港股市场回顾及估值现状 [page::2][page::3]

• 2021年港股市场表现全球垫底，尤其是恒生指数、恒生科技指数显著下跌，估值降至历史低位。

- 港币兑美元快速贬值，港股市场流动性与资金面均承压。[page::2][page::3]

港股资金结构与配置现状 [page::4][page::5]

| 排名 | 股票代码 | 股票名称 | 累计占比 | 流通市值（亿港元） | 公募持仓市值占总流通市值比例 |
|-----|------------|------------|------------|--------------------|------------------------------|
| 1 | 0700.HK | 腾讯控股 | 17.41% | 56036.0 | 2.76% |
| 2 | 3690.HK | 美团-W | 26.30% | 17407.7 | 4.55% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 内地公募基金持有港股比例较低，基金港股配置占比仅1.8%，存在较大增长空间。

- 外资银行系占据主要港股市场份额，汇丰、摩根大通、花旗累计港股持仓占比达57.16%。[page::4][page::5]

技术面因子分析：动量类因子适用于港股 [page::6][page::7]

• 技术面因子分为动量类和情绪类，动量因子在港股通中表现优于A股，情绪类因子在A股表现较好。

- 长端动量因子与60日涨跌幅因子相关性较高（0.245），推荐港股优选使用长端动量因子。

• 动量类因子因港股市场机构主导、中长线资金偏好，表现突出。 [page::6][page::7]

资金面因子分析：银行系成交金额占比因子表现最佳 [page::7][page::9]

• 构建持仓规模占比、成交金额占比、净流入占比三类资金面因子。

- 港股通账户资金流向与券商及银行系资金流向方向相反，因制度及对冲工具差异。

• 银行系经纪商成交金额占比因子稳定性和收益性最好，年化ICIR约1.15，多空对冲年化收益率22.13%。[page::7][page::9]

基本面因子分析：标准化预期外盈余（SUE）因子适用但表现逊色于A股 [page::10]

• 采用Ball and Brown(1968)提出的SUE因子方法，基于净利润超预期进行行业中性标准化。

- 港股通成分股中SUE因子多空对冲年化收益约6.11%，收益波动比0.72，表现不及A股，反映港股市场机构主导、定价理性较高。[page::10]

港股通多因子融合优选组合构建及回测 [page::10][page::11]

| 年份 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|---------|------------|------------|------------|-----------|
| 2017年 | 67.04% | 13.35% | 5.02 | 0.00% |
| 2019年 | 30.16% | 18.05% | 1.67 | 6.64% |
| 2020年 | 57.18% | 15.70% | 3.64 | 2.38% |
| 2021年 | 29.28% | 14.77% | 1.98 | 4.54% |
| 2022年 | 48.31% | 16.15% | 2.99 | 0.00% |

• 优选组合选取成交金额最高的港股通标的，通过技术面、资金面、基本面三因子等权合成构建。

- 组合多空对冲净值稳定提升，历史新高，年化ICIR达1.85，显著优于单一因子表现。

• 近年回测表现稳健，部分年份收益率超越50%，最大回撤最低，表明策略风险控制有效。[page::10][page::11]

港股优选：技术面、资金面、基本面 —— 开源量化评论（50）详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：港股优选：技术面、资金面、基本面 —— 开源量化评论（50）

- 分析团队：金融工程研究团队（首席分析师魏建榕，及其他六位分析师和研究员）

• 发布日期：2022年3月22日

- 主题：聚焦港股市场的表现、内地与外资资金配置现状，进而基于技术面、资金面及基本面三大维度优化港股投资组合

• 核心论点：

1. 港股市场自2021年以来表现疲弱，估值跌至历史低位，存在潜在机会。
2. 内地公募基金对港股的配置比例仍低，港股市场仍由外资主导，未来内地资金配置提升空间巨大。
3. 基于三大维度技术面（含动量和情绪因子）、资金面（不同经纪商资金流向差异）、基本面（业绩超预期SUE因子）构建多因子、组合优化模型，显示港股优选策略实现优秀的风险调整收益。
4. 风险提示明确指出历史数据基础下的模型存在未来市场环境变化的不确定性。

该报告旨在帮助投资者通过量化因子构建适配港股的优选组合，从而提升港股投资效益，评级及目标价未直接披露，重点聚焦策略分析和因子回测效果展现。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 2021年以来港股市场表现与估值概况

