2025年上半年核心财务表现 [page::0]

• 上半年实现收入240亿元，同比增长5.35%。

- 归母净利润85亿元，同比增长1.13%。

• 第二季度收入同比仅增长0.45%，利润同比下降13.4%。

产品结构与区域表现分析 [page::0]

• 主品牌汾酒收入234亿元，同比增长5.75%，其中玻汾和青花系列增速高于整体。

- 老白汾系列表现稳定，巴拿马系列销售下滑。

• 省内收入87亿元，同比增长4.04%；省外收入151亿元，同比增长6.15%，省外增长主要来自长三角和珠三角区域。

- 产品结构优化和全国化布局是推动业绩的主要因素。

盈利能力和品牌投入情况 [page::0]

• 上半年净利率为35.5%，较去年下滑1.4个百分点。

- 毛利率整体稳定，第二季度因产品结构调整毛利率下降3.2个百分点。

• 销售费用率上升1.1个百分点，因公司加大市场推广力度，开展30个广宣项目，重点拓展高铁、机场等高端场景，强化品牌文化传播。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 由于产品结构和全国化布局优势，公司稳健增长表现优于行业大多数竞争者。

- 主要风险来自白酒需求持续低迷和市场竞争加剧。

金融研究报告深度分析

##—【银河食饮刘来珍】公司点评丨山西汾酒 (600809)：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩—

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一、元数据与报告概览

报告标题：
《【银河食饮刘来珍】公司点评丨山西汾酒 (600809)：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩》

作者及机构：
作者为刘来珍，中国银河证券食品饮料行业分析师。机构为中国银河证券研究院。
发布日期为2025年9月10日。

研究主题：
聚焦于中国白酒龙头企业山西汾酒的2025年半年财报表现，特别是产品结构调整与全国化战略如何支持其业绩稳健增长。

核心论点摘要：

• 山西汾酒2025年上半年实现营业收入240亿元，同比增长5.35%；归母净利润85亿元，同比增长仅1.13%。

- 产品结构调整（尤其玻汾、青花系列）及积极的全国化扩张是收入增长的关键支撑。

• 盈利能力有所下滑，净利率下降1.4个百分点至35.5%，尤其二季度净利同比下滑13.4%。减少的盈利能力主要由于产品结构变化及相关销售费用的增加。

- 公司在全国化布局中加大品牌建设及市场推广投入，支持未来增长。

• 投资建议倾向肯定公司产品结构和全国化策略的优势，同时警惕白酒需求低迷及市场竞争加剧的风险。

- 未明确给出评级和目标价，但整体倾向“谨慎推荐”基调。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读

关键点：明确指出产品结构调整和全国化战略是支撑公司稳健业绩的核心，盈利能力略有下降。
分析：这是对后续内容的高度概括，表明报告将围绕收入增长和利润率变化做深入分析。

2.2 核心观点

事件及业绩表现

• 2025年上半年收入240亿元，同比增长5.35%。归母净利润增速明显放缓，仅1.13%。其中第二季度更趋疲软，归母净利润同比下降13.4%。

- 合同负债达到35.3亿元，同比大增51%，反映前期订单及销售预收较多，可能为今后收入形成预期基础。

产品结构调整

• 主品牌汾酒收入234亿元，同比增长5.75%。其中第一季度增长较快（+8.2%），但第二季度增速明显放缓（+0.6%）。

- 玻汾、青花系列销售增速高于整体，表现突出，是应对行业逆风的主要力量。

• 老白汾系列表现稳定但增长低于预期，主要因100-200元价位段区域酒竞争激烈。

- 巴拿马系列销售下降，表明该子品牌或产品线面临挑战。

地区表现

• 省内收入87亿元，同比增长4.04%，省外收入151亿元，同比增长6.15%。公司省内市场基础稳固，省外增长强劲，尤其长三角、珠三角等经济活跃区域表现突出，支持公司全国化推进。

盈利能力

• 净利率为35.5%，同比下降1.4个百分点。

- 毛利率整体稳定，但第二季度毛利率下降3.2个百分点，主要由产品结构变化引起。

• 销售费用率上升1.1个百分点，公司为推动品牌全国化，增加了市场推广投入。推广策略包括30个重点广宣项目、高铁及机场等高端场景投放、文化IP（如与凤凰网合作打造《醉美中国年》）等，体现品牌建设的深度与广度。

