11月经济数据点评-稳增长的宏观政策宜提早发力

核心结论与政策建议 [page::0]

• 11月经济数据总体偏弱，工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额均低于万得一致预期；建议宏观政策适时加大逆周期和跨周期调节力度，短期关注降准降息等货币政策工具以应对一季度不确定性。[page::0]

主要数据摘要与分项表现 [page::0]

| 指标 | 口径 | 数据 |
|-----|------:|-----:|
| 工业增加值（当月同比） | 11月 | 4.8% |
| 高技术产业（1-11月累计同比） | 1-11月 | 9.2% |
| 社会消费品零售总额（当月同比） | 11月 | 1.3% |
| 除汽车外消费品零售（当月同比） | 11月 | 2.5% |
| 服务消费（累计同比） | 1-11月 | 5.4% |
| 固定资产投资（1-11月累计同比） | 1-11月 | -2.6% |
| 民间固定资产投资（1-11月累计同比） | 1-11月 | -5.3% |
| 制造业投资（1-11月累计同比） | 1-11月 | 1.9% |
| 基建投资（1-11月累计同比） | 1-11月 | -1.1% |
| 地产投资（1-11月累计同比） | 1-11月 | -15.9% |
| 房地产新开工面积（1-11月累计同比） | 1-11月 | -20.5% |

• 要点：制造业为亮点（投资与产出均相对稳健），但房地产下行加速、商品消费走弱，必需品和后周期消费均呈下行态势。[page::0]

制造业亮点与结构性特征 [page::0]

• 制造业工业增加值与制造业固定资产投资仍保持正增长，显示工业端存在修复与投资内生动力；高技术产业同比增速显著高于总体水平（9.2%），表明产业结构升级具有一定韧性。[page::0]

消费与房地产压力点 [page::0]

• 社零当月同比仅1.3%，除汽车外消费品零售仍低迷，商品房销售面积与销售额同比明显下滑，房地产新开工及竣工面积大幅下行，后周期相关消费（家具、家电、装潢）受拖累明显。[page::0]

对2026年一季度的展望与政策建议 [page::0]

• 由于2026年春节在2月中下旬、较2025年晚，预计1月工业增速可能偏弱，消费可能后移至1-2月，投资复工（尤其地产与基建）与资金到位需密切跟踪；建议政策层面考虑提前发力以平滑季节性与周期性冲击。[page::0]

风险提示 [page::0]

• 主要风险包括全球通胀二次上行、欧美经济回落超预期以及国际局势复杂化，这些因素可能加剧外部冲击并传导至国内经济表现。[page::0]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题与出处：报告标题为“11月经济数据点评-稳增长的宏观政策宜提早发力”，由中银证券研究部发布，发布时间为2025年12月15日，发布地点为上海；文中署名为“中银证券研究”。[page::1]

- 报告主题与核心论点：报告针对2025年11月中国宏观经济数据进行点评，核心结论为：11月总体数据偏弱，但制造业表现相对亮眼；房地产及商品消费回落明显；鉴于2026年春节时点偏晚，作者建议宏观政策应考虑提早发力（包括降准降息等逆周期和跨周期措施），以应对一季度不确定性。[page::1]

• 报告目的与读者指向：报告面向签约客户和机构投资者，旨在提供对近期宏观数据的解读并提出政策建议，附带风险提示以提醒外部不确定性。[page::1][page::2]

逐节深度解读

一、研报精选 / 概要

• 关键论点：11月工业增加值、固定资产投资（累计）和社会消费品零售总额（当月）均低于万得一致预期，制造业投资和制造业增加值为主要亮点。作者将总体经济评价定为“偏弱”，并强调制造业相对韧性。[page::1]

- 推理依据：作者对比“万得一致预期”与实际数据，认为实际数据落后于市场共识从而构成偏弱判断；同时在行业分项上辨别出制造业呈现正增长与高技术产业增长较快从而视为亮点。[page::1]

二、工业增加值（产出）细分分析

• 数据要点：2025年11月工业增加值同比增长4.8%；1-11月累计来看，采矿业增速5.7%，制造业6.4%，公用事业2.5%，高技术产业9.2%。[page::1]

