指数创新背景与风格指数意义 [page::2]

• 国内基金普遍采用宽基指数，导致风格趋同，亟需细分风格主题指数。

- 国外养老金等机构优先使用风格指数以控制风险与考察经理投资能力。

• 国企价值与民企成长结合中国市场特点，创新风格主题指数满足投资者偏好。

指数编制流程与关键技术 [page::3][page::4]

• 样本空间分别选自中证地方国有企业综合指数与中证民营企业综合指数。

- 清洗数据剔除ST股、停牌股，处理极值与负值，确保数据有效可靠。

• 风格因子选取3个价值因子（PS、PCF NCF TTM、DY）和3个成长因子（过去1年ROA增长率、ROE增长率及历史PEG）。

- 创新45度旋转投影法用于纯风格子集选取，提升风格纯度和区分度。

• 指数采用风格加权方式，突出强风格股票，避免权重负值，兼顾行业及换仓限制。

指数表现与相对强弱分析 [page::5][page::6]

• 国企价值及民企成长风格加权指数均显著跑赢沪深300，且相对强弱指标稳步上升。

- 07年底前两指数呈此消彼长，08年后国企走势弱于民企成长，体现动态风格切换。

性能指标对比分析 [page::7][page::8]

• 国企价值指数多次获得正超额收益且波动率与基准相当，信息比率持续为正。

- 民企成长指数总体表现良好，仅07年微弱落后，夏普、波动率与信息比率均体现优势。

• 趋势市阶段国企价值表现优，震荡市阶段民企成长略占优势。

指数行业分布与市场容量 [page::9][page::10][page::11]

| 指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|-------|---------------------|---------------------|
| 市值最小值 | 1,171,634,520 | 792,375,613 |
| 市值最大值 | 1,011,378,262,698 | 115,196,772,174 |
| 市值平均值 | 21,826,951,810 | 10,910,725,981 |
| 市值中值 | 5,528,831,818 | 6,523,659,539 |

| 指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|-------|---------------------|---------------------|
| 最大可实现规模最大值 | 25,240,174,445.95 | 3,191,490,384.38 |
| 最大可实现规模平均值 | 290,152,035.81 | 101,098,515.32 |

| 指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|-------|---------|---------|
| 流动性中位数 | 8.07 | 9.87 |

• 行业分布上，国企价值集中于非日常消费品、工业、原材料，民企成长分布较均匀，涵盖医疗、金融等。

- 国企价值市场容量近期大幅提升，主要因大盘权重股入选，民企成长保持稳定。

• 指数流动性良好，建仓及换仓均具备较强市场接受度，支持实际操作需求。

国企价值与民企成长风格主题指数风格指数系列研究之六 —— 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：国企价值与民企成长风格主题指数风格指数系列研究之六
发布机构：华泰联合证券有限责任公司研究所
发布日期：2010年9月17日
分析师：谢江（执业证书编号 S1000209100220755）
联系人：汪洋
研究主题：围绕中国A股市场，聚焦国有企业价值风格和民营企业成长风格两大主题指数的构建、编制流程、风格因子选取及指数表现。

核心论点及主要信息：本报告首度系统地提出了“国企价值与民企成长风格主题指数”，兼顾国企稳健与民企高速成长两大社会焦点，通过创新风格因子甄选及风格加权机制，实现纯风格指数的科学构建。基于回测和跟踪数据，报告充分证明该指数产品既超越传统沪深300指数收益，也表现出较高的风险调整后收益，具备较强的可投资价值和市场容量，适合作为指数基金产品的差异化工具。[page::0,2]

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二、逐章深度解读

1. 指数开发背景

报告指出，当前中国基金产品主要以宽基指数（如沪深300）为业绩基准，导致基金风格趋同，缺少风格差异化配置。国外尤其美国机构投资者（养老金、基金会等）趋向通过多风格指数投资以评估基金经理能力、降低组合风险。

结合中国A股市场特性与投资者喜好，华泰联合证券创新设计了国企价值与民企成长风格主题指数。这一指数体系融合了风格和社会主题两个维度：国企价值代表稳健，民企成长体现高速成长，满足投资者对当前中国社会热点的关注。

报告强调，指数不仅保证风格纯度，也创造了创新技术保证代表性，为基金产品设计和风格基准建立提供科学支撑。[page::2]

2. 指数编制流程及重点步骤说明

2.1 指数编制流程

遵循业界标准的纯风格指数流程，同时进行若干关键创新。具体步骤包括：

• 数据清洗：剔除停牌股、ST股，对价值类股票PE、PB等指标负值剔除，极值修正（5%和95%百分位外修正）。

- 风格Z值计算：对个股风格因子取算术平均，获取价值和成长两个维度的Z值。

• 风格子集选取：采用创新45度旋转投影法在价值-成长二维空间中筛选最纯正的50只成分股，用以构建相应的纯风格指数。

- 指数构建：采用风格加权方式，行业权重不超过20%，换仓比例最高20%（每次最多换10只股票）。

• 定期维护：半年调整，保证指数的稳定性和成本控制。[page::2,3,4]

