2022年市场风格切换观察 [page::4]

• 2022年初新能源和高成长板块大幅回调，国防军工和电力设备跌幅显著。

- 银行、房地产等低估值行业在稳增长预期下表现回暖，市场风格从成长切换至稳增长。

低估值和红利因子表现优异 [page::5][page::6]

• 估值因子（PBLYR和一致预期PB）和红利因子近期RankIC值最高，显示选股有效性强。

- 估值因子收益从非线性转向线性，PB优于PE，因子单调性增强，提高获得alpha的能力。

• 高分红代表盈利稳定性好，具防御性，银行、钢铁、房地产行业分红率较高。

稳增长政策推动特定行业机会 [page::6][page::7][page::8]

• 政府明确“稳增长”主线，推动银行、有色金属、建筑材料、建筑装饰、公用事业、房地产、煤炭、钢铁、交通运输、纺织服饰、环保等11个申万一级行业受益。

- 基建及固定资产投资为GDP稳定增长重要抓手，相关行业迎来投资机会。

低估值、高分红和稳增长行业组合构建及回测 [page::8][page::9]

• 使用行业内选股法构建组合，估值因子用PBLYR及一致预期PB，分红因子用近12个月股息率。

- 一致预期PB的TOP20组合2022年以来收益达10.8%，显著优于行业整体。

• 回测数据显示TOP20至TOP200组合规模收益递减，持仓越集中效果越好。

行业打分法提升组合行业均衡性与收益 [page::10][page::11]

| 组合规模 | 一致预期PB 2022年以来收益 | PBLYR 2022年以来收益 |
|------|--------------------|------------------|
| TOP20 | 7.9% | 7.0% |
| TOP40 | 7.3% | 6.4% |
| TOP60 | 6.4% | 5.8% |

• 行业打分法以稳增长行业为打分因子，避免了行业内选股法过于集中风险。

- 打分后组合持仓更均衡且收益表现优于打分前，提升风险分散效果。

加入公募基金持仓因子进一步提升组合收益 [page::12][page::13][page::14]

• 2022年公募基金持仓较集中的个股跌幅显著，持仓因子较低股票上涨概率较大。

- 持仓因子加入后，组合收益普遍提升。行业内选股法TOP20组合一致预期PB版本2021年12月以来收益达21.4%。

• 控制机构持仓因子能有效避免高持仓股票依赖性风险，增强组合防御性。

| 方法 | 组合规模 | 一致预期PB 2021年12月以来收益 | PB_LYR 2021年12月以来收益 |
|--------|--------|-------------------------|--------------------|
| 行业内选股法 | TOP20 | 21.4% | 15.9% |
| 行业打分法 | TOP20 | 15.1% | 16.4% |

组合风险提示与建议 [page::15]

• 组合表现基于历史数据，市场环境变化可能导致组合效果失效。

- 公募基金抱团瓦解及业绩预期变化会对相关股票估值和走势产生影响。

• 投资者应关注市场风格切换风险和宏观政策导向，科学分散持仓。

证券研究报告深度分析报告：

《如何构建低估值、高分红和稳增长的股票组合？》申万宏源证券，2022年2月21日

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《如何构建低估值、高分红和稳增长的股票组合？》

- 发布机构：申万宏源证券研究所

• 证券分析师：邓虎（A0230520070003，联系方式：denghu@swsresearch.com）、孙凯歌（A0230519100005）

- 发布日期：2022年2月21日

• 研究主题：基于当前市场环境，如何利用市场已显现的“低估值”、“高分红”和“稳增长”三大投资因子，构建出稳健且优质的股票投资组合。

- 核心观点总结：
- 2022年开年以来市场风格由高成长转向稳增长，周期和低估值板块表现出色。
- 估值因子（尤其是PB）和红利因子（股息率）在当前稳增长预期的市场中表现优异，具备良好的选股有效性。
- 结合稳增长政策利好的行业与低估值、高分红因子，分别通过行业内选股法和行业打分法，构建相关股票组合，并取得不错的回测收益（最高达10.8%）。
- 加入低机构持仓因子进一步提升组合表现，规避了公募基金“抱团瓦解”带来的跌幅风险。
- 报告不涉及未来走势预测及具体产品推荐，风险提示明确，组合历史表现不代表未来表现。

