交易面综合评分方法和整体趋势 [page::3][page::24]

• 评分覆盖拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面、技术面六大维度，包含27个细分指标。

- 评分采用-1至1的五档打分制，综合得分加权计算，权重根据主观假设分配。

• 2024年8月8日红利风格市场友好度综合评分为-0.39，显示市场整体偏弱，且呈下降趋势。

拥挤度指标分析 [page::4][page::5][page::6]

• 红利指数基金重仓占比处于近5年68%分位数，低于70%阈值，拥挤度部分指标得分0.5。

- 换手率处于56%中位水平，趋势向下，得分为0。

• 成交额占比处于80%高位，暗示超额收益收敛，得分-1。

- 综合拥挤度得分为-0.2。

估值与溢价水平分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 市盈率分位数74%（-0.5分）、市净率分位65%（0分），估值高位。

- 市盈率溢价率分位92%（-1分）、市净率溢价率91%（-1分），溢价显著偏高。

• 股息率差及ERP差分别处于低位（均-1分），指示性价比下降。

- 业绩增速无明显优势（0分）。

• 估值及溢价维度整体得分约-0.7。

动量指标详解 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 红利指数短期及中期收益率动量较弱，MA20与MA60低分位（分别10%和0%），但超额收益动量表现稍强（0.5分）。

- 夏普比短期较低（5%分位，-0.5分），中期更弱（1%分位，-1分）。

• 信息比短期中等偏上（47%分位，0.5分），中期略弱（43%分位，-0.5分）。

- 综合动量指标得分约-0.15。

资金面观察 [page::18][page::19]

• 北向资金净流入占比较低（24%分位，0分）。

- 红利ETF资金流入中等偏低（41%分位，-0.5分）。

• 超大单买入资金较低（31%分位，-1分）。

- 资金面综合评分约-0.4。

技术面分析 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 短期指标如ADTM动态买卖气（0.5分）、短期SLOWKD（0.5分）及布林带（1分）显示超卖、触底反弹信号。

- 中期指标包括ADTM中期（0分）、SLOWKD中期（-1分）、MACD中期（-0.5分）及MACD短期（-1分）显示压力仍存。

• 技术面综合得分为-0.13，显示短期可能反弹，但需警惕中期压力。

综合评分变化趋势及策略建议 [page::24][page::25]

| 日期 | 市场友好度评分 |
|----------|----------------|
| 2024-01 | 0.22 |
| 2024-04 | -0.07 |
| 2024-08 | -0.39 |

• 红利风格市场友好度评分呈现持续下滑。

- 技术面及动量指标可能引发短期超跌反弹，但估值及资金面限制仍较明显。

• 建议关注“红利扩散”与“红利加”策略，注意避免因红利因子抱团带来的风险，采取稳健攻守兼备策略。

风险提示 [page::26]

• 评分方法中含有一定主观成分，指标突变可能受超预期事件影响。

- 研究缺乏历史回测支持，投资需谨慎。

策略专题研究报告详尽分析报告

报告题目： 红利风格市场友好度评分偏低，客观看待超额收益技术性反弹——红利风格系列研究之交易择时篇
报告日期： 2024年8月11日
发布机构： 浙商证券研究所
分析师： 廖静池（执业证书号：S1230524070005），王大霁（执业证书号：S1230524060002）
研究对象： 红利风格指数（以中证红利指数000015.SH为代表）
研究主题： 通过交易面多维度量化评分评价红利风格的中短期市场友好度，探讨其当前估值、资金面、动量等因素对红利指数表现的影响，提示红利风格可能存在的技术性反弹机会和投资策略调整建议。

---

一、报告概况与核心论点

本报告围绕红利风格市场友好度展开，提出一种综合考虑拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面和技术面六个维度的打分模型，从“交易择时”的视角对红利风格指数的表现进行量化分析。截至2024年8月8日，整体红利风格市场友好度评分为-0.39，明显低于中性水平，且较今年4月末出现较大的下降，尤其估值水平和溢价水平得分最低，资金面和拥挤度处于中等水平，技术面和动量指标表现较好。目前的交易面技术指标已领先于基本面，暗示未来可能出现交易性超跌反弹。基于这一分析，报告建议投资者应警惕纯粹的红利因子抱团风险，更多关注“红利扩散”（风格内部切换）和“红利加”（底仓红利加成长和周期风格暴露）策略，实现稳健的攻守兼备。[page::0,24,25]

