宏观债务与经济增长预期趋势 [page::0][page::2][page::8]

• 2025年8月中国全社会债务余额495.8万亿，同比增长8.8%，债务增速呈缓慢下行趋势。

- 美国联邦政府已通过法案避免债务违约，2025年调整潜在经济增长预估，实体债务增速趋稳。

• 国际资金流向成为影响中国宏观流动性的重要因素，人民币汇率进入升值通道概率上升。

负债结构及金融机构负债增速分析 [page::3][page::4][page::5]

| 负债主体 | 余额（万亿） | 同比增速（%） | 变动趋势 |
|-----------|--------------|---------------|---------|
| 金融机构 | 90.7 | 8.0 | 小幅上升 |
| 实体部门 | 405.1 | 8.9 | 轻微下行 |
| 家庭 | 81.5 | 2.3 | 低位震荡 |
| 政府 | 116.0 | 15.0 | 逐步回落 |
| 非金融企业| 207.6 | 8.6 | 负债增速趋缓 |

• 金融机构债务负债增速维持中低位波动，银行债务同比增速6.9%，非银金融机构流动性边际有所松弛。

- 实体部门中政府负债增速高于家庭和企业，企业融资意愿依旧低迷，PPI增速低位震荡。

• 工业企业和国有企业负债增速分别表现出市场化程度差异，工业企业债务增速较低且稳健。

货币政策与流动性指标 [page::5][page::6][page::7]

• 8月基础货币余额同比增长3.6%，超额备付金率小幅下降到1.3%，显示货币政策边际继续收敛。

- 广义货币（NM2）同比增速连续两个月高于M2，预示货币政策宽松空间减小。

• 公开市场操作操作数据显示货币政策仍趋于稳定收紧，金融机构负债增长速度放缓。

资产配置策略建议 [page::0][page::1][page::7]

• 国内市场经历7周风险偏好主导后，转向估值驱动的阶段，股债跷跷板效应减弱，价值与成长均衡。

- 风险偏好峰值出现在2025年9月下旬，未来流动性收敛与风险偏好回落或使股债性价比转向债券。

• 推荐资产组合为长债加价值股，以应对流动性收紧带来的市场风格变化。

国际环境与外部风险监控 [page::8]

• 美国实体部门负债增速和名义经济增速趋稳，财政债务上限暂缓生效，避免违约风险。

- 大宗商品价格预期进入温和下行周期，长期全球经济边际收益递减，中国经济预期低位平稳增长。

• 汇率与跨境资本流动成为影响国内宏观流动性的关键变量，人民币汇率升值预期增强。[page::8]

华鑫固定收益专题报告深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《联储上调今后三年美国经济增长预估——8月全社会债务数据综述》

- 作者：罗云峰

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布时间：2025年10月12日/13日

• 研究主题：宏观经济、债务数据及其对资产配置影响，重点聚焦中美经济增速预估、债务结构及宏观流动性。

- 核心观点：
- 联储上调了2025-2027年美国经济增长预估，暗示美国经济有望走出前期的低迷区间；
- 中国经济方面，盈利进入低位窄幅震荡阶段，宏观流动性趋于收敛，风险偏好下降，股债性价比较为显现；
- 资产配置建议优先考虑长债与价值股的组合；
- 全社会债务稳定，主体上结构调整中，政府债务增速开始收敛，非金融企业贷款增速趋缓。

• 报告信息补充：

- 报告通过详实的债务数据分析，结合宏观政策与流动性环境，构建对中美及国内资产市场的判断；
- 强调盈利为内生主变量，估值受宏观及微观流动性影响，是盈利的衍生变量；
- 关注跨境资金流向与人民币汇率变化，指出国际竞争条件趋稳，实体经济决定未来竞争优势。[page::0,1,2,8]

