海内外被动投资趋势及行业现状 [page::0][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 国内被动股票产品数量十余年从不足10只增至超2000只，规模至2024年末已达3.54万亿元，占股票产品规模的51%。

- 美国被动产品发展成熟，截至2024年Q4，被动股票产品占比超过61%，持续获得资金流入。

• 债券被动产品同样快速发展，2024年规模达1.25万亿元，同比增长78.6%。[page::2][page::3][page::4]

主动投资能力差异与被动化投资的产生逻辑 [page::5][page::6][page::7]

• Alpha收益为零和博弈，投资者技能差异且大多数投资者高估自身能力，部分投资者逐渐退出alpha竞争转向beta投资。

- 直接主动管理性价比低及主动管理选择性价比低，双重推动指数化产品的产生和扩张。[page::5][page::6][page::7]

指数化投资实现机制与主动管理的贡献 [page::7][page::8]

• 指数成分股的选择及权重主要依赖主动投资者的价值判断，市值加权指数隐含成分股的alpha定价。

- 被动投资的增长促进beta定价效率提升，但因资金流同质化影响alpha定价，需更多主动资金保持市场效率。

• 主动管理和被动投资是互补共生生态，推动市场整体定价效率发展。[page::7][page::8][page::9]

被动化浪潮对主动管理行业的影响和演变趋势 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 主动权益基金存在风格漂移现象，部分基金为追求业绩排名选择切换赛道。

- 业绩基准日益重要，更精细的基准亦有助于基金业绩的合理对比和风格稳定，促进行业长期健康发展。

• 主动产品需以超额收益和跟踪误差并重，投资者基于清晰业绩基准选择优质基金。[page::10][page::11][page::12][page::13]

对主动权益基金经理的挑战与机遇 [page::14][page::15][page::16]

• 被动化浪潮使alpha收益更难获取，基金经理面临更激烈且透明的竞争。

- 大部分主动权益基金跟踪误差集中在10%-20%区间，头部基金集中且稀缺。

• 适合自己的beta赛道选择和alpha能力深化成为基金经理核心能力。

- 鼓励优质基金经理通过费率机制适配供需，助力行业持续健康发展。[page::14][page::15][page::16]

中金报告解读：被动投资对主动管理基金行业的深远影响

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一、元数据与报告概览

报告标题：被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？
作者：胡骥聪、王浩霖等
机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布时间：2025年3月26日
主题：探究近年来指数化投资的兴起及其对公募基金行业中主动管理投资的深刻影响。
核心论点：

• 指数化投资（被动投资）规模和影响力迅速增长，尤其是公募主动股票基金业绩整体难以跑赢指数的背景下。

- 被动投资和主动管理投资并非零和对立关系，而是一种相辅相成、动态平衡的生态系统。

• 在被动投资持续扩张的市场环境下，主动管理仍然存在且需求更为强烈，尤其在alpha定价效率层面。

- 主动基金经理在被动化浪潮中竞争更为激烈且压力更大，必须适应新形势，加强自身alpha能力和基准跟踪误差管理。

该报告为行业提供了从市场生态底层逻辑角度对于被动与主动管理互动关系的全面阐释与深度分析。[page::0,1,8,9]

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二、逐章深度解读

2.1 被动投资的发展与兴起

• 国内市场：

国内被动投资产品从2010年不足10只极速增长至超过2000只；规模更是在2019年后加速攀升，尤其2021年以来被动股票产品规模占比超过主动股票产品，至2024年底达到约51%。被动债券型产品规模也显著增长，示范指数ETF等多元化产品不断出现。驱动因素包括：政策扶持（如放宽指数基金审批）、机构投资者的指数ETF增持，以及投资者对低费率、持仓透明分散指数产品的偏好。[page::0,2,3]

• 美国市场：

美国作为被动投资发展成熟市场，其被动指数产品数量虽趋于饱和，但规模持续高速增长。截止2024年，被动股票产品占比高达61%，资金持续大规模流入，显示被动投资劲头不减。[page::0,3,4,5]

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2.2 被动投资产生的底层逻辑

• 零和博弈的Alpha收益：

报告详细解析Beta与Alpha概念：Beta代表市场共性收益，几乎所有投资者都能获得；Alpha则是超额收益，为零和博弈，市场总体Alpha收益加权和为零。由于投资者能力差异及认知滞后，部分投资者逐渐意识到自身难获取Alpha，转而选择仅参与Beta收益的被动投资，降低交易频率，实现资金效率最大化。这是被动投资兴起的最基本逻辑。[page::5,6]

• 主动管理性价比困境：

除自身主动管理性价比低（投资能力不足、时间精力有限）外，挑选具备稳定Alpha能力的主动管理产品本身也难度及成本高，缺乏体系化评价机制，导致部分资金倾向于性价比更高的指数化投资。[page::7]