• 关键论点：

- 2020年以来，港股市场经历“倒V”行情，尤其是恒生科技指数自2020年一路上升至2021年2月中旬峰值，随后大幅下挫，呈现过山车行情。
- 与美国标普500指数及中国A股上证指数相比，港股（恒生指数）涨幅明显低于两地主要市场，2021年港股表现为全球主要市场最差。
- 2022年以来地缘政治（俄乌冲突）、美联储加息加快加剧避险情绪，港币兑美元快速贬值，港股市场进一步受压，收益率继续垫底。
- 恒生指数和恒生科技指数的市净率（PB）跌至接近历史最低5%分位，表明较低估值水平。

• 数据支撑：

- 图1、图2展现三地主要价值与成长指数走势，标普500明显远超港股及上证指数。
- 图3比较2021年全球主要权益市场回报，港股恒生指数和恒生科技指数分别为-14.1%和表现最低。
- 图4展示港币兑美元和兑人民币汇率变化，港币兑美元贬值压力明显。
- 图5对比近年三地主要指数收益率，2022年以来港股表现尤为逊色。
- 图6、7体现恒生指数与恒生科技指数的市盈率（PE）和市净率（PB）均降至历史低位，表明估值具吸引力。

• 推理机制：地缘政治风险与美联储货币政策紧缩叠加市场风险偏好转弱导致港股表现滞后，同时港币贬值进一步加剧市场压力。估值见底亦暗示潜在吸引力，但短期风险仍存。市场表现对交易者心理和资金动向有显著影响。

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2. 港股资金结构和内地资金配置现状

2.1 内地资金投资港股主要渠道：港股通与QDII

• 关键点：

- 港股通和QDII为内地资金投资港股的两大主渠道，但存在标的范围、持仓比例限制及操作便捷性差异。
- 港股通受限于成分股名单（约546只），且有严格持仓比例限制，无法做空，且赎回与操作效率高。
- QDII投资范围广泛，覆盖海外多市场，但受外汇额度限制，赎回周期较长。

• 推理：由于流动性和操作上的限制，港股通更适合快速进出的策略，且港股通标的覆盖市值达84%，对优选策略足够代表性。

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2.2 内地公募基金持仓情况与外资主导格局

• 关键数据：

- 港股通累计净买入22729亿港元，现创历史新高，显示内地资金持续“越跌越买”。（图8）
- 尽管超过15.4%公募基金持有港股，但实际港股占基金净值仅1.8%，说明配置比例仍然极低，有较大提升空间。（图9）
- 公募基金持仓港股集中度高，前十只股票占比高达约53% ，远高于A股的20%。（图10、11）这些港股多为科技、消费龙头，包括腾讯、美团、药明生物等。
- 经纪商结构显示，外资占比高达约71%，港股通约11%，中资和港资合计约18%，说明外资仍占据主导地位。（图12）
- 在细分机构中，汇丰、摩根大通、花旗三大银行系经纪商合计持仓比例达到57%，进一步验证外资主导地位。（图13）

• 逻辑解析：尽管内地资本持仓比例较低，但不断提升的港股通持仓余额显示资金南下意愿增强，内地投资者关注港股定价权争夺。外资主导的资金结构也决定了资金面的重要性和多因子策略需充分考虑资金动向差异。

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3. 从技术面、资金面、基本面三大维度优选港股

3.1 技术面因子分析

• 因子种类：

- 动量类：20日涨跌幅、60日涨跌幅、长端动量。
- 情绪类：理想振幅、APM（价格动能异常）、聪明钱、Mix流动性等。

• 测试样本与手续费：A股使用陆股通成分股，手续费为双边千三；港股使用港股通成分股，手续费稍高为双边千六。（表1）
• 主要结论：

1. 动量类因子在H股表现优于A股，情绪类因子在A股表现优于H股。（图14、15）
2. 原因在于两地投资者结构显著不同：H股以机构投资者为主，机构偏向中长线，利于动量因子表现；而A股散户活跃，非理性交易行为多，情绪因子捕获非理性Alpha。
3. 具体回测结果显示，长端动量因子与60日涨跌幅因子在港股中表现突出，ICIR和年化收益率优势明显；两者相关性为0.245，长端动量因子更推荐使用。（图16、17、18、19）

• 注解：

- ICIR（Information Coefficient Information Ratio）为信息比率衡量因子有效性，越高越优。
- 多空对冲收益率衡量因子主动Alpha，反映因子带来的风险调整回报。

