报告