2.2 风格因子的确定

报告选取和考察了多种风格因子：

• 价值因子备选10个，经过2004年12月至2009年5月的横截面及时间序列验证，最终选择PS（市销率），PCF NCF TTM（经营现金流现金净流量的市现率），以及DY（股息率）三个。

- 成长因子备选14个，涵盖ROE、ROA、EPS、BPS及PEG指标的不同时间跨度，最终选定过去1年ROA增长率、ROE增长率及历史PEG这三个因子。

以上因子的选取逻辑基于因子在不同市场周期中的持续有效性保证，兼顾稳定性与反映风格特征的能力。[page::3]

2.3 风格子集的确定

通过创新的45度旋转投影法，将成长和价值因子的二维坐标旋转，从而计算个股在投影轴上的纯风格分值。该方法区别于传统单因子排序，更有效地分离价值与成长风格，提升纯风格成份股的风格纯度和指数有效性。最终国企价值与民企成长均选出50只代表性股票作为成份股基础。[page::4]

2.4 换仓及行业限制

保持指数稳定，换仓比例限制为20%，防止频繁换仓带来的高成本。行业占比限制为20%，避免单一行业权重过重风险（应用GICS-10分类标准）。此举既保障了风格纯度，也有效分散行业风险。[page::4]

2.5 风格加权说明

与传统市值加权相比，风格加权依据股票风格强度而非市值大小，加大风格特征明显股票权重，弱化中性股票贡献。

考虑Z值可能为负带来的计算异常，报告引入0-1区间标准化，将原始风格因子数值经过归一化处理，确保权重非负且比例合理。[page::4,5]

3. 指数表现分析

3.1 指数走势及相对强弱

图3和图4显示，无论国企价值还是民企成长，采用风格加权的指数均明显优于市值加权版本，显示风格加权有效提升了指数表现。

两个指数均跑赢沪深300，表现强劲。尤其国企价值指数表现略优一筹。相对强弱指标显示，07年之前两指数呈现此消彼长态势；而08年以后较为稳定，2009年国企价值相对弱化，民企成长相对走强。





[page::5,6]

3.2 指数性能（Alpha、波动率、夏普比率及信息比率）

• 国企价值指标显示，除建仓第一年轻微跑输外，后续年份均实现超额收益（Alpha正值）。波动率基本与沪深300指标匹配，说明未因获取超额收益承担额外波动性风险。信息比率整体现正值，呈现稳定的风险调整收益率。

- 民企成长指数2007年略输沪深300，其他年份取得正Alpha，信息比率大部分时间正值，支持了其成长风格的投资价值。

• 国企价值在2006-2008年趋势市表现更佳，民企成长在震荡市（2009年以后）表现优于国企，显示两者在不同市场环境下适用性互补。

- 两指数波动率相似，民企成长的波动率略微高于国企价值，反映出成长风格固有的较高波动性。

• 夏普比率和信息比率整体上升趋势，证明指数在风险调整收益方面有较好表现。

[page::7,8]

3.3 指数行业分布

• 国企价值指数行业分布高度集中于非日常生活消费品、工业及原材料三大行业，且均接近20%的行业权重上限，符合国企以传统重工业、基建、公用事业为主的特征。

- 民企成长行业分布更加均匀，覆盖医疗保健、金融、工业和非日常生活消费品等相对多元化行业，体现民企在新兴产业及服务领域的多样化布局。



[page::8,9]

3.4 指数市场容量及流动性

• 市场容量测试显示民企成长指数市场容量较为稳定，而国企价值指数市场容量则因引入大型权重股（如工商银行）近年大幅扩大，显示国企价值指数整体规模具备较大空间。

- 成份股市值统计表明，国企成分股市值均值为约218亿元，远高于民企成长的约109亿元，进一步说明国企代表大盘权重股。

• 最大可实现规模统计显示，国企价值指数平均可实现规模约2.9亿元，民企成长约1亿元，体现国企指数流动性较好，适合大额资金配置。

- 相对流动性指标（交易所需天数）方面，国企价值和民企成长指数的平均值分别为14.42天和22.6天，表明国企价值指数成分股流动性更佳，有利于机构投资者买卖操作。





| 指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|--------|----------------------|--------------------|
| 市值最小(min) | 11.7亿 | 7.9亿 |
| 市值最大(max) | 1,0113.8亿 | 1151.9亿 |
| 市值平均(mean) | 218.3亿 | 109.1亿 |
| 市值中位(median)| 55.3亿 | 65.2亿 |

| 指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|---------------|-----------------|---------------|
| 最大可实现规模(max) | 252.4亿 | 31.9亿 |
| 平均可实现规模(mean) | 2.9亿 | 1.0亿 |

| 流动性指标 | 国企价值 | 民企成长 |
|---------------|-----------------|---------------|
| 最小值 (天) | 0.51 | 0.06 |
| 最大值 (天) | 288.40 | 650.79 |
| 平均值 (天) | 14.42 | 22.60 |
| 中位值 (天) | 8.07 | 9.87 |