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3.2 资金面因子分析

• 因子构造：基于港交所公布的经纪商持仓及交易数据，构建持仓规模占比、成交金额占比、净流入金额占比三类资金面因子。（图20）
• 历史趋势：北上（内地资金）成交占比自2017年起逐步提升，现稳定在10%~15%。（图21）
• 在A股中的表现：资金面三类因子均是正向因子，即北上资金偏好过去一段时间净流入占比较高的股票。（表2）
• 在港股中的表现差异：

- 将资金面数据按经纪商类型划分为港股通、券商系、银行系三类进行测试。
- 发现港股通的净流入占比与成交金额占比因子为正向因子，券商系和银行系为负向因子，且这在回看20日和60日窗口均成立。（图22、24）
- 原因是港股通的对手方正是券商系和银行系，因此资金流向本质上对立。
- 港股通资金受限于内地机构和散户，仅能做多且操作逻辑类似A股。而银行系和券商系经纪商可以利用衍生品做空及对冲，资金流动更复杂。
- 银行系资金口径的成交金额占比因子更稳定，收益更高，成为资金面因子首选。（图23、25、26）

• 回测绩效：

- 成交金额占比因子（银行系口径）多空组合自2020年3月以来持续增长，2022年2月创历史新高。
- 年化多空ICIR为-1.15，多空对冲年化收益约22.13%，多头年化收益13.23%。

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3.3 基本面因子分析 — 业绩超预期（SUE）

• 定义：

$$
SUE = \frac{Rt - Et}{\sigma(Rt - Et)}
$$
指财报实际净利润（$Rt$）与市场预期净利润（$Et$）的偏差标准化后的值，衡量业绩超预期程度。

• 应用：该因子在A股表现优秀，报告测试其在港股通成分股的表现（图27）。
• 测试结果：

- 港股SUE因子五分组测试中多空对冲年化收益6.11%，收益波动比0.72，表现逊于A股。
- 原因是港股市场机构主导、市场化程度高，信息更快反映，导致超预期因子Alpha逐渐消解。

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3.4 三大因子融合构建港股通优选组合

• 组合构建流程：

1. 每月月底筛选过去20日成交金额最大的2/3港股通成分股作为可投池。
2. 计算样本内个股的技术面（长端动量）、资金面（银行系成交金额占比）、基本面（SUE）三因子并标准化后等权合成。
3. 按合成得分排序分五组，以下月月初买入价持有，月底卖出，计算多空对冲收益，手续费双边千六。

• 结果：

- 组合多空对冲净值稳定且创历史新高。（图28）
- 年化收益率24.49%，年化ICIR高达1.85，收益波动比1.6，2022年以来多空对冲年化收益率达到48.31%，风险调整收益优异。（表3）

• 结论：三大维度融合的量化组合在港股市场展现出强劲的投资能力和稳健的风险回报，适合内地机构投资者参考用于港股布局。

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三、图表深度解读

• 图1~3： 多市场指数对比清晰展示标普500遥遥领先，港股科技指数经历剧烈震荡，恒生指数在全球主要市场表现最差，根植于宏观与市场情绪。

- 图4： 港币兑美元汇率快速上涨，贬值压力明显，影响跨境资金流向和港股表现。

• 图6、7： 估值指标PE、PB在恒生指数及恒生科技指数持续下滑至历史低位，PB接近历史5%分位，显示当前估值被市场压制。

- 图8： 港股通净买入金额逐年攀升，尤其2020年以来加速流入，体现内地资金对港股的持续配置意愿。

• 图9： 持有港股基金百分比逐年增长，反映内地对港股兴趣上升，但实际仓位仍低，显示潜在的扩容空间。

- 图10、11： 内地公募基金港股持仓高度集中于龙头科技和消费类股，基金持仓占流通市值比例均较低，代表潜在流动性介入机会。

• 图12、13： 港股市场由外资主导，银行系经纪商占据半壁江山，资金势力划分明确，影响资金面因子表现和交易逻辑差异。

- 图14-17、19： 技术面因子测试表明动量类因子适合港股机构主导市场，情绪因子更适合A股散户主导市场。长端动量因子回测优异且稳定。

• 图20-21： 资金面因子定义和北上资金的逐年增长，表明外资和内资资金流动结构对股价具有重要影响。

- 图22-26： 不同经纪商资金面因子表现迥异，港股通资金面因子方向与券商及银行系相反，资金流逻辑表现出对立格局，银行系成交金额占比因子成为稳定有效指标，并创新高。

