1. 研究背景与样本数据概述 [page::0][page::2][page::3][page::4]

• 本报告为海外文献速览系列第五篇，聚焦共同基金交易成本与业绩的关系。

- 样本涵盖1999年至2011年间583只主动型美国股票共同基金，融合CRSP、晨星、Thomson Reuters及Abel-Noser交易数据。

• 基金数据包括收益率、总净资产、费用比率、持仓特征和交易明细。

2. 基金交易成本度量及规模影响 [page::7][page::8][page::9]

• 交易成本分为执行差额、开盘价成本和前一日收盘价成本三类。

- 交易成本与基金规模呈负相关，大型基金年化交易成本显著低于小型基金（如图3所示，小基金交易成本约为大基金的两倍以上）。

• 单据层面交易成本同样随基金规模增长而下降，表明大型基金利用低换手率和高流动性股票实现成本优势。

3. 交易成本决定因素回归分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 单据规模正向影响交易成本，股票价格、市值的流动性变量显著负向影响交易成本。

- 大型基金单据交易成本高于小型基金，但因其交易频率较低，总交易成本更低。

• 交易成本与基金换手率和费用比率正相关，基金规模对交易成本影响需控制多变量后解读。

4. 基金交易特征及持仓股票流动性差异 [page::13][page::14][page::15]

• 大型基金交易的单据规模和股票市值均显著高于小型基金。

- 大型基金倾向于交易流动性好、规模大的股票，避免高交易成本。

• 控制交易标的后，大型基金平均交易成本仍高于小型基金，凸显规模效应与持仓策略的权衡。

5. 基金现金流对持仓调整影响 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 资金流入促使基金增加对大市值、高流动性股票的持仓比例，资金流出则相反。

- 长期时间窗口内，现金流对持仓股票规模的影响持续显著，表明基金调整策略响应资金动向以控制交易成本。

6. 交易成本与基金业绩关系 [page::20][page::21][page::22][page::23]

| 变量 | 全体基金 | 小型(1) | 大型(5) | 差异 (1-5) | t值 |
|--------------------|--------|-------|-------|-----------|-------|
| 总收益率 (%) | 7.33 | 8.23 | 5.96 | 2.27 | (2.01)|
| 股东净收益率 (%) | 5.34 | 5.57 | 4.75 | 0.83 | (0.82)|
| 四因子Alpha (%) | -0.11 | -0.75 | -0.40 | -0.35 | (-0.51)|
| 总执行差额 (%) | 0.75 | 1.05 | 0.40 | 0.65 | (18.71)|
| 费用比率 (%) | 1.17 | 1.49 | 0.79 | 0.70 | (71.57)|

• 小型基金虽然交易成本及费用较高，但通过持仓流动性较差股票获得溢价补偿，净业绩与大型基金无显著差异。

- 基金层面交易成本与股东净回报无显著负相关，但与四因子alpha显著负相关，体现交易成本对风险调整后绩效的负面影响。

• 高换手率本身对绩效影响不大，高交易成本单据的交易则导致业绩下降。

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

报告标题： 基金的交易成本、持仓特征与业绩的关系海外文献速览系列之五
作者与机构： 高智威（分析师）、赵妍（研究助理），东兴证券研究所
发布日期： 2021年
研究方式与内容： 本报告属于海外文献速览系列第五篇，重点解读了Jeffrey A. Busse等人的文献《Transaction Costs, Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance》。作者利用美国市场大量基金交易数据，通过多层面的实证分析，考察基金交易成本、基金持仓特征（如股票市值与流动性）与基金业绩的相互关系和相互依赖性。

核心论点：

• 基金的交易成本与基金规模存在显著负相关关系，大型基金交易成本占比低于小型基金。

- 大型基金偏好持有大市值、高流动性股票，交易频率较低，以降低交易成本。

• 尽管交易成本较高，小型基金通过持有流动性较差但预期回报更高的小市值股票，获得较高业绩补偿。

- 基金现金流会影响其持仓结构，现金流入往往导致基金增加大市值股票的持仓。

• 交易成本、持仓流动性对基金业绩有重要影响，但四因子风险调整后的阿尔法指标显示两者存在一定均衡权衡。

报告主旨：
该报告通过解读海外实证研究成果，旨在为国内投资者了解基金业绩的影响机制提供理论与实证参考，提示国内市场基金交易成本和持仓流动性研究的重要性及未来潜在探索方向。[page::0] [page::2] [page::23]

