2023年上半年市场结构与资金面概况 [page::2][page::3][page::10][page::12][page::13]

• 上半年中证800指数轻微下跌，科创50和中证500表现较强，TMT板块表现抢眼，房地产和消费者服务表现疲软。

- 债券资产跑赢权益资产，QDII股票基金表现最佳，ETF资产份额和净值持续增长，体现投资者偏好。

• 杠杆资金活跃度下降，北上资金净流入放缓，资金供给整体偏紧，IPO+增发金额提升但仍面临资金缺口。

- TMT板块成交拥挤度处于历史中高水平，市场交易情绪趋于波动修复。

量化因子收益表现及行业轮动多因子策略构建 [page::5][page::6][page::20][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 估值因子（低PE/PB）、低波动、情绪等因子上半年表现优异，成长、盈利因子4-5月调整后6月回暖，动量因子表现不佳。

- 相似预期差因子基于市盈率行业相对值、ROE和资产增长率计算个股间距离，筛选相似个股的超额收益进行加权，信息系数（IC）达0.11，行业轮动策略年化收益率12.81%，最大回撤19%。

• 量价多因子包含趋势因子、成交额波动率因子和多空博弈因子，综合复合因子IC为0.11，策略年化收益13.88%，最大回撤42%，展示良好风险调整能力。

基于“中特估+”理念的量化选股模型及多主题国企投资组合 [page::33][page::34][page::38][page::41][page::44][page::47][page::50]

• 围绕市值、股息率、估值、业绩增长、抗风险能力、波动及情绪共10个因子构建“中特估+”量化选股体系，包括央国企、数字经济、一带一路、国家安全和银行相关国企。

- 各细分组合均展现较高年化收益率：央国企18.56%、一带一路+24.25%、数字经济+17.42%、国家安全+17.61%、银行+6.82%，均显著超越对应基准指数。

• 多项核心因子（股息率、ROE、现金流等）具备稳定正相关，模型月度调仓动态调整组合，提升收益质量。

| 组合 | 2016-2023 年化收益率 | 超额收益率（相对基准） | 最大回撤 |
|---------------|----------------------|-----------------------|----------|
| 央国企组合 | 18.56% | 13.93% | 16.89% |
| 一带一路+组合 | 24.25% | 19.28% | 23.43% |
| 数字经济+组合 | 17.42% | 16.93% | 24.17% |
| 国家安全+组合 | 17.61% | 5.22% | 24.02% |
| 银行+组合 | 6.82% | 5.50% | 25.28% |

2023年下半年投资策略建议 [page::27]

• 战略层面布局以“中特估”为核心，主抓估值修复与高股息红利，卫星配置重点关注人工智能（AI）和数字经济等成长方向，积极把握软硬科技融合机遇。

- 关注上半年股价大幅回调但业绩向好行业如农林牧渔、消费及地产链龙头的阶段性修复机会。

• 历史互联网指数走势与AI指数走势相似，AI领域有望迎来新一轮增长周期。

封面图说明

• 报告末尾“中特估+”量化组合净值曲线展示，体现了组合自2016年以来持续超越基准指数的优异表现，直观展现本文核心量化策略成果及投资价值。

报告分析：“稳中求进，攻守兼顾——金融工程2023年中期投资策略”

1. 元数据与报告概览

• 标题：稳中求进，攻守兼顾——金融工程2023年中期投资策略

- 作者/机构：西南证券研究发展中心 金工研究团队

• 发布时间：2023年7月5日

- 主题：全面剖析2023年上半年中国A股市场结构、基金行情、量化因子表现及资金流向，结合金融工程视角构建“中特估+”量化选股策略，形成2023年下半年投资策略建议。

• 核心论点及目标：报告认为2023年上半年A股市场结构分化明显，资金偏好弹性较大的量化产品及ETF，低估值和稳健国企（中特估）具备持续投资价值；构建以相似预期差和行业轮动量价多因子为核心的配置模型，通过“中特估+”精选因子进行量化选股，推荐行业轮动策略及细分领域主题投资，强调攻守兼备战略，聚焦稳健的国企估值修复与成长性的AI等软科技成长。计划构建“核心-卫星”组合，核心布局稳健国企卫星配置成长及反弹。报告提供详细的行业和主题配置建议、策略回测和风险提示。[page::0,1,2,3,27,31]