• 图27： 基本面SUE因子在港股表现不及A股，显示机构理性市场的效率特点。

- 图28： 三因子融合构建的港股通组合多空对冲净值数据展现持久且稳健收益，具有实战指导价值。

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四、估值分析

本报告未直接披露单一证券估值目标价或推荐评级，而是通过量化因子测试回测组合展现对港股标的的相对优选。因子层面采用多因子模型融合技术面、资金面和基本面信息，结合手续费和流动性限制，进行动态择时和组合权重分配，体现了“评分-分组-持有-换仓”的量化策略流程。核心估值理念为基于Alpha因子捕捉价格偏离和资金流向的组合超额收益，无显式DCF或市盈率估值模型，但通过因子组合的风险调整表现量化了隐含估值提升前景。

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五、风险因素评估

• 报告明确声明：“模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。”

- 其中风险点包括：
- 宏观环境变化（如疫情、地缘政治、美联储货币政策变化）对港股市场情绪和资金流向产生重大影响。
- 港股市场结构中的流动性不足及外资主导特性可能导致策略失效。
- 技术面因子表现依赖机构投资者行为特征，任何结构性变化均可能影响有效性。
- 资金面因子的方向性对立和对冲复杂性增加组合构建风险。
- 基本面业绩超预期因子在港股表现低于预期，影响多维因子综合效力。

• 报告无明确缓解措施建议，强调投资者需关注市场环境变化带来的模型适用性风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 优点：报告使用丰富数据支持，逻辑严密，结合港股特点和资金渠道差异构建差异化因子，体现对市场深刻理解。

- 潜在不足：
- 资金面因子因经纪商账户属性差异出现方向性对立，体现港股市场资金流复杂性，增加策略执行难度且可能掩盖趋势。
- 预测和回测均基于历史数据，疫情及政策周期带来的市场行为剧变存在未充分量化风险。
- 基本面SUE因子表现不理想说明纯业绩超预期难以独立驱动股价，与宏观经济和政策相关性未深入探讨。
- 报告未给出具体的投资评级和目标价，限制了对具体标的的直接操作指导。
- 由于港股流动性及制度差异，手续费高于A股可能影响策略回报，模型手续费考虑成分和影响未详尽说明。

• 细节差异注意：报告分离了券商系、银行系和港股通资金，反映港股特殊市场结构，但策略实施时对数据解码和账户分类依赖较大，普通投资者难以复制。

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七、结论性综合

本研究报告全面分析了港股市场自2021年以来的低迷表现及估值趋势，抓住了内地资金配置港股不足的现实与未来扩容潜力，结合机构主导的市场结构，细分资金流向和技术面因子特性，构建了针对港股的三大维度多因子量化选股模型。报告强调：

• 港股市场面临较低估值，但资金分布中外资主导地位明显，内地资金配置远低于潜力，提升港股配置的空间广阔。

- 技术面因子中动量类因子（尤其长端动量）在机构占主导的港股表现优异，适合用以捕捉趋势。

• 资金面因子因账户性质差异呈现资金流方向分歧，其中银行系经纪商成交金额占比因子最稳定且能捕捉资金流向，用于优化配置成效显著。

- 基本面业绩超预期SUE因子虽有效但表现逊于A股，反映港股市场机构化、理性和效率，基本面因子仍具一定Alpha贡献。

• 三大因子融合后的港股通优选组合自2014年以来多空对冲收益稳健且创历史新高，年化ICIR 1.85，2022年以来多空对冲年化收益超48%，显示出显著的风险调整超额回报能力。

图表深入展现了港股与其他市场的比较优劣、资金来源比例、因子测试结果及组合绩效，数据严谨且分析系统，是一份指导内地机构投资港股的实用量化投资策略参考方案。

报告所提出的基于多维因子的港股投资策略为面向机构投资者，可支持其优化港股配置、提高风险调整收益水平，适合在港股市场底部走势中探索投资机会。报告亦提醒投资者注意历史数据限制及未来市场不确定性，表明审慎态度。

综合而言，本报告完整细致、设计合理、见解深刻，对港股投资策略设计和资金结构理解具有重要参考价值。
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参考图表示例

• 图1 三地主要价值指数走势：

• 图8 港股通累计净买入金额：

• 图14 技术面量价因子回测效果：

• 图22 资金面因子ICIR：券商系银行系为负向因子

• 图28 三因子合成组合表现：

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（全文引用页码均标注，详见上述对应内容）

报告