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逐节深度解读

1. 研究背景

本章阐述共同基金业绩研究的历史脉络，从Jensen（1968）至今，基金业绩与多个变量（如动量、交易成本、基金规模TNA、行业集中度等）的关系被广泛研究，但之前文献忽视了这些变量间的相互依赖。基金经理的策略选取是多变量共同影响的结果，尤其基金规模增长会影响交易特征和持仓流动性，进而影响交易成本和业绩。文献指出基金规模增加未必线性增加交易成本，因为大型基金倾向持有流动性大股票抵消成本上升，导致规模与交易成本、规模与业绩之间的关系更为复杂。
报告运用多个数据库：CRSP、晨星（Morningstar）、Thomson Reuters和Abel Noser Solutions，结合实际交易数据，提供了更完整的视角分析基金交易成本及其与基金特征的关系，优于过去依靠间接推断或仅持仓变动的研究框架。[page::2] [page::3]

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2. 数据、变量和样本概览

作者主要使用以下数据库：

• CRSP无生存偏差基金数据（基金名称、收益、规模、费用、换手率等）

- 晨星数据库（基金投资风格信息）

• Thomson Reuters基金持仓（季度持股）

- Abel Noser Solutions（详细交易数据，单据级交易执行价格与成交规模等）

样本限于1999年至2011年期间的583只美国主动股票基金。基金交易成本采用多基准价格（如执行差额、开盘价和前一日收盘价）计算，并将委托单据而非单笔交易作为分析单位以避免估计偏差。基金四因子alpha采用Carhart四因子模型计算，估计需要至少12个月历史数据。
此外，作者计算基金及持股特征月度数据，包括市值、账面市值比(B/M)、动量和非流动性指标（Amihud比率）。
在样本汇总统计（图1和图2）中，明显大基金交易规模大但换手率低，交易成本以年化百分比表示一般低于小基金，但资金流动性和费用率均较低。小基金占较多比例的低流动性股票，而大型基金倾向于持有流通性强的大盘股。基金业绩表现经风险控制后大小基金差异不显著，反映规模效应复杂。[page::3] [page::4] [page::5] [page::6]

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3. 交易成本度量及其决定因素

3.1 交易成本的度量方法

作者采用基于基金交易执行价格与基准价格（订单提交时价格、开盘价、前日收盘价）差异计算隐性交易成本（无论买卖方向红利的百分比）。同时包含显性交易成本（佣金、税费）。按交易台单据（通常包含几笔交易）加权估计单据级交易成本，再按基金与时间加权获得基金级交易成本的年化估计值，确保交易成本估计与基金费用比率等具有可比性。这样精细的分层估计避免了过去使用持仓变动推断交易成本的潜在误差。[page::7]

3.2 交易成本与基金规模的关系

图3显示基金层面和单据层面交易成本均随着基金总净资产(TNA)增加而显著下降，规模最大的20%基金交易成本远低于最小20%，差距可达0.4%—0.9%年化水平。这种负相关事实说明大型基金通过交易频率低和持仓流动性强的特点，有效控制了交易成本。此外，这种关系在多种隐含成本测度中均得到证实。同时，图4分风格分析也表明该结论广泛适用，不依赖特定基金风格。[page::7] [page::8] [page::9]

3.3 单据层面交易成本决定因素

通过Fama-MacBeth回归，图5~7揭示单据级的交易成本正相关于交易规模和股票价格倒数（低价股成本高），负相关于市值和流动性指标。纳斯达克上市股票的隐性成本高但佣金低。市场收益波动和交易方向交互变量对于解释成本也极其重要。基金层面，换手率和费用率与单据交易成本正相关，大基金虽交易规模大但因持股流动性强且换手率低，导致单据成本低。基金规模本身对单据成本正相关，反映控制股票特征后，大基金在单笔交易的成本潜在更高。[page::9] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13]

