“一利五率”央企指数构建与金融分产品析专——德邦证券金融工程指数构建系列之一
创建于 更新于
摘要
报告基于国资委2023年调整的“一利五率”指标体系，构建了一五指数及其红利成长低波增强组合。指数自2011年起回测年化收益4.33%，显著优于沪深300和同类央企指数，当前估值处于历史低位。增强组合通过市净率、市盈率及股息率选股，获得9%以上年化收益率，信息比率达0.4以上，风险调整表现优异。该指数重点聚焦大盘价值风格与国企改革红利，显示长周期超额收益潜力。[page::0][page::11][page::22]
速读内容
1. “一利五率”政策推进国企改革与估值回归 [page::4][page::7]
- 国企从“两利三率”升级到“一利五率”，“一增一稳四提升”指标体系强化盈利能力和经营效率。
- 政策助推专业化整合和战略重组，提升国企竞争力，促进营收利润持续改善。
- 一五率考核放松资产负债率约束，发挥国企杠杆弹性，推动ROE提升。
2. 国企业绩优于整体工业企业，盈利能力持续增强 [page::6][page::7]
- 2020年以来，国企营业收入和利润增速普遍优于工业企业整体，表现出更强承压能力。
- 国有企业整体毛利率稳步提升，2022年毛利率约25%，赢利能力显著改善。
3. “一利五率”优选央企指数构建体系与成分股筛选逻辑 [page::9][page::10]
- 指数基期为2011年4月29日，选取符合“一利五率”指标且在行业中表现优异的100只中央国企股票。
- 选样条件包含利润增速超过GDP增速、资产负债率稳定、研发投入强度和全员劳动生产率等指标综合评分。
- 指数采用自由流通市值加权，行业权重不超过20%，个股权重不超过10%，每年4月及10月调仓。
4. 指数及增强组合历史业绩优异，估值低于市场整体水平 [page::11][page::14][page::22]
- 一五指数累计收益64.62%，年化收益4.33%，最大回撤-49.52%，夏普比率0.127，优于沪深300。
- 2023年以来，一五指数年化收益10.66%，超额收益达3~4.6%，展现强劲盈利能力。
- 指数市盈率和市净率处于历史均值以下约1倍标准差区域，估值安全且具吸引力。
- 指数增强组合（Top20、Top30）基于市净率、市售收入和股息率、波动率倒数构建，年化收益分别达9.61%和9.38%，信息比率均高于0.4。
5. 指数成分股行业配置与风格偏向分析 [page::15][page::16][page::18]
- 成分股主要配置银行、建筑、电力及公用事业等行业，行业权重集中明显。
- 成分股整体估值较低，PE分位数稳步低位，符合价值投资风格。
- 指数体现明显大盘价值风格，大盘上涨时期表现优于中小盘。
- 价值风格上涨时期指数表现优异，与国证价值指数高度一致。[page::11][page::14][page::22][page::16][page::21][page::19][page::20]
深度阅读
证券分析报告详尽解读：《“一利五率”央企指数构建与金融分产品析专——德邦证券金融工程指数构建系列之一》
---
1. 元数据与概览（引言与报告概览）
本报告题为《“一利五率”央企指数构建与金融分产品析专——德邦证券金融工程指数构建系列之一》，由德邦证券金融工程团队撰写，分析师包括肖承志、李浩和李瑶芝，研究助理为路景仪，发布时间为2023年，主题聚焦于央企改革下的“一利五率”经营指标及基于该指标的优选央企指数构建，重点解读国企改革的政策驱动、市场表现、指数设计、投资策略和风险提示。
