2024年度策略核心逻辑与假设 [page::4]

• 主题为“东升西落，共振上行”，强调中美制造业共振复苏，稳增长政策重要。

- 假设涵盖制造业内需和出口改善、美国经济动能转变、半导体周期反转、公募机构存量博弈及有限的市场下行风险。

• 最大风险点：稳增长政策不达预期，制造业及半导体复苏不足，美国财政超预期扩张，外资流向大盘及雪球产品尾部风险。

主要风险点及概率评估 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 稳增长政策不达预期（发生概率较低，2024Q1可能出现），将拖累顺周期板块 [page::5]。

- 中美制造业复苏不及预期，关注美国制造业PMI、存货出货比和中国的挖掘机销量、汽车产量等指标 [page::6]。

• 美国财政扩张超预期可能推高美债利率，形成A股估值压力 [page::7]。

- 半导体周期复苏存在不确定性，需关注手机产量及半导体销售数据 [page::8]。

• 外资回流大盘股趋势存在可能，人民币升值驱动北向资金流入，关注资金流动关键指标：

[page::9]

• 市场若出现多重负面因素叠加或外部突发事件，可能引发雪球产品触发敲入风险 [page::10]。

行业内风险评级方法说明 [page::13]

• 以行业指数6个月内相对沪深300涨跌幅进行“看好”“中性”“看淡”的投资评级划分。

- 提醒投资者结合自身持仓及需求，不单一依赖评级决策。

《2024年金融工程风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇》深入分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《2024年金融工程风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇》

- 发布时间：2023年11月17日

• 发布机构：浙商证券研究所

- 分析师：陈奥林（证书编号 S1230523040002），徐浩天（证书编号 S1230523090002）

• 报告主题：聚焦2024年资本市场的风险排雷，作为2024年度策略报告的姊妹篇，重点通过逆向思维拆解年度策略中可能存在的误判风险，辅助投资者更好把握未来市场机会。

核心论点：报告强调“稳中破局，周期突围，引新未来”的投资主线，认为中国财政货币政策稳增长力度较大，制造业有望中美共振复苏，AI等新兴科技引领成长股表现。同时，报告围绕年度策略提出对若干误判风险的提前预警，帮助投资者防范潜在的负面冲击，实现更稳健的资产配置和风险管理[page::0][page::1][page::4][page::12]。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言部分

浙商证券研究所明确2024年将重点围绕：“稳”——财政、产业及货币协调发力促进稳增长；“周期”——周期性行业有反弹机会；“新”——以AI为代表的新科技产业景气度提升。基于此推出风险排雷手册，目的在于通过提前识别可能被市场忽视或误判的风险，实现“逆向做多”，强化年度策略的执行力和抗风险能力[page::1]。

2.2 年度策略观点（章节1.1）

• 核心观点：“东升西落，共振上行”。

- 逻辑框架：
1. 强调中美制造业共振复苏，产业链需求同步回暖。
2. 风格修正：微型股成长风格上行斜率有所下修。
3. 基金配置关键词：“逆势抱团”“冷门挖掘”“全球化逆转”——表明资金流向与传统偏好存在结构性变动。
4. 衍生品方面，雪球类结构性产品尾部风险较低。

• 关键假设：

- 国内稳增长政策将有效落地，支撑制造业景气和股价上涨。
- 美国经济内生动能转弱，消费增速放缓，但美债利率趋降与人民币汇率反弹吸引北向资金。
- 半导体周期全球同步回暖，带动电子行业业绩提升。
- 公募基金存量博弈持续，持仓切换明显。
- 整体市场下行空间有限，雪球产品安全风险较低。

• 主要风险点（最大软肋）：

- 稳增长政策不及预期，经济复苏放缓。
- 中美制造业复苏偏弱。
- 美国财政扩张超预期推高利率，压制A股估值。
- 半导体景气反弹力度不够。
- 北向资金对大盘股回归过快带来风格切换。
- 市场大跌导致雪球结构性的尾部风险敞口暴露[page::4]。