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二、逐节深度解读

1. 投资要点及市场回顾

• 概述：7月底至8月中，市场以风险偏好为驱动力，权益市场表现良好，债券波动平稳，后期风险偏好转向宏观流动性（估值）驱动，股债“跷跷板”效应消失；

- 数据指标：万得全A市盈率倒数与十年债收益率比值用以衡量风险偏好，9月24日达到极值高点；

• 逻辑链条：

- 盈利是长期主导变量，流动性（宏观及微观）影响估值；
- 中国盈利周期从下行转为震荡，风险偏好区间波动；
- 宏观流动性分境内外两部分，境外资金影响有限但日益增强；
- 美国经济处于盈利低位震荡，潜在增长稳定在约1.8%；
- 中美经济增速、国际资金流向与汇率将影响全球资产配置格局。[page::0]

2. 国内经济与债务动态（8月数据）

• 总体表现：

- 实体部门（家庭、政府、非金融企业）负债增速放缓至8.9%，非金融企业贷款呈现结构性下滑，政府负债增速同步下降；
- 货币政策指标显示边际收紧，基础货币余额增速上升，但超额备付金率下降，金融机构负债增速下滑；

• 细分结构：

- 家庭债务增长减缓，长期贷款小幅下滑，短期贷款极低，房地产市场整体稳定；
- 政府部门负债依然保持较高增长，但边际有所收敛，财政存款余额减少；
- 非金融企业负债增速小幅提升，贷款结构分化，短期贷款与非标融资抬头，信用债、票据融资下降；

• 工业企业与国有企业对比：

- 工业企业利润恢复性增长显著（20.4%同比），负债增长接近名义经济中枢目标；
- 国有企业盈利水平较弱（2.3%同比），负债状况相对稳定；

• 货币政策判断：

- 货币供给量（M2和广义货币指标NM2）整体增长放缓，但近期NM2同比超过M2，显示货币政策宽松空间趋窄；
- 超额备付金率及货币乘数指标均暗示流动性约束微幅收紧；

• 股债市场：

- 盈利稳定，宏观流动性在短暂改善后趋收敛，风险偏好降低导致股债性价比转向债券；
- 权益市场风格向价值股倾斜，结合债券投资，推荐长债配价值股组合。

总结：国内经济正处于减缓去杠杆与政策边际收紧共存的阶段，未来实体部门盈利与名义经济扩张将引导债务结构的调整。[page::1,2,3,4,5,6,7]

3. 国际及跨境资本视角

• 美国债务与经济：

- 美国国债余额持续上升，六月份预算法案暂缓债务违约危机；
- 实体部门负债增速约3.4%，经济名义增速中枢偏向4%，实际增长趋缓，通胀处于高位；

• 全球大宗商品价格与供给：

- 预计2022年底全球经济底部形成后，商品供给相继恢复，大宗商品价格在2022-23年达到高峰后趋于下行；
- 下行幅度受供应恢复速度影响，整体通胀走弱过程缓慢且温和；

• 边际收益递减与资金流动：

- 2011年以来长周期出现边际收益递减，全球增长趋于平稳；
- 如美国科技领域估值发生系统性下降，资本或转向中国市场；
- 人民币汇率有望进入升值阶段，成为吸引国际资金的重要因素。[page::2,8]

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三、图表深度解读

图表1（全社会债务余额同比增速）

• 展示了2014年至2025年中国全社会总债务同比增速曲线，整体趋势呈现从2015年高点回落至2018年低谷，随后波动上升，2023年至2025年基本维持在8%-9%区间。

- 当前债务增速稳定在较低水平，符合政策调控下的宏观杠杆率目标，支撑经济稳健扩张的融资需求。

• 数据说明中国债务增长进入平稳调整期，避免过快扩张带来的系统风险。[page::2]

图表2（金融机构负债同比增速）

• 曲线显示金融机构负债经过2015年的高峰后大幅下行，2018年历史低点后缓慢反弹，2024年起逐渐趋于稳定，8月录得约8%的同比增速。

- 顯示银行体系的负债扩张趋缓，反映货币政策收紧及流动性结构调整。

• 有利于理解金融去杠杆政策的实际效果及当前流动性状况。[page::3]

图表3（实体部门负债同比增速）

• 显示家庭、政府和非金融企业构成的实体负债总额增速，近年整体波动在8%-10%；

- 8月处理在8.9%，前值9.1%，呈现微幅下行态势；

• 描述出实体部门杠杆扩张放缓特征，符合稳杠杆和结构调整导向。

- 有助于分辨不同经济主体负债行为差异。[page::3]