---

2. 逐节深度解读

2.1 2023年上半年市场行情回顾分析

市场结构呈现分化，核心指数涨跌互现

• A股不同市场板块表现分化明显：科创50上涨4.33%，中证500涨1.3%，上证50和创业板则分别跌5.48%和7.10%。

- 特色估值（中特估）指数表现相对突出，尤其2023年3-4月显著上涨，但5-6月有所回落。TMT板块表现较好，房地产和消费服务出现较大下跌。

• 不同行业指数表现差异大，资源能源类（煤炭、石油石化）和基建类表现多数时间抗跌，消费、医药等波动较大。

- 市场成交金额4月明显提升，整体流动性呈现先升后降格局。ETF资金规模与份额增长明显，显示被动指数基金受到偏好，资金从主动型转向被动型。

• 融资融券和北向资金二季度流入显著下降，资金活跃度较Q1显著减弱。IPO及增发金额同比增长，显示资金需求端仍较旺盛但实际资金供给偏弱。[page::2,3,7,8,10,12]

基金产品表现分化，量化策略整体领先

• 股票型基金整体下滑，债券类基金表现稳定，尤其债券型及指数增强基金收益显著优于混合型和普通股票基金。

- 量化对冲、主动量化基金表现优于传统主动混合型，显示市场结构多元化，量化策略体现较强抗跌能力。

• 量化因子表现差异明显，2023年前半年估值因子表现最好，低估值品种受益估值修复；成长盈利因子年初较弱，6月有所回升，动量因子整体未显著，反映市场存量博弈特征。

- ETF和固收+基金资产净值与份额持续增长，资金向被动指数与固收类资产转移，配置需求结构发生变化。[page::4,5,6,7]

---

2.2 资金流向与交易情绪分析

• ETF产品份额和资产净值上半年保持持续增长，尤其一季度增长6.32%，4-6月增长更为迅速。

- 交易情绪方面，TMT板块成交拥挤度历史处于中高水平，显示该板块短期调整后的资金活跃度仍较强。

• 融资融券数据显示资金活跃度二季度明显低于一季度，尤其钢铁、综合金融、建材等行业融资活跃度下降显著。

- 北向资金2023年累计净流入超2000亿元，但6月以来流入明显放缓甚至出现净流出，行业资金流入集中在机械、电子、新能源等板块，资金流出主要为房地产和煤炭。

• 公开市场主题ETF规模快速增长，特别是文娱传媒、汽车零部件、人工智能、大数据等主题，这反映投资者对成长和科技主题持续看好。[page::7,8,9,10,12,13]

---

2.3 权益及固收+基金仓位分析

• 2023年6月底，主动权益基金不同类型基金平均股票仓位为：普通股票基金85.61%、灵活配置62.65%、偏股混合78%、平衡混合54%，较上一季度均有所下降，反映出基金经理对下半年市场持谨慎态度。

- 固收+基金股债仓位变化显示，股票和可转债仓位较年初明显增长，而利率债和信用债仓位下滑，体现固收+产品对权益资产的积极配置思路增强。

• 主动权益基金行业仓位加仓明显集中于TMT行业，尤其计算机、传媒、通信，电力设备及新能源和国防军工行业则出现一定幅度减仓。行业轮动明显。

- “中特估”核心行业估值修复逻辑支撑强，国企改革配套政策和估值体系推进，体现长期支撑。[page::14,15,16,18,30]

---

2.4 量化因子与行业配置策略模型

相似预期差因子

• 该因子核心逻辑为基于股票（行业相对市盈率、ROE和资产增长率）距离选取相似股票，计算其加权历史收益与本股票收益差异，挖掘表现优异而仍具上涨潜力个股。

- 行业视角下，类似处理，提取超额收益行业的均值作为行业因子，避免负超额行业影响。

• 因子IC均值0.11，信息比率0.3，胜率62.8%，显示稳健有效。基于该因子的行业轮动策略年化收益12.81%，最大回撤19%，风险调整收益较佳。[page::20,21]