---

二、各章节详尽分析

2.1 交易面中短期择时信号：红利风格市场友好度评分介绍

通过27个细分指标测算形成综合评分，得分区间[-1，1]，主观权重下加权求平均，提供指标间的权衡。六大维度分别为拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面、技术面（见图1），是多维度综合评估红利风格表现的重要工具。[page::3]

---

2.2 拥挤度（总得分-0.2）

2.2.1 持仓拥挤度（得分0.5）

以公募基金对红利指数成分股的重仓市值占万得全A总市值比率衡量，当前分位数为68%，低于70%的历史拥挤阈值，意味着该因子尚有空间继续吸引资金，推动超额收益。但略接近阈值，过高时通常预示超额收益回落，故评分中等偏正。[page::3]
图2清晰呈现历史重仓占比及超额收益先导关系，重仓占比超过70%后，超额收益往往回落，显示拥挤度指标具有一定预警功能。

2.2.2 交易情绪（得分0）

红利指数换手率处于中位数水准（56%分位数），当前方向向下，登陆区间安全，但动能不足，也暗示短期内可能影响不大，暂以0分评价。
图3显示当换手率处于较高分位且转向下降时，超额收益往往随之下滑，反之亦然。[page::4-5]

2.2.3 交易拥挤度（得分-1）

采用红利指数成交额占全市场成交额比重（20日均值）分位数衡量，当前处于80%高位，意味着成交热度较高，暗示该交易光谱上资金较为拥挤，短期往往暗示收益收敛的风险。
图4反映高成交额占比与超额收益负相关。
综合拥挤度得分平衡为-0.2。[page::5-6]

---

2.3 估值水平（总得分-0.7）

2.3.1 市盈率分位数（-0.5）

红利指数20日移动平均市盈率分位数位于74%高位，估值处于相对较高区间，但出现下行趋势。图5呈现市盈率变化轨迹及其分位数，显示高估的状态。

2.3.2 市净率分位数（0）

市净率分位数现为65%，略高于中位值且呈上升趋势，估值中性偏高。

2.3.3 市盈率溢价率分位数（-1）

市盈率相较于万得全A指数的溢价率处于92%的高位，隐含红利指数较高的溢价风险。

2.3.4 市净率溢价率分位数（-1）

同样市净率相对溢价率处于高位91%，进一步印证整体估值高企的风险。

红利风格整体估值处于相对高位，本维度打分负面明显。相关图表6-8具象化这一观点。[page::6-8]

---

2.4 溢价水平（总得分-0.7）

2.4.1 股息率差（-1）

红利指数相对其他主要指数（包括万得全A、各风格指数）股息率优势正在消失，息差已降至近5年10%分位数水平，显示红利指数股息性价比下降。
图9及表1详细显示不同风格间息差的缩小趋势，强化评估。

2.4.2 ERP差（-1）

红利指数股权风险溢价（ERP）相较万得全A也处于历史较低水平的11.3%分位数，标志红利性价比不足，短期面临过热风险。
图10展示了ERP及差值的历史走势，极度低位不利于投资吸引力。

2.4.3 业绩增速差（0）

红利指数盈利增速相较于全A及成长、消费等风格无明显优势，虽2024年预期增速分位数较23年略提高，但仍较低，无法支撑超额收益，评分中性。
图11呈现各风格同期预期盈利增速分布，红利位于中低水平。
综上溢价水平负面影响显著。[page::8-10]

---

2.5 动量指标（总得分-0.15）

多项因子得分相互抵消：

• 绝对收益率动量指标（MA20 10%、MA60 0%分位）表现弱，评级中性。

- 超额收益动量相对较好，20日和60日超额收益均处于40%-50%分位，中短期有韧性，给出正向评分0.5。

• 短期夏普比处于低位5%分位，但趋势向上得-0.5，60日夏普比处于近5年1%极低位，中期承压打-1。

- 短期信息比处于47%分位上升，评分0.5，中期信息比43%分位但趋势向下，得-0.5。

图12-23详细展示了上述指标的动态变化和对应的超额收益相关性，体现动量指标整体存在部分提振作用，但整体强度有限。[page::10-17]