3.4 不同规模基金的交易特征

图8详细描述了不同规模基金的交易特征。大型基金单据平均交易规模（以美元计）远大于小型基金（约200万 vs 22万美元），持仓股票市值显著更大。后续图9分投资风格显示，规模与交易股票市值正相关显著。控制交易股票时，大型基金单据级交易成本实际高于小型基金，但因交易频率低及组合内持股流动性强，整体基金层面交易成本仍低。说明基金经理会调节股票选择以控制交易成本。[page::13] [page::14] [page::15]

3.5 基金层面交易成本的决定因素

图10和图11的Fama-MacBeth回归表明：

• 基金层面交易成本与基金规模负相关，换手率正相关，费用率负相关。

- 多元化（持股数倒数）负相关，说明分散投资可以降低交易成本。

• 同公司其他基金规模负相关，暗示基金公司资源影响交易效率。

- 交易成本具有高度持续性，滞后值系数显著。
基金规模对交易成本的显著影响强化了基金规模与交易成本均衡的理解。[page::15] [page::16]

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4. 基金现金流与持仓规模变化关系

此章节利用Thomson S12基金持仓数据分析基金现金流对持仓股票特征动态调整的影响。

• 图12表明，大型基金持股股票市值高，流动性好，费用率低，换手率低，现金流稳定。

- 分公司规模五分组统计显示大型基金持有更多大盘股，持股结构与基金规模高度相关。

• 量化分析发现，基金现金流增加会使其持仓股票市值增加，尤其是在未来3-24个月内，从而反映基金通过增加大市值股票持仓管理交易成本。

- 这一结果说明基金随着资金增加，会动态调整持仓流动性结构，从靠近小市值、高流动性向大市值、低流动性转变，以适应资产增长需求。[page::17] [page::18] [page::19] [page::20]

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5. 基金交易成本、持仓流动性与业绩关系

分析基金的总回报、股东净回报、四因子alpha对不同规模和交易成本的响应关系。

• 图13A揭示小基金相较大基金具备更高总回报但较高交易成本和费用率，净回报差异减小。

- 四因子alpha消除了规模组间的显著回报差异，显示风险调整后大小基金业绩无明显差别。

• 业绩差异主要由投资组合股票的流动性溢价和交易成本差异驱动。

- 横截面回归进一步发现基金层面交易成本与净回报无显著关系，但与风险调整后四因子alpha呈负相关，特别是单据级交易成本影响更显著。换手率本身与业绩关系较弱，说明交易频率不一定负面影响业绩，除非涉及高成本流动性差股票交易。

• 有趣的是，管理高交易成本策略的小基金可能因投资者偏好和投机需求而存在，部分基金经理“技能”认知掺杂策略因子暴露，导致投资者接受高交易成本与潜在收益的权衡。

这为理解不同规模基金风险回报权衡提供了深刻证据和解释框架。[page::20] [page::21] [page::22] [page::23]

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6. 结论

报告归纳出：

• 基金规模增加促进资金向流动性更强大盘股倾斜，降低交易成本但牺牲了部分收益率。

- 小型基金通过高费用、高交易成本配置流动性较低且潜在回报高的股票，能够在净回报层面与大基金竞争。

• 交易成本、换手率和持仓特征共同决定基金业绩表现，存在结构性权衡。

- 投资者选择基金时需理解基金生命周期，即基金从小规模高成本高回报转向大规模低成本低回报的动态。

• 研究方法创新点在于使用真实交易数据，而非间接持仓变动估计，提供更准确实证支持。

报告建议国内市场也应开展类似实证研究，探索是否具有同质性规律。[page::23]

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图表深度解读

图1与图2：基金样本统计汇总

• 图1基于ABel-Noser交易样本，展示按基金规模分五分位的基金数、规模、业绩、费用、换手率、持仓特征。小基金费用率（1.49%）和换手率（115%）明显高于大基金（分别为0.79%、67.1%），持仓股票平均市值较低且非流动性指标较高。业绩指标（股东净回报、四因子alpha）无显著大小基金差异。