2.3 误判风险逐项分析（章节1.2）

报告细致拆解了六大误判风险，针对每一项均给出：

• 发生概率与时间节点预测；

- 判断依据和宏观微观数据支撑；

• 作用机理阐述其对市场或板块的潜在影响；

- 跟踪指标及监测方向。

具体风险如下：

2.3.1 稳增长政策不及预期

• 发生概率较低，2024Q1关键。

- 虽然近期超预期发行债券体现政策强化，但因经济已处阶段性复苏，政策力度可能不及市场预期。

• 若政策弱化，会压缓经济复苏斜率，拖累顺周期股表现。

- 关键跟踪点：稳增长政策实际落地情况[page::5]。

2.3.2 中美制造业复苏不及预期

• 发生概率较低，美国预计2024Q1观察，国内2024H2为重点关注期。

- 美国制造业受利率影响较大，市场预期最早2024年3月降息，但若高利率延续，则制造业复苏拖慢。

• 中国上半年制造业受基建拉动较确定，下半年缺乏强续政可能拖累复苏。

- 跟踪指标：
- 美国：制造业PMI、存货出货比、制造业每周工作小时数。
- 中国：制造业PMI、挖掘机销量、汽车产量。

• 引入CME联邦基金利率期货数据显示，2024年3月降息概率约为30%，降低短期复苏确定性[page::6]。

2.3.3 美国财政扩张超预期

• 发生概率较低，全年存在可能性。

- 美国CBO预计2024财年赤字率5.8%，稍低于2023年6.3%，但财政支出缺乏约束，或进一步扩张。

• 财政扩张将推高消费，推迟降息，维持较高美债利率，形成对A股估值压力，同时加大人民币贬值压力，造成资本外流。

- 重点监测美国财政支出变动及相关宏观指标，例如消费者信心、非制造业PMI和就业情况[page::7]。

2.3.4 半导体周期复苏不及预期

• 发生概率较低，全年关注。

- 以往周期上行持续至少18个月，但本轮缺少4G、5G、存储芯片等核心动力，上行动力主要靠手机换机及AI芯片，存在不确定性。

• 美国对华高科技出口限制如扩大，将冲击国产半导体企业业绩预期。

- 跟踪指标包括手机产量、半导体销售额和设备出货额[page::8]。

2.3.5 外资回流大盘股影响风格切换

• 发生概率较低，全年关注。

- 人民币汇率走强往往伴随北向资金净流入，历史数据显示人民币升值阶段出现较大资金流入。

• 当前风格偏离大盘股，更多偏小盘，但若资金回流大盘股，可能导致大盘股重新走强，小盘股承压。

- 重点关注外资流动总量及结构。

• 图表展现：

- 第一图为人民币兑美元汇率（橙线，右轴，约6.2-7.4区间）与北向资金累计净流入（蓝线，左轴，单位亿元，2019年至2023年11月走势）明显相关，人民币升值期北向资金大量流入。
- 第二图显示2020年起北向资金对不同板块累计净流入，沪深300（大盘股，蓝线）和中证1000（小盘股，橙线）走势分化，2023年小盘股净流入优势明显，但需关注风格可能切换风险。

• 数据来源Wind，图示逻辑清晰，支持资金流与汇率、风格相关性的论断[page::9]。

2.3.6 市场大幅下跌导致雪球结构性尾部风险触发

• 发生概率低，但风险不可忽视，全年潜在。

- 多重负面因素叠加或突发地缘风险可能导致市场暴跌，触发雪球产品敲入价，造成本金和利息损失。

• 需重点跟踪稳增长政策落地，美国制造业指标，美国财政支出及消费信心指标，警惕多重风险堆叠[page::10]。

2.4 行业评级与免责声明

报告定义行业评级（三种）基于6个月内行业指数相对于沪深300表现的涨跌幅评价标准，并明确不同券商评级术语的可异性，为投资者提供行业投资的参考框架。同时详述法律声明，说明研究报告的局限性和责任边界[page::13][page::14]。

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3. 图表深度解读

3.1 人民币汇率与北向资金流动图

• 描述：图表展示2019年至今人民币对美元汇率（橙色线，右轴）及北向资金累计净流入金额（蓝色线，左轴）走势。

- 解读：
- 显著的负相关关系，人民币升值阶段北向资金持续净流入，出现资金回流现象。
- 例如2020-2021年和近期2023年的人民币升值伴随明显北向资金增长。