图表4（家庭、政府、非金融企业债务余额同比增速）

• 三条曲线描述各部门负债变化：

- 家庭债务平稳下降至2%左右，反映房地产市场稳定且增长乏力；
- 政府债务持续高增长（约15%），体现财政扩张力度；
- 非金融企业债务大幅回落至个位数，显示企业融资需求紧张或风险偏好下降。

• 此图揭示经济结构中杠杆率的微妙调整，有助深入理解政策导向下三大部门的融资行为差异。[page::4]

图表5（工业企业与国有企业债务余额同比增速）

• 工业企业负债增速5.4%，国有企业约11%，工业企业负债增速更接近名义经济中枢，盈利提升带动融资需求；

- 国有企业负债相对僵化，融资与盈利关联弱，可能面临效率挑战；

• 说明市场化企业盈利与负债间存在紧密联系，有助逻辑验证盈利主导资本扩张的观点。[page::4]

图表6（广义金融机构债务余额同比增速）

• 银行债务同比约7%，非银金融机构约3%，全口径债务6%左右，反映金融整体去杠杆趋势；

- 银行负债增速先于非银机构回稳，表现出不同金融子行业杠杆动态；

• 有助理解金融体系整体风险和流动性态势。[page::5]

图表7（超储率、超额备付金率与货币乘数）

• 超额备付金率（1.3%）仍处于较低水平，表明银行流动性边际收紧；

- 货币乘数小幅提升至8.85，意味着货币政策传导有效但有收紧迹象；

• 数据指示货币政策边际收敛，货币供给结构趋于稳定。[page::5]

图表8（货币供给结构）

• M2同比约8.8%，M0与非银机构存款和实体部门存款波动表现出货币供给多样化趋势；

- 显示货币政策灵活调整对不同经济部门的影响，暗示未来流动性扩张或受限；

• 反映金融支持实体经济姿态渐显收敛。[page::6]

图表9（基础货币结构）

• 法定准备金与可用基础货币同比调整，结构性波动频繁，超额备付金变化明显；

- 这反映央行操作灵活性及市场对流动性需求的即时反应；

• 有利于理解货币供应的宏观边际变化。[page::6]

图表10（NM2与M2）

• NM2（四部门广义货币）与M2走势相似，但绝对水平偏低，说明金融去杠杆更明显；

- 近期NM2连续两个月超过M2，提示货币政策边际趋紧且宽松空间受限；

• 揭示货币政策未来可能以微调为主，结构性改革驱动资金流向调整。[page::7]

图表11（银行与保险债券投资余额同比）

• 银行债券投资余额同比增速19.6%，保险债券余额上升，整体债券投资增长持稳增长趋势；

- 反映金融机构在当前环境下偏债券资产配置，风险偏好与收益预期转向；

• 验证报告主张股债风格互补、长债配置策略合理性。[page::7]

图表12（央行及银行国外资产余额同比与离岸人民币汇率）

• 国外资产余额同比增长3.4%，人民币离岸汇率保持在7.2左右；

- 表明境外资产配置重量稳定，资金跨境流动活跃度提升；

• 汇率走强预期强化国际资本流向变化，符合国际竞争与资金流转分析逻辑。[page::8]

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四、估值分析

本报告主要聚焦宏观债务与流动性分析，虽无直接细致估值模型推导，但围绕资产配置给出了明确建议：

• 估值框架隐含假设：

- 盈利与债务结构决定经济基本面和资产价值；
- 宏观流动性影响估值水平和风险偏好，风险偏好决定风险资产溢价；
- 利率期限结构（国债收益率及期限利差）用以判断债券吸引力和投资价值；

• 资产配置逻辑：

- 股债跷跷板效应消退，债券收益率处于低位震荡，长债性价比提升；
- 价值股风格相较成长股更具优势，意义为风险偏好减弱时价值股防御属性更突出；
- 结合债务稳健增长与货币政策边际收紧，建议在长债与价值股间进行平衡配置；