---

2.6 资金面（总得分-0.4）

• 北向资金三个月移动平均净流入占比较低，仅24%分位，支持力度弱，得分0。

- 中证红利ETF资金流入不活跃，净买入占比为41%分位且下降，评级-0.5。

• 超大单机构买入流向指标位于近2.5年31%分位，处低位且趋势向下，负面-1分。

图24-27说明资金面整体供给不足，缺乏积极资金推动红利指数超额收益。[page::18-19]

---

2.7 技术面（总得分-0.13）

• ADTM短期指标进入超卖区间（低于-0.15阈值），暗示有触底反弹机会，得0.5；中期指标中位数偏下，趋势向下，得0分。

- SLOWKD短期指标低位有反弹，但中期指标处于高位并下行，短期积极中期谨慎，得分正负各占0.5与-1。

• MACD短期指标呈持续下行趋势，评分-1；中期指标高位潜在死叉，评分负0.5。

- 布林带显示周线收盘触及下轨，具备超跌反弹的技术支持，评分1。

• 主观技术观点基于8月3日报告，部分龙头股高位震荡不利行情，负面-0.5。

图28-34等7个技术图及综合分析表明，技术面提供有限支撑，但整体业绩中性偏弱。[page::19-23]

---

2.8 综合结论

综合上述六大维度，采用加权模型（拥挤度和估值权重20%，其余15%），8月8日红利风格市场友好度评分为-0.39，低于中性且较4月下降明显（4月约-0.07，1月约0.22）。
雷达图（图35）清晰地展示各维度评分分布，估值和溢价水平为主负面因素，资金面和拥挤度中性偏负，动量与技术面则稍好，体现了当前市场处于估值高位且资金推动不足的格局。

结合先前关于红利风格宏观友好度评分将于2024年底见顶的预判（图37），报告特别指出当前交易面（技术与动量）信号走在基本面（估值、资金）之前，暗示短期可能出现技术驱动的超跌反弹，但投资应保持谨慎。建议关注“红利扩散”及“红利加”策略，防范单一红利因子抱团的风险，实现稳健风险收益平衡。[page::23-26]

---

2.9 风险因素说明

1. 评分系统在客观统计基础上仍然带有主观权重设定，存在一定主观性；

2. 市场受超预期事件影响可能导致评分出现突变，降低可预测性；

1. 研究方法较新，缺乏长周期回测验证。

投资者应用时应对此有所认知，避免机械依赖评分结果。[page::26]