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二、逐节深度解读（章节详解）

1. 2022年开年以来市场风格切换

• 关键内容：

- 2022年初市场风格由2021年的高成长转向稳增长，新能源和国防军工等前期涨幅较大的板块遭遇明显回撤。
- 稳增长相关且估值较低的行业（如银行、房地产）在政策支持下表现强劲。

• 推理依据：

- 2021年表现优异、估值较高的行业在经济压力和流动性切换影响下明显回调。
- 政策强调逆周期稳增长，资金重新关注估值合理、分红稳定的蓝筹股。

• 数据解读（图表1、数据表）：

- 图1及附表显示2021年涨幅较高的电气设备、国防军工等2022年初均出现显著回撤。
- 银行、煤炭等低估值行业2022年初开始反弹，提升资金关注度。

• 影响意义：

- 市场风格的切换为价值投资策略提供了机会，稳增长行业成为配置重点。[page::0,4]

2. 稳增长环境下低估值与红利因子配置价值占优

2.1 估值和分红因子有效性分析

• 关键论点：

- 最近一月内估值因子（PB、PE）和红利因子（股息率）在沪深300、中证500、全市场等均表现出最高的RankIC值，说明其选股有效性显著。
- 估值因子收益单调性由非线性转为线性，特别是PB因子表现优于PE，获得Alpha能力增强。
- 高分红股票反映企业盈利稳定，因而在经济下行周期中的防御属性突出。

• 图表详解：

- 图2显示估值和分红因子在不同市场覆盖范围内的RankIC均处于领先地位。
- 图3与图4分别显示PETTM与PBLYR的分组收益，PBLYR分组收益呈现更明显的单调递减特性，低估值组(Q1)收益明显优于高估值组(Q10)。
- 图5展示不同申万一级行业的平均股息率，银行、钢铁、房地产等周期股分红较高，新能源、国防军工等成长股分红偏低，说明红利因子对周期蓝筹防御特征的体现。

• 逻辑解释：

- 稳增长政策增强市场对估值合理、盈利稳健企业的认可，投资者偏好低估值且高股息的股票，提升了这两个因子的有效性和稳定性。

• 综合解读：

- 估值和红利因子的凸显正是宏观环境及政策逆周期调节导致投资风格转变的结果，支持低估值、高分红组合构建的合理性。[page::5,6]

2.2 稳增长预期利好行业辨析

• 中心论述：

- 2021年末中央经济工作会议明确“稳增长”作为2022年经济主线，各部门陆续出台系列稳增长政策。
- 基建和固定资产投资作为稳定GDP的关键，引导资金流向周期类行业。
- 根据GDP贡献度分析，消费对GDP的贡献持续提升空间有限，出口受海外环境制约，固定资产投资和基建成为拉动经济的主要力量。
- 基于政策与经济结构梳理，提出11个稳增长利好行业：银行、有色金属、建筑材料、建筑装饰、公用事业、房地产、煤炭、钢铁、交通运输、纺织服饰与环保。

• 政策数据支撑：

- 表1详尽列表2021年12月至2022年2月发布的多项稳增长政策，具体扶持行业覆盖公共服务、基建、房地产、金融等。

• GDP贡献趋势图（图6）显示：

- 资本形成总额（即固定资产投资）虽在过去表现较弱但存在发力基础。
- 消费增速上升且空间有限，出口贡献波动显著，指向未来基建带动经济增长的逻辑。

• 结论：

- 经济下行压力下，政策持续加码稳增长主线，投资者应关注政策倾斜行业，构建相应的价值因子组合。[page::6,7,8]

3. 低估值、高分红和稳增长组合构建

3.1 行业内选股法

• 方法介绍：

- 以前述稳增长行业成分股为股票池，结合估值因子（PBLYR或一致预期PB）与分红因子（近12个月股息率）双因子正交化打分选股。
- 调仓频率为每周最后一个交易日，回测区间为2020年1月1日至2022年2月18日。

• 成果表现：

- 一致预期PB作为估值因子的TOP20组合去年以来最高收益为17%，2022年以来收益达到10.8%，明显超过同期指数表现及行业平均。
- 使用PBLYR因子的组合收益稍低，但同样表现优异。

• 数据比较表（表2、表3）及走势图（图7、图8）显示：

- 一致预期PBTOP20组合相对银行、房地产表现更优。
- 两种因子构成组合的持仓结构存在差异：一致预期PB组合偏重有色金属、建筑材料等行业；PBLYR组合则偏向房地产和银行。

• 结论和意义：

- 行业内选股法体现了稳定的价值投资逻辑，准确抓住稳增长背景下的低估值板块机会。[page::8,9]

