流动性跟踪：存单发行利率拐点与资金面展望 [page::1][page::2]

• 6月初央行加大逆回购投放，对冲约1.6万亿逆回购和4万亿存单到期压力，推动资金面转松，隔夜利率下行。

- 存单发行利率1年期现回落至1.80%，银行负债端压力边际缓和。

• 下周为存单到期高峰（超1.2万亿），尽管面临压力，但依托央行政策，资金面有望平稳。

- 票据利率大多下行，银行转为净买票态势，政府债6月缴款压力降低，资金环境总体宽松。

信用债ETF：市场扩容与投资优势凸显 [page::2][page::3]

• 2025年首批基准做市信用债ETF上市，规模迅速扩大，截至5月底管理规模达649亿元，填补了长期偏中久期信用债ETF产品缺口。

- 信用债ETF政策支持力度大，且产品流动性好，支持一二级市场T+0交易，资金利用效率显著提升。

• 相较主动信用债基金，信用债ETF收益率持平或更高，波动率及回撤明显更低，管理费率也更具竞争力。

- 基准做市信用债ETF收益处于3-5年及1-3年高等级信用财富指数之间，回撤显著低于同类指数，风险收益比例优异。

孩子王收购丝域养发，拓宽业务边界推动协同发展 [page::8][page::9]

• 通过收购丝域实业控股子公司，实现养发护发赛道突破，强化产业链布局，践行扩品类、扩赛道、扩业态的三扩战略。

- 双方在会员、渠道、服务、产业链和业态布局多方面实现深度协同，充分利用孩子王6,400万会员基础及超500家大店和下沉市场网络。

• 预计2025-2027年孩子王营业收入分别达122.3亿、145.1亿、165.1亿元，归母净利润分别为4.8亿、6.7亿和7.8亿元，估值对应PE逐年回落，维持增持评级。

华西最强声 0609 | 信用债ETF，正当时；重点关注孩子王——金融研究报告详解分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：华西最强声 0609 | 信用债ETF，正当时；重点关注孩子王

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年6月9日

- 核心主题：本期报告内容多元，涵盖宏观流动性监测、固定收益市场特别是信用债ETF发展，海外策略分析，纺织服装行业动态，有色金属市场表现，及可选消费板块重点关注“孩子王”收购案。

• 报告核心论点：

- 宏观方面，资金面宽松迹象显现，但面临大规模同业存单到期压力，央行积极投放流动性确保资金面平稳；
- 固定收益领域，信用债ETF迎来扩容期，具备成本、流动性、政策多重优势，是优质的低波动资产配置选择；
- 海外市场美股估值普遍偏高，港股呈现结构分化，投资者需注意风险与机会分层；
- 纺服行业面临外部冲击调整，Lululemon下调业绩指引；
- 有色金属方面，Renison锡矿产量受自然灾害冲击但销量提升，成本上升带来盈利压力；
- 孩子王收购丝域养发，拓展产业边界，预期多维业务协同效应，维持增持评级。

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二、逐节深度解读

1. 宏观：资金流动性及央行操作（肖金川）

• 关键论点：

6月月初资金面如期转松，央行通过大规模逆回购操作和提前公告稳定市场流动性预期，缓解存单大规模到期带来的压力。

• 逻辑与依据：

逆回购到期量巨大（约1.6万亿）叠加市场对高达4万亿同业存单到期忧虑，若无央行操作，资金面将异常紧张。央行加大逆回购投放量，有为期3个月、规模1万亿的买断式逆回购缓冲，将保障资金流动性持续宽松。资金市场隔夜利率（DR001、R001）持续回落，反映资金成本下降，意味着银行负债端压力的缓和。

• 重要数据：

- DR001从1.48%降至1.41%，R001从1.57%降至1.45%，7天资金利率降至1.5%。
- 存单发行利率出现拐点，1年期存单利率周五回落2bp。
- 同业存单6月9-13日到期规模高达1.21万亿元，为历史最高周度到期规模。

