公司核心产品与市场地位 [page::0]

• 泰它西普RC18为国内首款双靶点系统性红斑狼疮创新药，拥有三大获批适应症，其他适应症处于临床阶段，持续拓展市场空间。

- 维迪西妥单抗RC48为国产首个HER2 ADC，已获批多个癌症适应症，销售额快速增长，适应症管线丰富，有望扩大市场份额。

• 产品组合覆盖红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力、胃癌、尿路上皮癌等多个重大疾病领域。

财务表现与未来预期 [page::1]

| 指标 | 2025年估计 | 2026年估计 | 2027年估计 |
|--------------|------------|------------|------------|
| 营业收入 (亿元) | 23.48 | 32.65 | 43.73 |
| 同比增长 (%) | 37.32 | 39.01 | 33.96 |
| 归母净利润 (亿元) | -9.74 | -4.97 | 1.97 |
| 同比增长 (%) | 33.68 | 48.95 | 139.54 |
| 每股收益 (元) | -1.73 | -0.88 | 0.35 |

• 公司虽处于亏损状态，但随着核心产品的快速放量与海外合作推进，亏损有望逐步收窄并实现盈利。

- 市场竞争形势复杂，需关注临床进展及商业化销售风险。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 投资评级“增持”，看好公司创新药商业化运营能力和多适应症临床推进。

- 关注临床进度不及预期、商业化表现低于预期、产品生物类似药竞争加剧及集采压力等风险。

华西医药｜荣昌生物（9995）深度报告分析：商业化持续深耕，RC18自免市场空间

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《荣昌生物（9995）：商业化持续深耕，RC18自免市场空间》

- 作者/发布机构：华西证券·华西研究，分析师崔文亮（执业证号S1120519110002）

• 报告发布时间：2025年6月26日，更新时间2025年6月30日上午7:33

- 主题：荣昌生物作为创新型生物制药企业的深度分析，聚焦其核心产品商业化推进及未来免疫系统疾病市场潜力，特别是抗体药物领域和RC18的自免市场空间。

• 核心论点：

- 荣昌生物在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗领域具有强大研发实力和丰富产品线。
- 其主打产品泰它西普（RC18）作为国内首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）的创新药，在自免疾病领域具备显著治疗优势和市场潜力。
- 维迪西妥单抗（RC48）作为首款国产HER2 ADC已获得多种癌症适应症批准，市场份额快速提升。
- 公司虽仍处于亏损但随着核心产品营收快速增长，亏损有望收窄并逐步实现盈利。
- 预计2025-2027年收入和净利润将保持显著增长，综合其研发商业化能力及市场开拓给予“增持”评级。

此报告旨在传达荣昌生物作为抗体药物领域成长中的创新企业，其产品管线布局丰富且稳健，商业化进程扎实，将长期受益于核心创新产品带来的业绩增长及国际化战略，彰显了其投资价值与成长空间。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 公司及行业概况

报告开头对荣昌生物的公司定位进行了介绍。公司是一家创新驱动的生物制药企业，积极布局抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域，覆盖包括系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）、IgA肾病、胃癌、尿路上皮癌等重大疾病领域。通过多产品线布局，有效分散单一产品风险，增强长期成长韧性。

• 逻辑与支撑：产品布局的多样性及重大疾病的覆盖使得公司能够抓住现有和未来的市场机会。同时，基于抗体药物的创新能力，在治疗效果和安全性方面提供竞争优势。

- 关键数据：
- 主要产品包括：泰它西普（RC18），维迪西妥单抗（RC48），RC28等。
- RC18是双靶点融合蛋白，针对自免疫疾病；RC48为国产首款HER2 ADC，已覆盖晚期胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等。

2.2 核心产品详解

2.2.1 泰它西普RC18

泰它西普，作为创新型“BLyS/APRIL融合蛋白”，是中国首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）的药物。此药机制独特，结合两个靶点可以更有效调控B细胞活性，从而在治疗效果和安全性上具备较大优势。