- 解读与含义：单月4.8%的同比增速表明工业生产仍在恢复但增速有所放缓；制造业6.4%和高技术产业9.2%的累计增速显示制造业尤其是高技术制造业仍维持高于总体水平的增长，暗示产业升级或技术密集型产出对总体工业维持贡献较大。作者以此作为制造业为“亮点”的直接证据。[page::1]

• 假设与局限：报告使用累计同比和当月同比并列比较，隐含对短期波动（如季节性）与长期趋势都予以关注，但未给出季节调整后数据或分月序列的详细图表，限制了对短期波动成因的精确判断。[page::1]

三、消费（社零）与商品消费

• 数据要点：11月社会零售同比增长1.3%；除汽车外消费品零售额同比上涨2.5%；服务消费1-11月累计同比增长5.4%；11月限额以上商品消费当月同比转为负增长。[page::1]

- 解读：社零仅1.3%的当月增速，且为第六个月下降，显示消费仍处回落态势；服务消费累计较好（5.4%），但商品消费尤其限额以上商品出现负增长表明大宗消费与耐用品承压。作者指出节假日后消费回落和汽车以及房地产后周期商品对当月数据有拖累作用。[page::1]

• 关键观察：必需消费品（如日用品、粮油食品）当月与累计同比均明显下滑，这提示消费疲弱并非仅限大宗或可选项，而出现更广泛的消费疲软，可能与收入增长放缓和贷款需求变化相关。作者将此作为需关注的宏观弱点。[page::1]

四、固定资产投资（FAI）与行业分布

• 数据要点：1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，民间固定资产投资下降5.3%；剔除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长0.8%，民间投资下降0.7%；制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，基建投资累计同比下降1.1%，地产投资累计同比下降15.9%。[page::1]

- 解读：总体投资呈负增长，但剔除房地产后转为正增长表明房地产拖累总体投资；制造业投资的正增长是对制造业亮点判断的重要支持。基建投资的下降表明政府投资的提振力度尚未显著回升或出现时滞问题。民间投资大幅下滑显示民间部门对未来预期偏弱或融资约束仍在。作者据此强调制造业投资韧性同时警示房地产拖累效应。[page::1]

• 预测基础与隐含假设：投资数据的变化被解读为与资金到位、项目复工有关，作者假设若政策提前发力（如降准降息）可改善资金面与复工进度，但未在报告中给出量化的政策传导模型或资金缺口估算。[page::1]

五、房地产与相关产业链

• 数据要点：1-11月房地产新开工面积累计同比降20.5%，施工面积降9.6%，竣工面积降18.0%；住宅投资增速降15.0%；商品房销售面积同比降7.8%，销售额降11.1%；2025年11月70城新建商品住宅价格指数同比降2.8%，二手住宅价格指数同比降5.7%。[page::1]

- 解读：房地产活动持续显著下滑，表现为开工、施工、竣工、投资与销售全面下行，且价格持续回落尤其二手房更为明显，显示供需与预期均处弱势。报告指出房地产后周期相关消费（家具、家电、装潢）零售增速下行，与房地产弱势形成联动下行效应。作者将房地产体系视为当前经济下行的主要内生拖累之一。[page::1]

• 潜在影响：房地产投资与销售回落通过建材、家电、家居等下游产业链影响制造与消费，从而放大宏观下行压力。报告提示关注房地产投资复工与资金到位状况。[page::1]

图表与图片深度解读

• 报告中唯一随文附带的图片为二维码（跳转至研报详情）及特别声明页面，该图片为订阅与声明用途而非数据图表，图片相对路径为： 。[page::2]

- 描述与解读：该二维码指向中银证券研究的研报详情页面；图片下方的“特别声明”明确该微信公众号为中银证券研究部官方订阅号，并提醒非签约客户勿使用或订阅、并声明内容仅供参考、非具体操作建议，且强调版权与授权限制。该图像与声明提示报告的受众限制、合规性与免责声明，这对报告传播和合规适用性具有重要意义。[page::2]