---

三、重点图表深度解析

• 图2（基金重仓占比分位数）揭示当重仓超过70%阈值时，红利风格往往因拥挤效应发生收益回落，当前定位68%，暗示短期内具备一定空间，但接近预警区域。

- 图4（成交额占比）显示红利指数的市场交易热度已处于80%高分位，短期拥挤度指标呈现强烈警示信号，资金流动性压力大。

• 图5-8 分别表现了市盈率、市净率及其相对于全市场指数的溢价率均处于历史较高分位水平，反映市场对红利风格的估值要求已不低。

- 图9-10 通过股息率差和股权风险溢价差揭示红利指数性价比显著下降，降低了其收益吸引力。

• 图11 业绩增速图表对比显示，红利指数盈利增长不及多数其他风格，难以通过盈利驱动获得超额回报。

- 图12-23 黑白数据组合细分展示动量与风险调整收益指标动态，表明超额收益动量尚有反弹潜力，但风险调整收益表现疲软，忠实反映市场中的不确定因素。

• 图24-27 资金面图表揭示核心资金来源乏力，尤其是超大单资金流入处于低位，资金动能不足。

- 图28-34 多级技术分析指标整体暗示红利指数短期进入超卖状态，具有技术反弹潜质，但中长期指标趋向承压，反映市场情绪与走势分化。

• 图35 雷达图直观映射六大维度的评价差异，支持报告结论。

- 图36-37 信号变化趋势与宏观预期分析，为中长期趋势判断提供了基本面和技术面的有机结合。

---

四、金融术语与模型解释

• 市场友好度评分模型：基于27项指标加权平均计算综合得分，权重依据分析师主观判断，分值范围[-1,1]，代表红利风格在市场的相对吸引力和表现趋势。

- 拥挤度指标：衡量市场资金对红利指数的偏好程度，拥挤度过高通常对应未来收益回落风险。

• 估值水平指标：包括市盈率（PE）、市净率（PB）及其相对于市场整体的溢价率，反映股票被市场如何定价。高估值预示潜在回调风险。

- 溢价水平指标：主要反映股息收益率差距和股权风险溢价差异，用于判断红利投资风格的相对性价比。

• 动量指标：包含绝对收益动量（滚动平均收益）、风险调整收益指标（夏普比、信息比等），对投资组合短期表现的趋势性给予量化度量。

- 技术指标：主要包括ADTM动态买卖气指标、SLOWKD、MACD、布林带等，均为周期及超买超卖判断工具，帮助捕捉市场技术反弹或调整时机。

• 夏普比率：风险调整后收益指标，计算公式$\text{Sharpe Ratio} = \frac{Rp - Rf}{\sigmap}$，其中$Rp$为投资组合收益率，$Rf$为无风险利率，$\sigmap$为组合收益率波动率。反映单位风险获得的超额收益水平。

- 信息比：衡量主动管理带来的超额收益与主动风险比值，是评价策略稳定性的常用指标。

---

五、批判性视角与注意点

• 报告评分体系结合了众多指标，但存在明显主观赋权，可能影响最终评分结果的客观准确性。

- 多项指标受时间窗口选择影响较大，且相关薄弱支撑净收益预测，存在一定不稳定性。

• 资金面指标主要集中于北向资金、ETF和超大单三类，未涵盖所有潜在资金流向，如场外资金、外资另类资金等缺乏考量。

- 技术层面的主观观点指标引用波浪理论等难以量化的分析，增加了结论的不确定性。

• 数据时效均截止8月8日，后续市场变化可能迅速调整友好度评判。

- 指标间存在部分交叉影响（例如市盈率与市盈率溢价），在权重设定时未能充分说明可能导致重复计算风险。

• 缺少对未来宏观经济和政策环境敏感性的深入分析，尽管有宏观友好度评分的提及，但其影响机制尚不充分阐述。

---

六、结论性综合总结

浙商证券发布的《红利风格交易择时篇》报告基于创新的市场友好度评分系统，综合27个细分指标，量化评判红利风格在当前市场环境下的表现和潜在风险。截至2024年8月8日，整体评分为-0.39，明显低于中性水平，且较今年年初明显下降，主要因估值水平及溢价水平双双处于历史高位，引发投资者对红利风格的风险警戒。另外，资金面表现疲软，尤其超大单资金入场不足，也制约了红利风格的超额收益空间。虽然动量及个别技术指标显示有短期技术反弹的可能，但整体市场环境尚不足以支持红利风格持续强势。

报告强调当前红利风格超额收益或更多为技术面和动量面驱动的“超跌反弹”特征，而非基本面向好，投资者应避免盲目追逐红利因子抱团，转而关注风格内切换的“红利扩散”策略以及红利底仓叠加成长和周期暴露的“红利加”策略，实现风险控制与收益提升的平衡。报告在方法论上结合了丰富的金融指标和技术分析工具，以严谨的数据支持结论，图表如资金流向、估值分位、市盈率溢价率及技术指标等均有详实展示，为投资决策提供了全面参考。

报告风险提示部分提醒投资者注意其主观性、事件驱动评分突变风险及方法学缺乏完整回测的限制，体现了审慎态度。总体而言，本报告为中短期红利风格投资者提供了重要的择时洞察和风险提示，是理解当前红利风格市场表现的关键参考文献。

---

附：部分关键图表引用（Markdown格式）

• 

交易层面择时信号：红利风格市场友好度评分思维导图

• 

红利指数基金重仓占比分位数及其与超额收益关系

• 

红利指数市盈率分位数变化趋势

• 

红利指数股息率差分位数持续走低

• 

红利指数日收益率20日移动平均及分位点

• 

六维度红利风格市场友好度评分雷达图

• 

红利风格市场友好度评分季度变化趋势

---

综上，本报告对红利风格市场当前环境进行了前瞻性与多维度评估，提出了技术性反弹的判断及建议，值得投资者作为中短期配置的重要参考。

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26]

报告