2025年6月大类资产走势回顾 [page::0]

• 国内权益资产普遍上涨，中证1000指数涨幅最高达5.47%

- 黄金资产在剧烈波动中收跌，下跌幅度为0.84%

• 资产相关性方面，沪深300与国债财富指数相关性为-37.19%，显示资产间具有较强分散性

大类资产配置策略表现对比 [page::0]

| 策略名称 | 6月收益(%) | 2025年收益(%) | 最大回撤(%) | 年化波动率(%) |
|-----------------|------------|---------------|------------|------------|
| BL策略1 | 0.87 | 1.84 | 1.31 | 1.61 |
| BL策略2 | 0.86 | 1.92 | 1.06 | 1.43 |
| 风险平价策略 | 0.58 | 2.33 | 0.76 | 1.10 |
| 宏观因子策略 | 0.75 | 2.26 | 0.65 | 1.00 |

• 宏观因子策略表现稳健，最大回撤及波动率均为四大策略中最低，指出该策略兼顾收益与风险控制

宏观因子资产配置策略核心内容 [page::0]

• 结合制造业PMI、非制造业商务活动指数、中美贸易状况、通胀数据、利率及流动性指标构建因子暴露

- 各因子暴露偏离值设定为增长0，通胀-1，利率0，信用0，汇率-1，流动性-1

• 该策略运用Black-Litterman框架结合上述宏观因子数据，实现多资产类动态配置

- 策略在2025年上半年取得2.26%收益，且在波动率和回撤控制方面表现优异 [page::0]

深度解析报告：《国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略上半年涨幅 2.26%》

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一、元数据与概览

报告标题：《国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略上半年涨幅 2.26%》
作者：郑雅斌、张雪杰（分析师），朱惠东（研究助理）
发布机构：国泰海通证券研究所
发布时间：2025年7月3日
主题：国内大类资产配置策略表现特别是基于宏观因子模型的策略分析；国内权益资产及其他资产表现回顾；宏观经济环境对资产配置的影响解析。

核心论点：
报告聚焦2025年上半年国内权益资产的普遍上涨表现，重点评估并比较了三大资产配置策略模型——Black-Litterman（BL）、风险平价（Risk Parity）及基于宏观因子的资产配置策略在国内股票、债券、商品及黄金四类资产的实际表现。结果显示，基于宏观因子策略在2025上半年以2.26%的收益率表现优异，且整体波动率及回撤均较低，体现了良好的风险调整收益。

作者旨在传达的信息是：尽管目前宏观经济面临制造业PMI未达50、通胀压力延续、信用环境复杂及外汇压力等挑战，但基于宏观因子的资产配置策略仍能较好地适应市场，且在2025年上半年取得优于其他策略的收益表现，反映其在复杂经济环境中的适应性和稳健性。报告还特别提醒量化模型的历史数据依赖风险，提示投资者需警惕模型失效可能[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与大类资产走势回顾

• 总结： 2025年6月国内权益资产普遍上涨，与此同时黄金资产遭遇剧烈波动且价格下跌。具体指数表现方面，中证1000涨幅5.47%显著领先；商品指数、转债指数及恒生指数均出现了不同程度上涨，黄金则下跌0.84%。资产间相关性显示，权益与国债资产整体为负相关，商品与国债呈正相关，反映了资产组合多样化的潜在价值。
• 推理依据及关键数据：

- 6月资产涨幅：中证1000（+5.47%）、南华商品指数（+4.03%）、中证转债(+3.34%)、恒生指数(+2.86%)等。
- 资产相关性: 沪深300与中债国债指数为负相关（-37.19%），表明权益资产与国债资产间存在对冲作用；中债国债与商品指数正相关（44.4%），权益与商品指数负相关（-22.94%），显示出分散投资的潜力。

这些数据反映出权益类资产在6月的强劲反弹趋势，以及商品与债券市场之间复杂的联动关系，为后续资产配置策略的表现分析奠定基础[page::0]。

2. 大类资产配置策略跟踪表现

• 总结： 四大策略中，基于宏观因子的资产配置策略表现优异，上半年收益2.26%，6月收益0.75%，最大回撤0.65%，年化波动率1.0%。相比之下，BL策略1和2的收益分别为1.84%、1.92%；风险平价策略收益2.33%，但波动率和回撤高于宏观因子策略。
• 推理依据及关键数据：

- BL策略1最大回撤1.31%，年化波动1.61%。
- BL策略2最大回撤1.06%，年化波动1.43%。
- 风险平价策略最大回撤0.76%，年化波动1.1%。
- 宏观因子策略最大回撤最低，波动率最低，显示出更优风险调整回报。