上述数据表明，该指数产品不仅风格纯度较高，风险收益指标良好，且市场容量与流动性表现支持大额资金介入，具备良好的投资操作基础和执行空间。[page::9,10,11]

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三、图表深入解读

1. 图1风格指数编制流程：清晰概括编制五大步骤，从数据清洗至半年调整，有多角度保障风格纯度和指数稳定性。
2. 图2 成长与价值风格子集的45度投影示意图：红点（成长）与蓝点（价值）明显区分，方法创新点在于通过旋转坐标实现更纯粹的风格分隔，提高指数纯度和风格代表性。
3. 图3&4 指数走势图及相对强弱：视觉上风格加权指数线明显优于市值加权，红绿颜色差异突出，图右相对强弱曲线平稳增长，特别是国企价值指数表现强劲。
4. 图5 国企价值与民企成长相对强弱：对数差坐标直观展示两风格在不同时期的竞争态势，体现市场轮动特征。
5. 图6-8 指数性能指标柱状图：展示各年度alpha（超额收益）、波动率、夏普比率、信息比率，综合反映数量化绩效，国企价值在趋势市表现优异，民企成长在震荡市更具弹性。
6. 图9-10 行业分布堆积图：行业配比清晰明了，国企价值集中度高，民企成长分布更广，体现不同模式的风格特征。
7. 图11-12 市场容量与最大可实现规模柱状图：国企价值指数总市值和最大可操作规模最近大幅攀升，显示该指数流动性与规模适应性良好。
8. 表1-3 各类市值和流动性统计指标：为指数成份股估值规模和交易难易度提供量化依据，支持机构投资者决策。

以上图表与数据共同佐证了作者关于指数风格代表性强、投资价值突出、市场容量和流动性充分等核心观点。[page::3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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四、风险因素评估

报告中未专门列明风险评估章节，但从指数设计及说明可以推测潜在风险：

• 市场风险：指数包含市场波动和系统性风险，尤其成长股面临较大波动。

- 换仓和流动性风险：季度换仓20%限制虽减少交易成本，但流动性仍需关注，特别是民企成长部分成份股交易可能不活跃。

• 行业集中风险：国企价值指数行业集中度高，单一产业周期波动可能对表现影响较大。

- 估值异常剔除相关风险：剔除负PE等股票可能引发样本偏差，对某些市场环境存在失效风险。

• 政策风险：国企和民企受到不同政策影响，政策变动可能导致风格效应出现变化。

报告通过行业配置限制、换仓比例限制及成份股流动性指标控制风险，但未明确指出缓解措施和概率，需要使用者注意。[page::4,9,11]

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五、估值分析

该报告侧重指数构建与表现分析，未涉及具体的股票估值模型（如DCF、P/E估值等），核心估值层面通过风格因子挑选股票，以风格强度加权代替市值权重，凸显风格溢价，体现了产品设计上的创新估值思路。

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六、批判性视角与细节

• 报告立场明显倾向正面评价该指数产品，倾向强调技术创新及超额表现，存在一定积极偏向。

- 由于数据区间为2004-2010年，未覆盖更长时间的多周期考察，未来市场结构和政策可能影响指数表现稳定性。

• 对部分细节如因子权重调整过程、行业权重上限对回报影响未作更深入讨论。

- 可能忽略了成长股估值波动性大于价值股带来的风险加大和流动性波动。

• 国内A股市场的特殊性（如限售股、政策因素等）可能尚未完全纳入考量。

- 相关图表说明较为简略，部分细节需结合专业背景知识理解。

整体而言，报告内容详细，分析成熟，但投资者需结合实际操作环境综合判断，避免盲目依赖。[page::2,3,4,8]

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七、结论性综合

本报告系统介绍了华泰联合证券自主创新编制的“国企价值与民企成长风格主题指数”。通过对指数编制流程的严谨设计，创新的风格因子甄别与旋转投影法，严格的权重管控及换仓限制，有效实现了风格纯度与行业分布的平衡。回测数据证明两大指数均显著跑赢沪深300，展现稳定且持续的超额收益能力。

详细的Alpha、波动率、夏普比率和信息比率指标，佐证了国企价值在趋势市场的强劲表现及民企成长在震荡市场中的优势互补。行业分布显示国企以传统重工业为主，民企成长更加多元。市场容量和流动性数据支持机构及大规模资金参与，指数建设保障投资的可执行性。

图表如走势图、风格投影矩阵、行业分布堆积及流动性统计表等，直观呈现了指数优势与明确的风格界定，增强了该指数在实际基金产品线上差异化的潜力。

综合来看，本研究报告提供了充分的理论与实证支持，证实国企价值与民企成长风格主题指数具备良好的投资价值及执行基础，适合用作风格分散和主题投资的指数产品标的，极具市场潜力及创新意义。

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参考文献及资料来源

• 华泰联合证券有限责任公司研究所：《国企价值与民企成长风格主题指数风格指数系列研究之六》，2010年9月

- Wind资讯数据库

报告所有结论均基于原文及数据，分析引用具体页面标识于各段结尾。[page::所有页]

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（全文约2200字）

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