• 图表与数字的可视化缺失：报告正文提供大量百分比数据但并未附带时间序列图表或表格（至少在本摘录中未见），这限制读者对趋势拐点、季节性调整和月度波动的直观判断。作者用累计同比与当月同比并列说明趋势，但没有提供图形化呈现以便更好地识别周期性与异动成因。该点属报告方法论层面的局限。[page::1]

估值与政策建议部分（若无估值则说明）

• 估值：该宏观点评报告并不包含公司估值或资产估值模型（如DCF或PE比较）内容，报告焦点为宏观数据与政策建议，因此不存在估值输入或敏感性分析。报告主要提出宏观政策建议而非金融资产定价结论。[page::1]

- 政策建议：作者建议鉴于一季度（尤其2026年春节时间偏晚）存在生产与消费时点移位及投资复工不确定性，宏观政策应提早布局，考虑“加大逆周期和跨周期调节力度”，并短期关注降准降息等工具。该建议建立在对节日季节性影响、投资资金到位风险与民间投资疲弱的综合判断之上。[page::1]

风险因素评估

• 报告列明的主要外生风险包括：全球通胀二次上行、欧美经济回落速度偏快、国际局势复杂化。作者提示这些外部冲击可能放大国内经济下行压力或影响出口及资本流动。[page::1]

- 潜在影响分析：全球通胀回升可能迫使主要央行维持较高利率，削弱外需与金融条件；欧美经济快速回落会降低对中国出口需求；国际局势复杂化可能影响贸易链与能源价格，进而通过进出口与通胀渠道影响国内宏观稳定。报告未对每一风险给出发生概率与量化损失估计，仅作为情景提示。[page::1]

批判性视角与细微差别

• 方法论局限：报告大量采用同比与累计同比指标，但未提供季调后数据、趋势成分/周期成分分解或更精细的月度序列图，这限制了对短期季节性影响（尤其接近春节）的定量判断。[page::1]

- 假设透明度：作者建议提前政策发力，但未给出货币或财政操作的量化目标（例如降准幅度、降息基点或财政赤字扩张规模）与传导时滞估计，降低了建议的可操作性与可检验性。[page::1]

• 内部一致性：报告一方面强调制造业为亮点并援引制造业投资与产出数据，另一方面指出民间投资总体疲弱，这在逻辑上是兼容的但缺乏对“制造业投资主要来自何方（民间还是国企/外资）”的进一步分解，从而使对政策定向（扶持民间还是国有）缺乏明确指引。[page::1]

结论性综合

• 综合判断：2025年11月宏观数据呈现“总体偏弱、结构分化”的特征：制造业和高技术制造为亮点且制造业投资保持正增长，但房地产、部分大宗商品消费与民间投资明显回落，导致总体固定资产投资与社零增速低于市场预期。作者据此建议政策应提前布局以应对2026年一季度与春节时点带来的不确定性，并短期关注降准降息等逆周期工具。该立场既基于数据（多项同比指标）也基于对季节性与资金到位问题的判断。报告同时通过订阅二维码与特别声明强调了传播与适用的合规边界。[page::1],[page::2]

- 最后要点回顾（要点式）：
- 工业增加值：11月同比+4.8%，制造业与高技术表现尤为突出。[page::1]
- 消费：社零当月同比+1.3%，限额以上商品转负，必需品消费也出现下滑。[page::1]
- 投资：1-11月FAI累计-2.6%，剔除房地产业后为+0.8%，制造业投资+1.9%，地产投资-15.9%。[page::1]
- 房地产：新开工、施工、竣工与销售全面下行，70城房价继续下行（新建-2.8%、二手-5.7%）。[page::1]
- 政策建议：建议适时推出逆周期及跨周期调节（短期关注降准降息）。[page::1]
- 风险提示：全球通胀回升、欧美经济快速回落与国际局势复杂化。[page::1]

若需进一步工作
- 我可以基于本报告数据绘制时间序列图（季调与同比对比）、按行业细分的贡献度分析，以及构建一个简单的情景化政策传导模型来估计降准或降息对工业、投资与消费的潜在影响（需您确认是否需要并提供更长时间序列或原始数据）。

报告