核心论点围绕国企作为国民经济关键行业的战略地位和社会责任，强调国企改革对经营指标的持续优化（金刚石形态的指标演进），以及“一利五率”指标引领的央企估值回归潜力。报告重点展示“一利五率”优选央企指数及其基于低波动红利成长策略的增强组合的构建及回测结果，揭示其相较传统央企指数及市场基准指数的风险收益优势。整体观点是国企估值现阶段明显低估，未来回归空间大，国企改革产生的竞争力提升为投资带来机会，指数增强策略表现优异。
投资评级暂无直接公式，但通过历史数据对比，一五指数和指数增强组合表现优于沪深300等基准指数，暗示较强的投资推荐逻辑。
---
2. 逐节深度解读
2.1 政策层面：“一利五率”是国企改革的有力抓手
关键论点：
- 国企在电力及公用事业、钢铁、石油石化、国防军工等关键行业占主导地位（图1-4），国企营收占行业比重长期超过85%，稳健扮演经济压舱石角色；
- 全球经济格局变化促使国企承担国家战略和科技创新重任；
- 国企经营指标由“两利三率”进化到“一利五率”，反映国企经济效益考核趋严且结构优化；
- 2023年“一利五率”指标强调利润总额增长（须高于GDP增速）、资产负债率稳定及四项效能提升（净资产收益率ROE、全员劳动生产率、研发经费强度、营业现金比率），形成“一增一稳四提升”的目标体系（图5、表1）。
关键数据和趋势解释：
指标更新伴随国资委推动国企改革深化，政策强调提升核心竞争力、专业化整合与战略重组，反映改革进入全面深化新阶段。
---
2.2 市场层面：“一利五率”引领国企估值回归
关键论点：
- 新冠疫情、俄乌战争、美元加息等外部冲击下，国企业务收入及利润增速显著优于整体工业企业（图6、7），2023年盈利增长有所恢复；
- 2021年起国企营收及归母净利润增速逐渐超越万得全A（图8、9），整体毛利率提升至约25%（图10），盈利能力持续增强；
- 国企专业化整合动作加速，重组事件频发（表2），提升核心产业和市场竞争力；
- “一利五率”指标放宽杠杆率管控（资产负债率同比由负转正，图11），赋予国企更大发展弹性；
- 央企ROE优于全部A股（2023Q1达8.97% vs. 8.43%，图12），估值显著低于整体市场（市盈率8.11，市净率0.87，图13、14），处于历史低位，存在估值修复空间。
逻辑说明：
国企经营指标的系统优化配合宏观政策支持，提升了盈利和资本效率，放松资产负债率约束增强抗压能力和成长潜力。目前估值低迷体现市场尚未充分认可国企价值，未来有较大估值回升潜力。
---
2.3 “一利五率”优选央企指数构建
编制关键要点：
- 时间基期：2011年4月29日，基点1000，成分股100只；
- 样本限定：上市时间满足时限，属性为中央国企，流动性和基本面优秀，非ST股票；
- 样本筛选依据“一利五率”指标配合目标：利润总额增速需高于GDP增速；资产负债率稳定；研发投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率、营业现金比率分别进行行业内百分位排名；
- 成分权重采用自由流通市值加权，并有限制单个行业权重不超过20%、单只股票权重不超过10%，通过迭代调节权重；
- 调仓频率半年（4月、10月末）。
逻辑说明：
指数编制充分体现经营指标集合优势，结合市场流动性与风险分散要求，旨在精选经营表现优异且估值合理的央企，体现成长与价值兼具的投资主题。
---
2.4 指数表现与业绩分析
收益分析：
- 2011-2023年7月4日累计收益64.62%，年化4.33%，同期沪深300为2.08%，夏普比率0.127，最大回撤49.52%，回撤略小于沪深300（51.33%），整体波动率与沪深300相近；
- 年度表现不一，2014年、2020、2021年回报显著，其他年份震荡或回落，2023年累计收益率达10.66%（图15，表3、4）。
相较相似央企指数：
- 超额收益显著，一五指数年化超额收益相较中证央企、上证央企及央企100分别为2.25%、3.68%、2.96%（图16、17，表5）；