行业轮动量价多因子

• 综合趋势因子（基于趋势高低点）、成交额波动率因子（成交量波动倒数）、多空博弈因子（高低点价差的累计），因子间低相关性，组合效果优。

- 各因子IC均显著，其中趋势因子IC均值0.10，成交额波动率因子0.05，多空博弈因子0.059。量价合成因子IC均值0.11，统计显著，历史回测年化收益13.88%，最大回撤42%。

• 多因子模型优化行业轮动方案，有助于捕捉结构性机会和调整节奏。[page::22,23,24,25,26]

---

2.5 “中特估+”量化选股策略

• 以沪深A股央国企为基础，选取市值大于50亿元的股票，以股息率、市盈率、净利润同比增速、ROE、现金流比率、利息覆盖倍数、波动率、成交量、ESG综合得分等因子综合打分。

- 按不同投资主题细分量化股票池，包括“中特估”、“一带一路+国企”、“数字经济+国企”、“国家安全+国企”、“银行+国企”等细分投资思路。

• 各主题下因子有效性有差异，但普遍股息率、成长性、估值、抗风险指标（现金流与利息倍数）和情绪因子表现稳健。其中，股息率和ROE因子尤为重要。

- 策略历史表现优秀，如“中特估”主题组合2016-2023年年化收益18.56%，超额中证国企指数13.93个百分点，其他主题组合表现同样亮眼，显示策略有效。[page::33-50]

---

2.6 下半年投资建议与风险提示

• 投资策略：采用“核心-卫星”配置。核心持有“中特估”稳健低估值国企，侧重股息与估值修复；卫星布局成长空间最大的AI软科技、上半年跌幅显著需求基本面改善行业、电子行业反弹机会。

- AI主题对标历史互联网走势，有望复制其成长弹性。

• 聚焦高股息领域（煤炭、银行、石油石化）和近期超跌反弹（新能源、消费、地产链）机遇。

- 强调预期与基本面匹配性，关注PB-ROE、PE-净利增长等估值兼具成长指标。

• 风险提示指出依赖历史数据与模型，有延迟和不确定性，市场极端条件风险，模型适用风险及第三方数据风险，报告属投资参考不构成收益保证。[page::27,28,29,31,51]

---

3. 重要图表深度解读（节选重点）

3.1 2023年上半年各主要宽基指数表现（图示）

• 图2（Core指数走势）显示科创50(红线)明显跑赢中证800(棕色)及创业板（浅粉）和上证50（绿线），反映科技创新板块机会相对较好，验证了文本中科创板块上半年强势的观点。

- 行业板块表（表格）显示资源品如煤炭、有色、钢铁等多数时间表现抗跌，消费服务和房地产表现或者出现幅度较大跌幅，科技类（电子、通信、计算机）波动与业绩预期匹配。

• PE分位数和PB分位数指标展示多行业估值位置，部分优质板块估值仍处于低位，隐含后续潜在的估值修复空间。[page::2]

3.2 基金类型收益分析及箱线图（图3&4）

• ETF基金收益率约1.4%，领先普通股票基金-0.62%、偏股混合基金-2.02%，反映被动指数基金和固收+产品成资金偏好趋势。

- 各基金类别绝对收益箱线图显示指数增强和主动量化基金表现均优于混合型基金，且波动较小，量化基金经理的稳定性优势突出。

• 基金收益差异大，体现市场分层明显，未有充分一致方向。[page::3,4]

3.3 量化因子IC值趋势与因子表现（图5,6,23-26）

• 估值因子（PE，PB）今年信息系数波动显著，年初表现较好（约0.1），2-4月下滑，6月有所反弹，显示估值因子具有一定预期反转敏感度。

- 盈利、成长因子2023年前5个月表现疲弱，6月略回升，符合上半年科技成长股表现低迷事实。

• 情绪、动量和低波动因子表现分化，动量因子未望有效，情绪因子5-6月表现改善，低波因子稳定。

- 行业配置因子趋势因子、成交额波动率和多空博弈因子均展现出正向IC，模型从多维度捕捉行业趋势。量价多因子组合取得年化约13.9%收益，远超行业均值。

• 多空博弈因子尤其表现稳健，积累IC提升显示动量型策略合理。[page::5,6,23-26]