- 图2为CRSP晨星合并数据库更广泛样本，结构相似，但基金规模、资产规模均低于ABel-Noser样本。
数据支持基金规模与成本、持仓风格的显著关系，而业绩差异不显著，反映基金规模带来的交易成本权衡效应。[page::5] [page::6]

图3：基金层面及单据层面交易成本与基金规模关系

• A栏显示，基金层面年化的执行差额、开盘价成本、佣金等均随基金规模提升显著下降。小基金交易成本是大基金近两倍。

- B栏反映单据层面交易百分比成本，同样呈负相关但差距较小，显示小基金主要因换手率高，导致基金层面成本增幅大。

• 图4证明这一关系在绝大多数投资风格内显著，非样本偏差因素。

图形体现出基金规模增长带来的规模经济和交易策略调整效应。[page::8] [page::9]

图5~7：单据层面交易成本决定因素回归结果

• 交易规模正相关：交易规模增大，隐含及总交易成本显著上升（显示t-stat均超过6）。

- 股票价格倒数（低价股票）显著提高交易成本，因买卖价差占比大。

• 市值和流动性指标负相关，流动性越好交易成本越低。

- 纳斯达克股票隐含成本高但佣金较低。

• 市场涨跌和买/卖方向交互显著影响执行差额。

- 基金层面换手率与费用率正相关交易成本。
这些系数反映了市场结构和基金行为对交易成本的影响机制，解释基金交易成本内生关系。[page::10] [page::11] [page::12]

图8：基金规模与交易特征

• A栏：大型基金单据交易规模高出小基金近十倍，但每单交易笔数差异较小，说明交易拆分程度相近。大型基金偏好交易大市值流动性强股票，反映其主动避高交易成本。

- B栏：控制交易股票同样出现大型基金单据规模远超小基金，且对应交易成本也更高，但整体频率低带来基金级别成本优势。
图9进一步细分投资风格，统计中多数风格反映了规模与交易股票规模的正相关。
综合显示基金规模影响交易设计和持仓选择。[page::13] [page::14] [page::15]

图10与11：基金层面交易成本决定因素回归

• 规模（Log TNA）在隐含及总交易成本模型中均显著负相关。

- 换手率正相关，显示主动交易越频繁成本越高。

• 费用比率和基金年龄负相关，换手率高基金交易成本更显著。

- 持股多样性对开盘价及前日收盘成本具有额外降低趋势。

• 延续性强，滞后交易成本影响大。

- 同集团其他基金规模负相关，体现公司资源效应。
此回归补充了基金层面成本影响因素理解，重要性在于展示基金内部机制如何约束交易成本生成。[page::15] [page::16]

图12：基金现金流引导持仓交易特征变动

• 规模小基金持有股票市值低、流动性差，规模大基金更聚焦大市值股票。

- 现金流入正相关未来股票市值平均增，流出则相反，表明资金流影响持仓股票流动性结构。

• 持有变化分析排除了价格变动因素，只聚焦主动调整，显示现金流影响真实存在。

- 时间窗越长，现金流影响愈显著，暗示资金流入长期影响基金投资风格。
展示了基金规模变动下的战略持仓调整逻辑。[page::17] [page::18] [page::19] [page::20]

图13：交易成本对基金业绩影响

• 投资规模小基金总回报高于大基金，但净回报和四因子alpha反差缩小甚至消失，说明高回报伴随高成本。

- 费用率和交易成本均在净回报差中贡献大约三分之一，剩余来源于策略溢价（如低流动性股票溢价）。

• 交易成本与净收益相关性不强，但与四因子alpha负相关，尤其对单据交易成本，说明高交易成本策略会削减风险调整后业绩。

- 换手率本身与业绩负相关不明显，提示交易频率不是唯一因素。

• 小基金偏好高交易成本的股票策略，部分为投资者需求驱动，表明基金产品策略选择与资金吸引机制。

体现了高交易成本与策略溢价的平衡，是基金业绩形成的重要维度。[page::20] [page::21] [page::22]