• 适应症进展：

- 已获批：SLE、类风湿关节炎（RA）、重症肌无力（MG）
- 3期临床：干燥综合征（pSS）、IgA肾病

• 市场潜力：

- 随着适应症的逐步扩展及海外合作企业VorBiopharma赋能，RC18有望拓宽市场份额，推动收入成长。

2.2.2 维迪西妥单抗RC48

• 国内首款HER2 ADC，专注肿瘤领域，当前重点覆盖晚期转移性胃癌、尿路上皮癌及肝转移乳腺癌。

- 销售表现强劲，伴随适应症扩展（例如联合PD-1一线治疗尿路上皮癌进入3期临床，以及围手术期治疗膀胱癌的2期临床开展），潜力持续释放。

• 处于ADC行业先发优势地位，院内市场教育逐步成熟，市场份额具备进一步提升空间。

2.3 财务状况与国际化布局

报告提及，公司目前尚处于亏损状态，但核心产品快速放量带来的营收持续增长有望使亏损逐步收窄，未来实现盈利具有一定确定性。

• 疫苗商业化转型与大规模市场开拓，是实现业绩持续增长的关键。

- 国际合作方面，2021年RC48以26亿美元高额许可收入（license out）出售给ADC国际龙头Seagen，反映了公司研发能力国际认可。

• 未来RC28、RC88、RC148、RC278等创新产品管线正在推进临床，布局国际市场潜力大。

2.4 投资建议及风险提示

• 投资建议：

- 公司研发实力强，核心产品销售稳定增长，
- 管理团队经验丰富，临床适应症管线稳步推进，
- 海内外市场布局合理，商业化运作和创新靶点不断推陈出新。
- 营收预测：2025-2027年分别为23.48亿、32.65亿、43.73亿元，复合增速约33%-39%
- 净利润预测：预计2025年亏损9.74亿，2027年实现盈利1.97亿元，利润改善明显。
- 给出评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

• 风险提示：

- 研发临床进度或不及预期导致管线受阻。
- 商业化销售表现低于预期影响收入与利润。
- 生物类似药冲击、集采压力、竞争格局变化带来的不利影响。

风险提示充分反映了生物制药行业研发周期长、临床风险高以及市场竞争激烈的特点，显示分析师评估较为严谨。[page::0,1]

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3. 图表深度解读

报告页码0及1页附带两张主视觉图片：

• 图片1（page=0）：展现宏伟摩天大楼与飞行飞机的蓝天画面，主标语是“华西证券 华西研究 创造价值”，强化品牌形象，传递“高瞻远瞩，价值创造”的信念，间接体现公司分析视角全面与前瞻。

- 图片2（page=1）：包含华西证券标识的圆形徽章和二维码，便于读者获取更详细的华西研究信息，辅助传播和获取报告的电子渠道。

两图均为品牌与宣传辅助手段，无直接财务或业务数据，更多为视觉烘托与品牌识别，辅助报告权威性和专业度。[page::0,1]

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4. 估值分析

报告中披露了未来三年（2025-2027）营业收入与净利润预测数据：

| 年份 | 营业收入（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | EPS（元） |
|------|-----------------|----------|------------------|----------|----------|
| 2025 | 23.48 | 37.32% | -9.74 | 33.68% | -1.73 |
| 2026 | 32.65 | 39.01% | -4.97 | 48.95% | -0.88 |
| 2027 | 43.73 | 33.96% | 1.97 | 139.54% | 0.35 |

• 估值方法：报告未明确详细估值模型，但提到与科济药业、宜明昂科、亚盛医药等上市公司进行可比分析，市销率相对较低，且看重公司未来商业化能力及创新靶点价值。

- 重点假设：核心业务快速放量及国际市场开拓，推动收入高速增长；产品多元化确保盈利弹性。

• 评级：基于上述业绩预期及对比估值，首次给予“增持”评级。

- 敏感性分析：报告未披露明确敏感性分析，存在因临床及商业化风险导致部分预测失准可能。

整体上，分析师采用了成长型公司典型的收入驱动估值思路，强调高速增长潜力及研发管线转化带来的业绩弹性。[page::1]