3.2 行业打分法：行业分布均衡性更好

• 方法详述：

- 将估值和分红因子剔除行业效应后，结合一个新的二值稳增长行业打分因子（稳增长行业股票打1，其他打0）进行组合构建。
- 该方法非限制于稳增长行业内部选股，而是扩大池子后筛选，缓解选股陷阱风险。

• 回测结果对比：

- 打分前，低估值高分红组合收益随持仓组数增多反而下降。
- 打分后，收益随着持仓扩大而提高，表明行业打分因子帮助提高组合风险控制与收益平衡。

• 持仓表（表6）显示：

- 打分后的组合股票行业分布更均衡，不仅包含稳增长行业也涵盖其他优质行业，降低风格过度集中风险。

• 投资逻辑解释：

- 该方法通过行业因子引入稳增长属性，搭配低估值与高股息，形成风险分散且质量较高的股票池，适应市场不确定性和风格切换。[page::10,11]

3.3 纳入公募基金持仓因子后组合表现提升

• 背景说明：

- 2022年初公募基金抱团股大规模调整，持仓比例较高的股票跌幅显著。
- 以公募基金持仓占比作为机构持仓因子，发现高持仓比例与大跌风险正相关。

• 数据支持：

- 图9显示持仓比例越高股票跌幅越大。
- 表7列出公募基金持仓较高的15只个股，多集中于高估值成长股，PE分位数较高。

• 组合构建优化：

- 增加持仓因子，降低持仓比例高的股票权重，提升组合风险控制能力。
- 低机构持仓股因估值和分红指标优异是潜在买入标的。

• 回测表现：

- 各方法加入持仓因子后组合2021年12月至今收益明显提升，尤其行业内选股法中一致预期PB组合收益达到21.4%（2021年12月至今）。
- 持仓结构调整避免了抱团股风险，增强组合抗跌能力。

• 结论：

- 公募基金持仓因子是当前市场环境下调仓择股的重要补充指标，有效提升股票组合表现和稳健性。[page::12,13,14]

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 关键数据/趋势 | 与文本关系 | 限制与假设 |
| -------- | -------- | ------------ | ---------- | ---------- |
| 图1 | 2021年涨幅较大电气设备、国防军工等2022年回撤趋势及行业涨跌幅 | 2022年开年国防军工跌16.2%、电力设备-14.4%，而银行上涨约4.9% | 体现市场风格切换由成长转向稳增长，符合宏观及政策文本 | 行业划分基于申万一级，部分涨跌幅精度存表格录入问题 |
| 图2 | 估值和红利因子最新一月RankIC值 | 沪深300估值因子相关性高达0.41，红利因子0.34 | 确认估值及股息因子当前市场选股价值 | RankIC对因子收益排布敏感 |
| 图3&4 | PETTM与PBLYR分组收益对比 | PBLYR表现分组收益单调性明显高于PE，低估值组收益优 | 支持PB因子优于PE因子的观点 | 组合构建排除ST股、次新，滞后性存在 |
| 图5 | 申万一级行业股息率均值 | 银行最高接近3.8%，新能源、医药股息低 | 高股息对应防御型蓝筹，支持红利因子投资逻辑 | 股息率后视数据对于估值判断或存在局限 |
| 图6 | GDP当季同比贡献度的消费、资本形成、净出口走势 | 消费贡献稳升，资本形成贡献波动较大 | 揭示政策重点在推动固定资产投资，基建行业机会 | GDP构成数据采集延迟 |
| 图7&8 | 行业内选股法PB一致预期和PBLYR TOP20组合历史走势 | 两组合较银行和房地产表现更强，平稳上升 | 验证组合构建有效性和因子优选效果 | 个股选择依赖估值因子正交流程 |
| 图9 | 公募基金高持仓股票跌幅与持仓比例关系 | 高持仓股票跌幅超过-30%，低持仓股表现较好 | 支撑引入机构持仓因子优化组合理念 | 持仓数据基于基金披露周期，有时滞 |