• 联系文本：

- 数据佐证外资流入与汇率关系紧密，可能引导市场风格重回大盘股，支持“东升西落”的核心论点。

• 数据来源及局限：

- 数据取自Wind，时间跨度充分。
- 汇率可能受多方面因素影响，资金流入还与全球资本环境、市场估值等相关，不能单一解读。

3.2 北向资金分板块净流入图

• 描述：展示2020年起沪深300（大盘股）和中证1000（小盘股）累计净流入。

- 解读：
- 近期可见小盘股资金流入显著大于大盘股，呈现资金风格切换，但大盘股资金有回归可能。
- 显示资金结构变化趋势，验证报告对外资结构分布和市场风格动态的判断。

• 联系文本：

- 支撑“外资回流大盘股”风险假设，提醒关注风格转换演变。

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4. 估值分析

本报告作为策略风险排雷手册，主要聚焦风险识别和判断，没有直接披露具体估值模型或目标价。报告内对估值影响因素多从宏观财政、货币政策、资金流向及市场资金结构变化角度切入，提醒若关键假设违反，则可能推动市场整体估值调整。

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5. 风险因素评估

报告系统性梳理了6大风险因素，详述发生概率、时间节点及跟踪方法：

• 稳增长政策弱于预期：影响周期股及宏观经济预期。

- 中美制造业修复不及预期：拖累制造业业绩带动的市场板块。

• 美财政扩张超预期：推高国债利率，负面挤压A股估值及资金面。

- 半导体周期反弹不足：不符合历史周期，技术出口限制加大。

• 外资资金流回大盘股：市场风格可能从小盘偏好调整回大盘。

- 雪球结构性产品风险：市场剧烈下跌触发敲入，损失本金利息。

每项风险均配有科学判断逻辑与量化或定量监测指标，体现报告高度前瞻和实操指引价值[page::5-10][page::12]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体谨慎，风险发生概率均评定为较低或低概率，展现出对市场整体稳健性的信心，但同时准备充分的风险捕捉机制以防范黑天鹅。

- 对半导体周期的风险描述客观指出“历史规律可能失效”，体现对传统周期规律的不盲目乐观。

• 对美国财政扩张风险的分析较为中性，明确说明压力渠道与潜在市场影响。

- 在外资资金流向判断上，报告虽提示风格切换风险，但未完全排除北向资金方向多变和全球性波动风险，这体现一定审慎。

• 由于报告为风险排雷手册，主要强调整体思路和风险预警，未涉及详细财务模型，限制了执行层面具体操作的参考度。

- 个别段落如评级定义部分存在文字排版混乱，影响阅读流畅度，但不影响报告核心内容传达[page::13]。

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7. 结论性综合

浙商证券研究所发布的《2024年金融工程风险排雷手册》作为年度策略的补充，围绕“稳中破局，周期突围，引新未来”主线，围绕国内外宏观经济和产业周期展开，系统识别了六大潜在误判风险：稳增长政策不及预期、中美制造业复苏偏弱、美国财政扩张超预期、半导体行业景气不足、外资风格回归大盘股、以及市场剧烈下跌引发雪球产品敲入风险。

报告基于丰富的定量指标和历史数据，准确评估了这些风险的发生概率、时间窗口，并提出了详细的跟踪方法，为资本市场参与者提供了具体且操作性强的风险监控框架。尤其是资金流动与汇率的关键图表，有效地佐证了资金风格转换的重要信号。

总体上，报告在稳健乐观基调下保持高度警惕，体现了专业机构对当前多重宏观和微观变量交织下风险的深刻洞察，符合深度市场策略研究的高标准。

投资者基于此风险提示，应在坚定看好“东升西落，共振上行”的基础上，科学监测相关风险点，灵活调整资产组合，实现风险与收益的最佳平衡[page::0-12]。

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参考文献/报告溯源

报告页码标注示例（全文系统标注，引用均可溯源）：

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总体评价

此份风险排雷手册篇幅适中，结构清晰，数据详实，图表配合得当，符合资深金融分析师对风险预判与控制的专业要求。对于2024年资本市场投资布局提供了重要的战略参考价值和操作预警依据。

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