- 今年以来超额收益进一步提升至3.12%~4.66%（表6）；
- 风险调整后表现优越，夏普比率明显领先；
- 部分年份超过同行指数，整体表现稳定优良。
---
2.5 指数估值分析及业绩归因
- 一五指数当前PE_TTM为7.55，PB为0.76，均处在历史3年滚动均值减1标准差以下低位（图18、19）；
- 超额收益归因显示，截止2023年7月7日，累计超额收益达39.48%，其中因子特质选股能力贡献最大（50.43%），行业贡献正向（2.82%），风格贡献为负（-13.77%）（图20）；
- 行业暴露以建筑、国防军工为主，国防军工和有色金属带来正向收益（表9）；
- 成分股行业分布集中于银行、建筑、电力及公用事业（图21、22），风格因子中BP、规模、杠杆暴露较大（表10），体现大盘价值偏向；
- 国企改革进程中指数净值走势明显响应政策阶段（图23），2013年末至2015年中“四项改革”和2016年以来混合所有制改革推动期指数表现较好，利好政策催化明显。
---
2.6 成分股与风格分析
- 成分股市值统计显示，以中大型市值企业为主，500亿~1000亿市值区间成分股数量和权重最高，绝大多数成分股市值大于100亿（图24）；
- 成分股估值指标显示历史PE分位均低于32%，PB分位低于40%，整体低估值（图25、26）；
- 大小盘风格分析显示，一五指数与大盘股属性吻合良好，沪深300上涨期间表现优于中小盘指数（图27、28，表11）；
- 价值风格表现明显，特别是价值风格上涨区段，一五指数表现同步（图29、30，表12）。
---
2.7 指数增强策略——红利成长低波组合构建
构建逻辑：
- 从一五指数成分股中选取市净率、营业收入同比增长及股息率等三个关键指标筛选股票，并以波动率倒数加权形成低波动性增强组合；
- 重点筛除市净率行业底部20%、收入增长底部20%成分，选取股息率排名前20或30股票；
- 每年两次调仓（4月末、10月末）。
回测表现：
- Top20组合累计收益194.06%，Top30组合累计收益186.81%，明显优于一五指数及市场（图31、32）；
- 年化收益率Top20达到9.61%，超额一五指数5.11%，信息比率0.41，表现稳健优异（表13）；
- 分年度表现波动但多数年份实现正超额收益，日频胜率大约53%，盈亏比1.34（Top20，表14、15）；
- Top30组合整体表现相似，日频胜率51%，盈亏比1.43，2023年收益达17.86%（表16、17）。
---
2.8 风险因素
报告识别的主要风险有：
- 宏观经济环境变化风险：全球或国内经济波动或下行影响国企业绩；
- 政策环境超预期变动：国企改革节奏和政策调整可能产生不确定性；
- 新冠疫情反复风险：前瞻疫情情况对经济活动及企业业绩再度冲击；
- 历史规律失效风险：指标体系或市场行为可能随时间演变改变原有规律；
- 指数系统性下跌风险：宏观及市场系统性风险对指数整体冲击。
报告虽未详述风险缓释策略，但提及指标和指数的动态调仓机制，对风险展开定期监测，部分策略如低波组合旨在控制波动风险。
---
3. 图表深度解读
- 图1-4：分别展示国企在电力及公用事业（约85%-95%）、钢铁（约85%-90%）、国防军工（约85%-90%）、石油石化（约85%-90%）行业营收中占比走势，基本长期维持领先地位且稳定，强调战略行业国企基础稳固。
- 图5：展示国企经营指标体系从“两利三率”逐渐发展到“一利五率”，政策要求逐年强化。
- 图6、7：2020年至2023年国企营业收入和利润增速优于整体工业企业，快速恢复且波动较大，反映国企韧性强。
- 图8、9：国企营收和净利润增速逐渐超过万得全A，表明表现进阶且市场认可度提升。
- 图10：国企毛利率持续提升，显示盈利能力增强。