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四、估值分析

• 估值指标：主要使用市净率（PB）及其两种形式：

- PBLYR：基于过去一年账面价值计算，具有一定的滞后性。
- 一致预期PB：基于分析师对未来估值的预期，及时反映市场预期变化。

• 因素正交处理：通过对行业因子进行正交化，剔除行业效应，提高因子截面可比性。

- 组合构造均匀采用“打分”机制，根据估值因子和分红因子的综合评分，挑选组合股票。

• 风险调整与持仓调控：通过限制公募基金持仓比例，规避抱团股带来的估值回调风险。

- 收益表现反映：
- 一致预期PB优于PBLYR，尤其在行业内选股法中表现突出。
- 超额收益主要来自低估值、高分红个股和稳增长行业，验证了价值投资因子的有效性。

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五、风险因素评估

• 模型与数据风险：

- 所有股票组合收益均基于历史公开数据建模测算，模型样本依赖历史，不保证未来表现。
- 因子有效性可能会随市场环境或政策变化发生改变，存在失效的风险。

• 市场风险：

- 市场受宏观经济影响较大，政策效果若未达到预期或成长板块业绩超预期，可能导致风格切换，组合遭受回撤。

• 估值风险：

- 组合偏好低估值股票，可能陷入价值陷阱（业绩恶化导致估值持续下行）。

• 机构持仓风险：

- 高机构持仓股票受基金减仓影响较大，存在集中风险。

• 缓解策略：

- 报告通过引入持仓因子避免集中风险，采用行业打分防止单一行业风险集中，定期调仓确保组合适应市场变化。

• 声明明确：

- 报告不对未来市场走势进行预测，仅为策略构建参考。
- 投资者需自主决策，承担相应风险。[page::0,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据录入及排版细节：

- 部分表格数据排列混乱（如行业涨跌幅表），影响阅读理解，需留意数字准确性。

• 因子解释范围：

- 报告重视估值与红利因子，但对成长因子、财务质量因子等未作重视，可能忽视部分优质成长股的潜力。

• 持仓因子局限：

- 持仓因子基于基金披露数据，披露周期滞后，可能错过更及时的持仓变化。
- 未充分考虑其他机构投资者（如社保、险资、私募）的持仓影响。

• 行业景气与政策同步风险：

- 政策利好行业组合受政策扶持影响较大，政策变动或执行不达预期可能导致组合失效。

• 预测限制：

- 报告展现较多历史回测收益，缺少对复杂宏观经济环境下未来多种情境的敏感性分析。

• 逻辑说明：

- 报告强调低估值和高分红的安全边际，但部分行业估值持续低迷还需关注其盈利能力恢复的可持续性。

• 整体风格：

- 报告内容客观严谨，充分依据数据与政策，语气谨慎，但对潜在黑天鹅风险讨论不足。[page::0-15]

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七、结论性综合

本报告系统而深入地分析了2022年市场风格由高成长转向稳增长的背景下，低估值（尤其是PB）、高分红（股息率）因子的优越投资价值。结合稳增长政策导向，从宏观政策和GDP构成切入明确了银行、有色金属、建筑材料、房地产等11个稳增长利好行业。在此基础上，报告提出并实证了两种股票组合构建方法：

• 行业内选股法基于稳增长行业内部低估值与高分红打分筛选，历史回测2022年收益最高达10.8%，表现稳健且超越行业指数。

- 行业打分法通过引入稳增长行业二元打分因子缓解行业轮动风险，获得更均衡的行业配置，收益稳定随持仓规模增强。

基于2022年公募基金抱团瓦解现象，报告创新地纳入公募基金持仓因子以规避高机构持仓股票的价格回调风险。加入该因子后，组合收益和风险控制均得到明显提升，顶级组合2021年12月以来收益提升至21.4%。

图表数据充分支持上述结论，特别是PB与股息率因子的RankIC值与分组收益展示了其优异的选股能力，GDP当季同比贡献度图和政策梳理表明确了稳增长政策的强力支撑。

整份报告内容结构严谨、数据翔实，充分结合宏观政策导向与量化因子选股方法，适合法人及机构投资者调整投资风格，更好地适应当前经济面稳增长背景下的投资需求。

不过，报告也明确提出历史回测不代表未来表现，建议投资者警惕政策和市场环境变化带来的组合失效风险，动态调整策略。

总之，本报告为2022年稳增长格局下，重点关注低估值、高分红和政策利好行业的投资策略提供了全面、可靠的量化框架和实证支持，值得投资决策参考。[page::0-15]

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附录：主要图表示例

• 图2：估值和分红因子Rank_IC值对比

• 图5：申万一级行业股息率均值

• 图7：一致预期PB TOP20组合历史走势-行业内选股

• 图9：公募基金持仓较高个股2022年跌幅

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（全文完）

报告