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5. 风险因素评估

报告明确列出三大核心风险：

1. 临床进度不达预期 ：

- 多个核心产品还处于临床阶段。
- 任何临床研发失败或推迟均可能对公司市值及未来现金流产生较大负面影响。

1. 商业化表现不及预期：

- 产品销售是盈利的直接驱动力。
- 商业开拓能力、市场接受度、销售团队表现等均是影响因素。

1. 生物类似药冲击及政策风险：

- 伴随集采政策与仿制药竞争，可能对价格和毛利产生压力。
- 竞争格局的变化，如国内外大型药企的竞争加剧，亦可能影响市场份额。

尽管列明风险，但报告未涉及具体风险缓解措施，仍体现了行业固有高风险与不确定性。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见点：

- 业绩预测基于核心产品在临床和商业化均达成预期，假设较为正面，存在主观乐观倾向。
- 对国际市场拓展的成效依赖已有合作，但尚无详细量化指标，存在不确定性。

• 分析局限：

- 报告虽覆盖主要风险，但缺乏对潜在市场竞争加剧、政策环境变动等宏观风险的深入剖析。
- 估值方法未完全透明，尤其缺失折现率、永续增长率等定价参数，影响模型的复现性。

• 细节矛盾或模糊：

- 报告风险部分与积极的盈利预测之间存在一定张力，提示投资者需警惕业绩兑现节奏。
- 产品临床进度虽顺利，但目前仅阶段数据，终极上市和市场接受尚不确定。

整体来看，报告基调积极，侧重于成长潜力展示，风险部分虽列明但相对简略，对投资者应具备一定风险承受能力提出隐含要求。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了荣昌生物从研发管线、核心产品、商业化推广、财务状况到未来发展潜力的全方位表现。总结要点包括：

• 公司聚焦抗体药物偶联物及抗体融合蛋白领域，产品线丰富，涵盖自免疫及肿瘤双重大病领域。

- 旗舰产品泰它西普（RC18）具有独特的双靶点自免疫疾病治疗机制，适应症拓展稳步推进，市场空间广阔。

• 维迪西妥单抗（RC48）领先于国产HER2 ADC市场，销售持续增长，具有持续提升市场份额潜能。

- 面临亏损但核心产品快速放量，预计收入将大幅提升，利润有望于2027年扭亏为盈。

• 国际合作资质与创新研发管线丰富，未来成长动力明确。

- 风险因素主要集中在临床进度和市场商业化表现，需关注研发及政策风险对业绩的影响。

• 估值方面结合可比公司进行市销率对比，定位为成长型生物医药公司，首次覆盖给予“增持”评级，反映看好公司未来成长潜力。

报告中附图主要作为品牌及传播辅助手段，未提供具体财务及业务数据的图形展示，稍显信息单薄。尽管如此，透过全文丰富的产品介绍、财务预测及风险披露，报告为投资者提供了一个较为全面且专业的荣昌生物业务前景和投资价值分析框架。

综上，荣昌生物被评为具有较强创新药研发与商业化能力的公司，站在抗体药物领域和免疫疾病细分市场前沿，未来业绩与估值成长空间被持续看好。投资者应密切关注其核心产品的临床进展及市场表现，以把握潜在风险与机会。[page::0,1,2]

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附：报告重要财务数据表（摘录）

| 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|---------|---------|
| 营业收入（亿元） | 23.48 | 32.65 | 43.73 |
| 营收同比增长（%） | 37.32 | 39.01 | 33.96 |
| 归母净利润（亿元） | -9.74 | -4.97 | 1.97 |
| 净利润同比增长（%） | 33.68 | 48.95 | 139.54 |
| 每股收益EPS（元） | -1.73 | -0.88 | 0.35 |

数据反映公司由亏损向盈利的转变趋势及营收快速成长特征。

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图片引用

报告