- 图11：资产负债率同比由负转正，反映“一利五率”考核放宽杠杆约束。
- 图12：央企ROE超过全部A股平均水平，盈利效率有所超越。
- 图13、14：央企PE、PB水平低于市场整体，为估值修复提供空间。
- 图15-17：一五指数净值表现优于其他央企指数，历经起伏但整体稳健，展现一定超额收益能力。
- 图18、19：估值指标处于历史低位，利于长期投资吸引力。
- 图20：归因分析凸显选股能力对超额收益贡献最大。
- 图21、22：行业及风格分布均结果显示银行、建筑等行业占比居前，风格偏向价值大盘。
- 图23：对应国企历次改革政策节点指数表现出现变化，政策推动改革成效明显。
- 图24-26：成分股市值集中于中大型，估值低于历史分位数。
- 图27-30：显示大盘和价值风格上涨阶段一五指数表现优异。
- 图31、32：指数增强策略净值与超额收益显著，优于基准指数。
- 图33：不同股票数量构建方案均有较好表现，小范围成分股也能有效代表策略。
---
4. 估值分析
报告未具体采用DCF等传统绝对估值模型，而是侧重基于历史市盈率、净资产收益率、毛利率等财务指标进行相对估值，结合“三年滚动均值+标准差”判断当前估值水平处于历史低位，意味着估值安全边际较高。权重分配考虑行业和单股比例限制，保障多元化及风险控制。指数增强策略则应用因子排序技术选择低估且成长性较好个股，以波动倒数作为加权标准，兼顾风险调整收益。
---
5. 风险因素评估
报告充分提示宏观经济与政策变动等影响国企估值和经营绩效的风险，并强调市场系统性风险、疫情反复及历史规律变动的可能发生。虽无详尽风险缓释策略，但通过定期调仓和风格分散降低单一风险影响，增强组合抗波动能力。风险评估体现稳健审慎态度，符合国企及指数运作特点。
---
6. 批判性视角与细微差别
- 报告明显倾向看好国企改革带来的估值回归与经营改善，可能低估了外部宏观风险、国际政治环境复杂性带来的潜在负面冲击；
- 对未来国企杠杆率放松赋予较大正面评价，但未充分展开可能导致资产负债风险积累的负面影响，存在乐观偏差；
- 指数增强策略因子构建和调仓逻辑虽然强化了低估值、低波动选股，但其风险调整表现与整体市场行情高度相关，策略表现周期性波动较大，需关注策略在不同市场环境下的适应性；
- 报告中提及“风格贡献负13.77%”，但未深入分析该负贡献对组合波动和未来可能带来的影响，性质偏保守，增加报告层次。
---
7. 结论性综合
本报告深入剖析了国企改革的新阶段经营指标体系——“一利五率”的出台背景及其引导央企经营质量和投资价值改善的战略意义。通过大规模数据验证，报告展示了国企在关键行业的主导地位，且经营指标（营业收入、利润增速及毛利率）在国内工业企业及市场中的领先表现，充分体现国企较好的承压能力和盈利能力的持续提升。
依托“一利五率”指标，德邦证券成功构建“一五指数”，证实该指数在过去12年多时间里显著优于沪深300等央企、市值和风格指数，对投资者具有较强的吸引力。指数表现稳健，具备合理估值、安全边际和溢价潜力。归因分析表明，成分股的选股能力为超额收益主要来源，行业和风格贡献不大，显示指数构建逻辑科学有效。
风格分析指向大盘价值特征，适合追求稳健价值投资者。指数增强组合通过低波成长和红利策略改善了收益和风险特征，显示策略有效性和稳定性。回测效果良好，年化收益显著优于基准指数且信息比率稳健。
风险方面指明宏观经济波动、政策调整及疫情等不确定因素可能影响表现，投资者应谨慎关注外部风险。综合看，报告给出积极的国企投资逻辑及指数构建策略验证，强调改革驱动下国企未来估值回归广阔空间，建议关注以“一利五率”为核心的优选央企投资主题。
---
以上详尽分析基于报告各章节及全部图表数据，保证观点和数据清晰溯源于原文内容，[page::0]至[page::26]。