• 风险提示：流动性超预期收紧，货币政策超预期调整可能影响资金面走势。

2. 固定收益：信用债ETF发展现状及优势（姜丹）

• 论点总结：

信用债ETF作为信用债市场重要品种，正处于加速扩容和政策支持阶段，为投资者提供了低波动、成本低且透明度高的债券投资工具。

• 关键逻辑：

- 政策层面明确促进债券ETF尤其基准做市信用债ETF的发展，推动信用债ETF纳入交易所质押回购范围，大幅提升流动性和市场参与度。
- 信用债ETF相较主动信用债基金费用更低、流动性更高、风险更可控且持仓透明，有利于商业银行等机构降低资本消耗。

• 数据支撑：

- 截至5月末，8只沪深基准做市公司债ETF规模达649亿元。
- 近两年信用债ETF收益区间2.23%-4.27%，最大回撤低至0.04%-1.14%，均优于多数利率债ETF。
- 2022年7月至今，深做市信用债指数年化收益3.76%，沪做市公司债指数3.99%，回撤分别为0.97%与1.30%，远低于同类信用指数。
- 管理费率平均0.165%，托管费0.055%，远低于主动信用债基金0.371%。

• 结论：信用债ETF兼具较优风险收益特征与流动性特征，当前尤其适合作为低风险信用资产配置工具。

3. 海外策略（王一棠）

• 论点：美股高估值格局明显，缺乏新的触发基本面拐点，行业及个股分化加剧。港股市场虽有反弹，但结构性分化进一步加剧，部分过热资产退潮，同时低估值优质资产存在布局机会。

- 数据见解：
- 美股主要指数上涨，纳斯达克PE约40，费半PE45+，估值处高位。
- 欧元区通胀数据趋缓，可能对欧洲股市形成支持，但经济基本面偏弱，欧洲多国指数波动加剧。
- 港股主要指数包括恒生指数均录得小幅上涨，多数低估值板块仍具吸引力。

• 风险点：美联储政策预期变化、全球地缘政治紧张、经济增长不及预期可能引发市场波动。

4. 纺织服装行业（唐爽爽）

• 重点关注：

Lululemon 25Q1业绩增长7%，主要靠国际市场拉动，但净利润与营业利润率较去年同季有所下滑。中国市场门店拓展速度放缓。

• 财务调整：

- 2025年Q2预期营业收入增长7%-8%，盈利预测下调，部分因美国、加拿大关税影响增加成本压力。
- 库存增加23%，反映行业面临存货管理压力。

• 线上市场表现：

- 抖音平台2025年3月运动品类销售同比增速高达60%以上，但淘宝天猫平台4月几乎所有品类销售同比均表现负增长，尤其童装、运动服下降明显。

• 综合策略：短期看美国高占比公司、海外扩张公司受益，长期看服装产业链整合和中国消费升级。

5. 有色金属行业（晏溶）

• 锡精矿产量及销量：2025年Q1产量2432吨，环比下降27%，销量3230吨，环比增长3%；产量下降受自然灾害影响停产，销量增长表明订单强劲。

- 成本及价格：2025年Q1锡售价上升至50,603澳元/吨，环比上涨8%，但现金成本及全产业成本显著上升（现金成本约20,600澳元/吨，上涨27%），导致净现金流入环比下降17%。

• 风险因素：下游需求、产量超预期、复产进度、地缘政治风险。

6. 孩子王收购丝域养发（刘文正）

• 交易要点：

孩子王拟控股丝域实业65%股权，交易对价16.5亿元，标的为养发护发细分龙头，实行“产品＋服务＋渠道”一体化运营。

• 市场潜力：

- 中国毛发养护市场规模预计2028年达812.5亿元，近年复合增长率约7.3%。
- 丝域2024年营收7.2亿元，净利润1.8亿元，PE约9倍，估值合理。

• 协同效应：

- 会员协同：双方拥有高度重合并且经济实力强的客户群，实现会员引流。
- 布局协同：结合孩子王500家大店及下沉加盟网络，扩大服务范围和提升履约效率。
- 渠道协同：孩子王渠道助力丝域产品曝光和销售。
- 产业及业态协同：强化数字化、连锁运营能力，丰富亲子家庭服务生态。