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估值分析

本报告聚焦于基金业绩和交易成本的实证关系，无传统意义上的公司估值分析部分。报告通过四因子α计算及交易成本分解，间接评估基金投资价值和策略合理性，未采用如DCF、市盈率等企业估值模型。

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风险因素评估

报告声明数据基于历史美国市场，模型如环境变化存在失效风险。样本由Abel Noser客户限定，可能存在代表性偏差，但作者采取方法缓解选择偏误。基金交易成本估计依赖模型假设，如基准选定及单据分组，可能影响结果准确性。文末标示具体风险，提醒投资者谨慎参考，不构成投资建议。[page::0] [page::24]

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审慎视角与细微差别

• 报告强调控制投资风格和其他变量后观察的关系，减少了多因素混淆影响，但依然受限于样本和方法。

- 使用真实交易数据为突破点，但Abel Noser数据是否充分及如何代表整个基金市场仍存疑。

• 交易成本下降与基金规模增加的负相关在单据层面与基金层面存在微妙差异，显示基金策略决策复杂。

- 业绩影响的平衡描述较为完整，但部分回归结果中的解释变量（如费用率、换手率）的因果关系难以单向说明。

• 报告未深度探讨交易策略其他潜在因子对业绩的影响，建议未来研究加强因子分解。

整体分析较为系统，论证逻辑谨慎，数据支持充分，结论切合实际。[page::8] [page::20] [page::23]

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结论性综合

本文通过详尽分析Jeffrey A. Busse等2020年发表的研究，结合多源交易数据，深入揭示了共同基金交易成本、持仓特征与基金业绩之间复杂而微妙的关系。关键发现包括：

• 基金总净资产（TNA）与交易成本呈现明显的负相关关系，大型基金实际年化交易成本占比远低于小型基金，主要因为大型基金交易频率低且持有流动性更佳的大盘股。

- 单据层面分析显示，单笔交易上大型基金成本实际较高，但总体交易频率和换手率的调控导致基金层面成本降低。

• 基金资金流变化影响持仓规模特别是持有股票市值，资金流入促使基金增加大市值、高流动性股票持仓，管理交易成本和流动性风险。

- 小型基金则更倾向于持有和交易小市值、低流动性股票，这些股票虽然交易成本高但存在风险调整后回报溢价。

• 基金业绩分析通过股东净回报及四因子alpha揭示，总收益率显示规模差异，但风险调整后业绩差异消失，反映出交易成本和投资策略溢价之间的均衡权衡。

- 高频率换手本身不一定损害业绩，关键在于交易成本高的资产配置比重。

• 投资者需求与基金策略选择相互影响，小型基金策略受投资者偏好驱动，形成规模与流动性溢价动态平衡。

视觉与数据分析充分支撑上述论断，报告创新地利用交易台单据级实时数据，突破传统持仓推断交易成本的局限。文章结合广泛数据库，数据量大，统计显著性强，结论科学合理，辅助深化对基金规模效应和基金生命周期的理解，对国内基金市场研究具有重要启示价值。[page::8] [page::13] [page::20] [page::21] [page::23]

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参考文献

Jeffrey A. Busse; Tarun Chordia; Lei Jiang; Yuehua Tang (2020), "Transaction Costs, Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance", Management Science.[page::24]

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免责声明与风险提示：

本报告内容来源于公开文献的汇总与解析，不构成投资建议。作者与机构已尽力保证内容的客观与准确，但不能排除因市场环境变化等因素模型失效的可能，投资者据此操作需自担风险。[page::0][page::24]

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综上所述

报告系统地揭示了基金交易成本、持仓特点与业绩之间的内在联系和均衡机制，运用大量复杂数据与科学方法提供了坚实的证据支持。对理解基金规模效应、持仓流动性风险和基金生命周期管理等方面具有重要意义，同时为国内相关研究提供了宝贵的借鉴和方向指引。

报告