2.3 投资建议

• 公司产品结构调整提升核心品牌竞争力，全国化战略推进稳步，支撑收入增长优于同行。

- 盈利端因结构调整及市场费用增加压力，利润率略有承压。

• 投资者应综合考量增长动力与利润弹性，持谨慎积极态度。

2.4 风险提示

• 白酒整体需求若持续疲软，可能影响收入和利润。

- 市场竞争加剧，尤其中价位和区域竞争，可能导致销售压力和利润率下降。

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三、图表深度解读

报告附带的图表主要集中于第一页顶部与中部，内容为公司LOGO和简单分点说明，缺乏详细的财务图形数据表。基于图表及图片内容：

• 第一页顶部蓝白背景图搭配公司标识，视觉表现专业，暗示报告严谨可靠。

- 第一页核心观点图标（银河证券标志）配合文字亮点，视觉上分明展示主要论点，强化文本信息便于读者快速捕捉关键信息。

由于缺少详细财务数字的可视化图像（如营业收入趋势图、利润率走势、产品线对比图等），无法对具体图表进行深入数字解读。

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四、估值分析

报告中未显著阐述估值模型或目标价。投资建议和评级属于简略描述，未具体量化。鉴于此，我们推测：

• 公司可能基于经营表现及行业环境，采用市盈率等常规指标进行估值，但报告未披露详细参数。

- 盈利能力略有下滑以及行业竞争风险，或使估值存在一定谨慎折扣。

• 鉴别分析表明，公司具备产品和市场双重优势，应当在估值中获得一定溢价，但增长放缓和成本上升带来暂时压力。

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五、风险因素评估

报告识别的两大风险：

1. 白酒需求持续低迷：市场整体消费动力不足可能导致销售难以增长，冲击业绩。

2. 市场竞争加剧：尤其是中档价位酒类竞争尤为激烈，山西汾酒部分产品线增长受限。

报告未详述风险缓解措施，但投资建议中对其产品结构调整和全国化布局的强调，隐含公司正尝试通过提升品牌力和拓展新市场来缓解风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利能力的下降引发关注，尤其是二季度净利润大幅下滑（-13.4%），报告将此归因于产品结构调整导致毛利率下滑和销售费用增加。报告并未深入剖析产品结构变化是否带来长期盈利波动的系统性风险，存在一定假设乐观性。

- 全国化加大品牌投放和市场推广费用虽然短期增厚成本，但未来转化为稳定销售的假设缺少明确数据支撑。潜在风险是费用投入回报周期可能较长。

• 省外地区的增长虽好，但其对整个销售和利润的贡献及稳定性未详细展开，投资者需关注该布局的执行质量和市场反馈。

- 报告整体较为客观，但未提供对宏观经济、政策变动等外部变量的敏感性分析，可能遗漏系统风险点。

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七、结论性综合总结

此份中国银河证券刘来珍撰写的山西汾酒公司点评报告，全面聚焦了2025年上半年财务业绩表现，并细致解读了产品结构调整与全国化战略对公司收入和利润的影响。

通过分析，我们看到：

• 收入表现稳健：主品牌汾酒营收同比增长5.75%，省外市场增长强劲，显示公司全国化战略取得实质进展。

- 结构调整积极但带来盈利压力：玻汾和青花系列快速增长提供强劲动力，但老白汾系列偏弱，部分产品线销售不振导致毛利率短期承压。

• 销售费用上升，公司在品牌推广和市场投入方面力度加大，投入集中在高端传播渠道和文化IP建设，以增强品牌竞争力和市场渗透。

- 盈利能力下降，尤其二季度归母净利润下滑明显，反映市场竞争环境紧张及结构调整带来的成本变化。

• 风险依然存在，包括需求疲软和市场竞争加剧，需持续关注这些不确定因素对公司未来业绩的影响。

总体来看，报告对山西汾酒持审慎乐观态度，认为公司在产品和市场布局上的调整为其稳健业绩提供支持，维持谨慎推荐观点，但提醒投资者注意利润承压和市场风险。

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报告