这些数据体现了基于宏观经济变量的因子模型在资产配置上的有效性，能够较好地捕捉市场动向并降低回撤风险，特别适合目前经济环境不确定性较高的时期[page::0]。

3. 宏观经济观点分析

• 总结：

- 经济增长环节：制造业PMI为49.7%，仍处于收缩区间但略有好转；非制造业PMI连续扩张两个月达到50.5%，显示服务业稳定提升。
- 通胀方面：消费价格指数(CPI)同比小幅下降0.1%，核心CPI温和上升至0.6%；而工业生产价格指数(PPI)下降3.3%，显示生产端压力依然显著。
- 利率与流动性：短期利率（DR007）保持低位，1年期同业存单稳定于1.7%，6月货币市场净投放超3000亿元，流动性宽松。
- 信用市场：5月社融新增贷款主要由政府债券推动，企业债券融资减少，信用环境偏紧。
- 汇率方面：美元鹰派立场对人民币构成短期压力。

基于上述宏观因子，作者针对各类经济变量的因子暴露整体偏离进行了调整，譬如通胀（-1）、汇率（-1）等，体现了策略对宏观变量的敏感设定。

• 推理依据： 作者通过宏观数据动态调整策略因子暴露，力求实现市场预期与资产配置的高度匹配，说明策略构建基于现实经济基础和实时数据，增强了科学性[page::0]。

4. 风险提示

量化模型完全基于历史数据，历史规律失效风险不可忽视。这提示模型依赖过去市场特征，未来极端事件可能破坏有效性，是投资者必须考虑的关键风险因素[page::0]。

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三、图表深度解读

报告仅配有一张二维码图片，指向“国泰海通证券研究所官方公众号”，并无更多图表。但文本数据本身丰富，已形成关键指标比较和动态趋势描述，可视作“文本图表”。

我们对关键数据进行结构化解读：

| 资产/策略 | 2025年6月收益率 | 2025年累计收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|-------------------------|-----------------|------------------|----------|------------|
| 国内资产BL策略1 | 0.87% | 1.84% | 1.31% | 1.61% |
| 国内资产BL策略2 | 0.86% | 1.92% | 1.06% | 1.43% |
| 国内资产风险平价策略 | 0.58% | 2.33% | 0.76% | 1.10% |
| 基于宏观因子的资产配置策略 | 0.75% | 2.26% | 0.65% | 1.00% |

• 解读趋势：风险平价与宏观因子策略呈现较优风险调整表现，最大回撤和年化波动均低于BL策略。

- 逻辑关系：宏观因子策略虽在累计收益略低于风险平价策略，但最大回撤最低，波动率也最低，显示更稳健；BL策略收益略逊且波动更大，反映对市场波动更为敏感。

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四、估值分析

本报告为资产配置及因子模型绩效追踪报告，未直接涉及单一资产或公司的估值分析。其重点在于策略绩效对比及宏观因子暴露调整，未运用DCF、P/E等传统公司估值方法。

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖风险：量化策略基于历史数据特征构建，面临关键市场走势和经济变量突变导致模型失效的风险。

- 宏观变量波动风险：制造业持续低迷、通胀压力转向、信用收紧及汇率波动均可能对策略表现产生逆向影响。

• 流动性和政策风险：特别国债发行等财政政策及货币政策变化可能带来流动性断层，影响配置效果。

报告未详细给出缓解策略，但通过多策略比较与因子暴露调整，显示研究团队已采取一定分散和动态调整手段以控制风险[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型局限：报告充分提示量化模型赖以构建的历史规律可能失效，这体现专业的态度，但未详细展开不同极端市场情境下模型表现，仍存在透明度不足。

- 收益与回撤对比：风险平价策略累计收益最高（2.33%），但报告重点强调宏观因子策略优异表现，可能存在向新模型倾斜的偏好。

• 宏观因子因子暴露调整较为笼统，如将增长因子设为0，但未深入解析具体如何调整机制及反应速度，影响策略敏感度和实际执行的细节尚不明确。

这些细微点为进一步优化模型和提高策略稳定性提供了空间[page::0]。

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七、结论性综合

本篇国泰海通证券研究报告详尽回顾了2025年上半年国内大类资产的表现，特别聚焦于基于宏观因子构建的资产配置策略。从资产行情回顾来看，国内权益资产在6月普遍上涨，黄金资产则因波动显著下跌，反映了市场不同阶段的资产偏好和风险态度。

四大资产配置策略中，基于宏观因子的资产配置策略以2.26%的累计收益率位居前列，同时以0.65%的最大回撤和1.0%的年化波动率表现出较优风险控制能力，体现了其在不确定宏观环境下稳健的配置效果。内含的宏观因子调整显示策略强烈依赖于经济增长、通胀、信用、汇率等多个变量的动态变化，增强了模型的市场适应力。

风险方面，量化策略依赖历史数据的弱点被明确警示，投资者需注意模型失效情形。报道对制造业低迷、通胀压力、流动性政策等宏观风险也给予了理性认知，显示出策略的前瞻性和谨慎性。

整体而言，报告提供了一个基于严谨量化模型的、结合实际宏观经济环境调整的全貌式大类资产配置分析，为投资者理解当前市场环境和不同策略表现提供了宝贵视角，且充分表现出国内权益资产表现良好及宏观因子策略的可操作性和优势[page::0,1]。

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参考文献

- 国泰海通证券研究所，《国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略上半年涨幅 2.26%》，2025年7月3日。[page::0,1]

报告