• 风险偏好指标：

- 万得全A市盈率倒数与十债收益率比反映估值与风险偏好的关系，极值预示市场情绪拐点；

• 估值指标的宏观变量输入：

- 利率水平、通胀预期、企业盈利率及杠杆水平构成估值判断核心。[page::0,1,7]

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五、风险因素评估

报告明确风险点如下：

• 经济失速下滑：实际GDP增速大幅低于预期，导致盈利恶化，资产估值承压；

- 政策超预期宽松：宽松政策过度释放流动性，引发资产泡沫风险，违反稳杠杆稳增长目标；

• 剩余流动性持续大幅扩张：可能推高资产价格远超合理水平，形成市场非理性繁荣；

- 资产价格走势预测与实际偏差：市场波动加大，风险管理难度上升。

• 细分风险：

- 非金融企业融资意愿弱，若长时间未改善，实体经济潜在威胁；
- 国际资金流动受美元政策、汇率及地缘政治影响大，外部环境波动风险明显。

• 政策边际收敛的持续性不确定性：如宏观调控未持续，则债务风险及流动性错配情况可能恶化。

- 缓解措施：报告暗示政府稳杠杆政策持续、金融促进实体经济原则为风险缓解基础，但具体策略缺乏详细描述。[page::1,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点稳健但偏谨慎：作者多次强调盈利周期低位震荡和资产价格风险，体现防范金融风险优先考虑；

- 跨境资本流动对国内影响被低估可能性：报告指出境外流动性影响有限，随着中美竞争稳定后作用增强，但具体量化分析不足；

• 货币政策边际收敛假设依赖于未来宏观经济稳定，若经济出现意外下行或通胀反弹，流动性收缩可能被迫调整；

- 债务增速与经济增长匹配关系假设合理，但潜在结构转型风险未充分考虑，如房地产市场波动、监管环境变化等；

• 国际环境分析较为简略，未涉及中美技术及贸易摩擦等对资本流向的间接影响；

- 统计数据解读中，部分贷款结构提升或下降的信号，缺乏对不同债券类型风险溢价及信用风险变化的深层评估。

• 内部矛盾较小，整体逻辑连贯，但需要结合后续实际政策和数据动态调整投资观点。[page::0-8]

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七、结论性综合

本报告通过详实的中国与美国债务数据和宏观流动性指标，剖析当前宏观经济环境下的资产市场变动逻辑，揭示全球经济与资金流向的深层次互动关系。关键结论如下：

• 美国经济增长预期上调，表明科技进步带来的短期增速波动已缓解，实体经济进入稳态，资本溢出压力有所释放，对全球资金布局产生深远影响；

- 中国经济盈利进入低位窄幅震荡，宏观流动性趋于收敛，货币政策边际紧缩，金融去杠杆步伐仍持续，非金融企业融资难度加大，实体部门负债结构调整显著；

• 风险偏好从前期风险驱动转向估值驱动，权益市场风格由成长转向价值，股债跷跷板效应弱化，当前资产配置面临价值股和长债的双重机会；

- 货币供应指标NM2与M2的变化显示金融结构调整和政策调控的复杂性，未来货币政策宽松空间有限，侧重让利实体经济；

• 跨境流动性形成重要影响，人民币汇率走强预期显现，中美资金流的竞争和转换将成为中长期关键变量；

- 通过深度图表分析，我们看到中国债务增速整体稳定，结构层面政府负债仍保持较强扩张，但融资结构更趋合理，工业企业盈利回升与债务增长匹配，国有企业则表现弱势；

• 建议投资者关注宏观流动性及盈利动态，配置长债加价值股以平衡风险与收益，警惕政策宽松的可持续性风险以及全球经济失速的潜在影响。

综上，该报告以系统数据和严谨逻辑为基础，提供了极具前瞻性和实操性的宏观资产配置建议，是当前中国宏观经济和固定收益领域的重要研究成果。

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参考图片

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（以上分析基于华鑫证券罗云峰等人编制的专题报告原文内容，文字引用及数据均对应报告页码标注。）

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