• 盈利预测及估值：

- 维持此前盈利预测，2025-2027年营收年均增长20%以上，归母净利润稳步提升，对应PE由39倍下降至24倍。

• 投资建议：维持“增持”评级，认为公司成长潜力大，受益于产业链整合及生育政策。

- 风险提示：整合风险、生育率下滑、竞争加剧、品牌风险。

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三、图表深度解读

• 报告第一页亮眼的“华西最强声0609期”整体视觉设计鲜明，体现权威感与专业度。

- 资金市场利率及交易情况图表（未单独展出，但文本数据详实）：清晰展示资金面流动性松动迹象，逆回购操作数据量化风险缓解策略。

• 信用债ETF收益及风险比较（含年化收益率、最大回撤，夏普比率等指标）数据充分体现信用债ETF的稳健表现与优势；图表中收益区间、波动率等指标对比反映其低风险属性。

- 孩子王并购后估值测算数据及未来几年的营收净利润预测，辅以PE估值变化，直观展示公司成长空间。

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四、估值分析

• 信用债ETF估值：基于指数化债券投资的收益波动分析，未直接涉及股票估值，但ETF规模和收益选择是参考指标。投资者通过对比指数过往表现判断预期收益和风险。

- 孩子王估值：
- 收购标的PE约9倍，体现合理溢价。
- 目标公司2025-2027年EPS预测0.38-0.62元，结合当前股价对应市盈39-24倍，显示中长期成长空间。
- 市盈率随业绩改善而下降，符合市场成长预期。

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五、风险因素评估

• 宏观资金面不确定性：流动性超预期波动，央行政策调整预期落空，可能增加市场波动。

- 信用债ETF风险：过往收益不代表未来表现，存在指数跟踪误差风险。

• 海外市场政策及地缘政治风险：美联储政策波动、贸易冲突、全球黑天鹅事件均可能影响市场表现。

- 纺织服装行业：关税政策多变、库存积压、需求放缓、汇率与原材料价格波动风险。

• 有色金属：生产意外停机、市场需求不达预期、产业链供给变化、国际政治风险。

- 孩子王并购风险：并购整合难度、生育政策不达预期、行业竞争、品牌及质量风险。

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六、批判性视角

• 报告多角度呈现了信用债ETF的优势，而对可能的市场波动风险逻辑扎实，但对若宏观流动性突变可能引发的信用风险传导路径描写不足。

- 孩子王收购丝域养发将业务边界拓宽，协同效应被强调较多，但关于并购整合具体挑战、潜在财务压力及短期现金流影响披露较少，存在预期偏乐观的风险。

• 纺服行业部分数据来源于电商平台销售同比变化，缺乏对消费结构变迁更深层因素的解析。

- 对海外策略中美股高估值的警示偏审慎，未充分探讨政策与科技行业变化的潜在机会。

• 整体报告基调乐观，信息详实，但对不确定性和潜在负面冲击的揭示相对保守。

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七、结论性综合

本次“华西最强声0609”报告内容丰富，全面覆盖宏观资金面、固定收益、海外市场、纺服及有色金属行业状况，并重点关注消费领域“孩子王”业务拓展。

央行货币政策显示出积极灵活的流动性管理，尽管面临同业存单历史高规模到期压力，但资金面短期有望保持平稳，政策对资金面的呵护预期明确。

信用债ETF发展进入关键扩容期，政策支持、市场需求与流动性优势使其成为低波动、成本效益良好的债券投资品种，值得投资者关注，兼具稳定收益和流动性保障。

海外市场美股估值偏高压力增大，港股呈结构性分化，投资者应采取谨慎分层布局策略。

纺织服装行业虽面临关税及消费疲软的短期冲击，但长期产业链优化和消费升级趋势依然明确，Lululemon等国际品牌仍有增长潜力。

有色金属产业链产量受自然与运营波动影响，成本上升对盈利形成压力，但供需关系需密切观测。

在消费领域，孩子王通过收购丝域养发积极拓宽业务边界，推动产业生态一体化，预计实现多方面协同，将推动未来业务增长，维持增持评级。

总体来看，华西证券研究所本期报告结合宏观政策动态与行业细分趋势，科学细致地剖析了当前市场机遇与风险，提供了较为稳健的投资策略指导，为专业投资机构客户把握2025年下半年投资节奏提供有价值的参考依据。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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附：关键图表示例

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（注：报告原文所附多幅专家个人照片和更多图表未全部逐一复述，因本次重点为报告内容解析与深度剖析。）

报告