• 指数与主动投资关系：

指数编制涉及成分股选择和权重分配，权重主流为市值加权，而市值本质包含了市场Alpha定价，因此主动投资对指数成分权重形成贡献明显。被动投资的存在依赖主动投资对Alpha定价的支持，二者非孤立，而是依存互助关系。[page::7,8]

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2.3 被动投资对市场定价效率的影响

• 报告从学术文献出发，指出被动投资对市场定价效率具有双重影响：一方面可能降低价格对公司特定信息敏感度，增加噪音交易，降低效率；另一方面被动投资促使能力不足的主动经理退出，减少无效交易，提高效率。

- 通过拆分为Beta定价效率和Alpha定价效率，可得：被动投资提升了Beta之间的定价效率，但牺牲了Alpha定价效率。随着被动投资规模增加，Alpha资金不足，整体定价效率边际出现递减和反转。

• 因此，被动市场份额越高的市场，反而对高效Alpha定价的主动管理需求越旺盛。[page::8,9]

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2.4 被动浪潮下主动管理行业的作用与演变趋势

• 管理能力证明需求加强：

被动产品分拆Beta收益，使得主动管理产品更需明确展示自身Alpha能力。传统的相对排名评价容易导致基金经理“赌赛道”和风格漂移（证据显示板块、市值、成长/价值等显著漂移基金比例分别约9%、7%、10%）。

• 绩效基准重要性凸显：

当前大部分A股主动权益基金仍以宽基指数（如沪深300）作为基准，但多数业绩考核实际上并未有效用基准衡量。被动投资发展促使投资者更加关注基准年化超额收益及跟踪误差，未来基准将成为同类产品分类核心，评价机制由绝对收益转向超额收益与跟踪误差的多维对比，这将缓解赌赛道激励，促进风格稳定。[page::10,11,12,13]

• 生态循环预期：

丰富多元的指数产品形成资金供需信号，明确哪些Beta受到关注，从而引导主动管理产品选择合理业绩基准与赛道，形成主动产品凭借更小跟踪误差争取更高Alpha超额收益并持续优化指数权重的良性循环。[page::14]

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2.5 主动权益基金经理面临的挑战与应对

• 压力来源：

- Alpha收益零和竞争，使得随着经验较弱投资者退出，剩余竞争者都是高水平经理，获取Alpha更难。
- 竞争透明度提高，投资者和销售渠道更便捷对比同赛道产品。头部基金更易脱颖而出，尾部基金暴露加快。

• 应对策略：

- 精准选择并深耕合适的Beta赛道。
- 加强对产品相对于基准的跟踪误差控制与理解，结合定量技巧进行组合优化。
- 跟踪误差数据显示A股主动权益基金中，55%跟踪误差介于10%-20%，20%超20%，仅1.2%基金能控制在5%以内，显示行业整体仍有提升空间。

报告建议，考虑费率调整机制以适应优质Alpha经理供需，促进行业健康发展。[page::14,15,16]

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三、图表深度解读

图表内容清晰配合文本，从多个维度丰富了报告的论述：

• 图表1 & 3（国内、美国各类被动产品规模及数量）：显示被动基金数量和规模的长期增长趋势，明确被动股票、债券等不同资产类别均呈扩张态势，数量与资金规模同步增长，体现指数化趋势的强劲动力。[page::3]
• 图表2 & 4（国内、美国被动与主动权益基金规模占比变化）：清晰展示了被动基金规模占比从低位逐渐超过主动基金，反映市场资金流向转变的历史趋势，国内从2021年起被动股票基金占比跨越50%这一重要拐点，美国被动占比更是高达61%。[page::3,4]
• 图表5（美国主动/被动权益基金累计资金流）：资金流角度展现持续流向被动基金的态势，资金流出主动基金趋势明显，资金流入被动基金明显，对被动化趋势提供资金面验证。[page::4]
• 图表6 & 7（指数化逻辑图示）：生动说明投资者投资能力差异与认知导致部分投资者退出Alpha竞争转向Beta投资的逻辑，以及主动管理性价比低和挑选主动管理难度高的双重促动机制，有助于理解被动化驱动机制本质。[page::6,7]
• 图表8（指数成分股权重形成需主动投资参与）：涵盖指数成份股选择和市值权重背后的Alpha定价贡献，强调主动投资对指数化建设的实质推动作用。[page::8]
• 图表9-11（主动权益基金板块、市值、成长/价值风格漂移占比趋势）：图示风格漂移现象普遍存在，验证了相对排名考核导致的“赌赛道”行为，反映主动基金管理面临的结构性挑战。[page::11,12]
• 图表12（主动权益基金业绩基准分布）：数据揭示沪深300仍为主流业绩基准，显示目前基准选择较为集中，但不少基金基准与实际管理策略差异较大，基准概念实际效用不足。强调需更科学定义基准以匹配产品特质。[page::13]
• 图表13（主动基金经理面对的竞争压力示意）：直观总结竞争加剧和透明的双向压力，为后续建议提供清晰背景。[page::14]
• 图表14 & 15（2024年度及历年主动权益基金跟踪误差分布）：具体数据揭示行业跟踪误差现状及演变，说明大部分产品跟踪误差仍较高，误差控制能力参差，为未来提升难点提供量化依据。[page::15,16]

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四、风险因素评估

报告虽未单独设风险板块，但隐含风险主要包括：

• Alpha定价资金不足风险：被动投资规模过大导致Alpha定价能力供给不足，可能损害整体市场定价效率。
• 风格漂移风险：基金经理为冲击业绩排名可能频繁变更风格，导致投资风格不稳定，增加投资者风险认知和投资匹配难度。
• 基准设置不合理风险：基准设定失效或与实际投资策略脱节，难以对产品进行合理评价与监管。
• 主动管理竞争加剧的压力：在Alpha稀缺环境下，主动基金管理者面临更大生存挑战，可能导致行业人才流失或投资能力不均。

报告未明确提出风险缓释策略，但强调需要业绩基准合理设计及完善的管理能力评价体系，对抗这些风险。[page::10-14]

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五、估值分析

报告未具体涉及传统证券估值模型，而从宏观投资逻辑和行业生态角度构建对主动与被动投资关系的定性分析，更多依赖数据统计与逻辑推演。对基金公司而言，估值体现在资产配置、费率对标及规模成长分析。报告建议结合业绩基准的超额收益和跟踪误差，进行专业评价，隐含对管理能力价值的“估值”。[page::12-14]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对主动/被动投资关系持动态、生态视角，较为客观，但部分论述依赖理论模型和部分学术文献，现实仍受限于市场行为复杂性。
• 关于主动投资能力、Alpha稀缺的论断合理，但对Alpha投资能力的获取成本及基金经理实际操作中非投资因素影响评估略显理想化。
• 基准和相对排名评价制度之间矛盾给主动管理带来的激励扭曲被提及，但报告未深入探讨监管层面如何具体优化该制度。
• 报告强调被动投资“牺牲Alpha定价效率”观点理论清晰，现实中具体量化该损失及边界仍有较大不确定。
• 主动权益基金跟踪误差的数据解读充分，但未深挖不同产品规模、风格对应误差的差异及其对投资者的具体影响。

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七、结论性综合

报告全面深入剖析了被动投资兴起的根本逻辑、其对主动管理行业的影响与演变趋势，提出了以下关键观点：

• 被动投资作为Beta实现机制在全球迅速发展，尤其在国内市场近年展现爆发式增长，规模突破主动管理基金，资金持续流入。这一趋势根植于投资者能力差异和认知变化，是市场演进的必然结果。[page::0,2,3,4]
• Alpha收益作为零和博弈的超额收益，难以广泛获取，导致部分投资者选择退出Alpha竞争，仅追求Beta收益，促进被动投资需求增长。同时，挑选稳定Alpha能力的主动管理产品的高成本，使得更多资金转向指数化产品。[page::5,6,7]
• 指数成分股的权重确定实际依赖于主动投资者对Alpha的定价，故主动管理与被动投资并非对立，而是协同推进市场定价效率的两翼。在不同市场阶段，二者对整体定价效率的贡献权重变化，使得主动管理依旧不可或缺，甚至越发重要。[page::8,9]
• 被动投资的扩大使得主动基金经理需更明确展示Alpha超额收益，绩效考核机制朝着以业绩基准为核心、结合超额收益与跟踪误差的多维评价演进，缓解了之前“赌赛道”的激励问题。基准的选择成为核心决策，行业呈现生态循环：多样指数驱动资金配置，带动对应主动管理赛道规范发展和竞争。[page::10-14]
• 主动权益基金经理面临更为激烈的Alpha竞争和更高透明度的考核压力，选择合适Beta赛道并精准控制跟踪误差成为制胜关键。当前行业跟踪误差整体偏大，优质Alpha经理产品稀缺，费率调整机制的创新有望促进行业健康发展。[page::14-16]
• 数据图表从多角度佐证了行业被动化趋势、市场资金流动变化、基金经理行为特征、评价体系状况及跟踪误差分布，提供扎实实证支持。这些定量资料增强报告的说服力和政策指导意义。[page::3,4,5,6,9,11,13,15,16]

综上，该报告不仅揭示了被动投资浪潮的根本推动力，还系统分析了其对主动基金行业的影响机制和未来演进趋势，提出了富有洞察的建议和政策启示。对投资者、基金经理及监管层均具有重要的战略参考价值。

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附：部分关键图表示例

图表1：国内各类型被动产品规模及数量



图表6：主动投资能力差异与指数化产生逻辑



图表12：主动权益基金业绩基准分布



图表14：2024年度主动权益基金跟踪误差分布



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以上为中金公司报告《被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？》的综合详尽解读及关键图表分析，涵盖报告全部重要洞见与数据支持，全面反映了被动投资浪潮下主动管理基金行业的现状、挑战与未来方向。[page::0-16]

报告