3.4 “中特估+”量化选股因子表现与组合回测（图34-50）

• 股息率为正相关因子，累计IC逐年攀升，分组净值差异明显，体现股息因子优异选股价值。

- 低市盈率、市盈率负相关，波动率与成交量因子负相关，抗风险指标相关性稳定但波动较大。

• 各细分主题因子权重略有调节，匹配主题基本面及成长特征。

- 组合年化收益保持16-25%不等，显著优于市场指数，中证国企、国证一带一路、中证TMT等基准。

• 7月优选股票池名单结合市值、股息率、估值、成长和抗风险指标，兼顾价值与成长，聚焦国企核心竞争力名录。[page::34-50]

3.5 典型行业股息率与估值匹配（图28,29,30,32）

• 煤炭、银行、石油石化等高股息率行业，股息率长期维持4%以上，有较好的稳定现金流表现。

- PB-ROE分布显示TMT及科创50相对估值偏高，煤炭和银行等传统行业估值偏低，具备估值修复潜力。

• 银行业股息率相对10年期国债利率差不断扩大，股息回报类似固定收益资产，具备配置吸引力。

- 中证国企指数表现稳健，估值和盈利匹配推动长期投资价值。

• 该数据为“稳中求进、攻守兼顾”的策略提供量化基础。[page::28,29,30,32]

---

4. 估值分析

报告中“中特估+”策略本质采用量化因素分数模型，核心因子包括：

• 分红指标（股息率TTM）：反映稳定现金分红能力，正向因子。

- 估值指标（PE TTM）：估值越低得分越高，为负相关因子。

• 公司业绩指标（净利润同比增长率、ROE等）：反映成长性与盈利能力，正向因子。

- 抗风险指标（现金流量比率、已获利息倍数）：衡量债务风险和偿付能力，正向因子。

• 波动与情绪指标（过去24个月波动率、近月成交量）：波动率低表现更优，成交量低反映低情绪需求较强。

- ESG指标（万得综合得分）：特别加入“国家安全+国企”主题中作为成长性辅助因子。

这些因子通过IC值统计和回测验证，具备有效的预测未来股票超额收益能力。组合构建采用等权或调整权重加权，月度换仓。策略无直接DCF估值，但通过多因子分数筛选目标形成估值合理且成长可持续的“核心”资产池。该体系实现对“中特估”风格的量化复制和强化。投资主题差别主要反映在因子权重不同，体现个性化配置风格[page::20,21,33,34,39,41,44,46,48,50]

---

5. 风险因素评估

• 依赖历史数据统计及第三方数据，面临信息滞后及数据准确性风险。

- 模型本质为历史规律总结，未来市场环境、政策及宏观经济变化可能导致历史规律失效。

• 极端行情下模型解释力和策略表现均存在不足风险。

- 投资建议基于统计结果，不构成投资保证，投资者需结合自身状况审慎决策。

• 报告明示不对任何基金或投资产品表现提供保证，投资者需注意潜在资金风险和市场波动。

- 分析师声明内容强调独立客观，无利益冲突，报告为参考材料。
总体风险提示谨慎且全面，特别强调模型及数据局限，告知投资者理性判断。[page::51]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告数据覆盖全面，逻辑清晰，但存在对未来市场环境假设较强，未详细讨论宏观政策或国际局势大变风险。

- “中特估”政策推动力度较大，估值修复前提建立在政策稳定性和改革成效，若政策调整或市场信心不足则效果打折。

• 多因子模型依赖量化指标，可能忽视某些行业或公司特异信息及系统性风险。

- ESG等因子权重调整机制和因子遴选标准细节未详细披露，存在潜在主观因素。

• 报告对量化因子回测效果展示充分，但未明确止损机制和风险控制流程，实际执行需配合其他风险管理。

- 各主题组合投资范围和成分股选择策略均基于较大市值和特征因子，可能错失部分具有成长性的中小盘机会。

• 投资建议强调“稳中求进、攻守兼顾”，但整体偏重量化模型和政策导向，风险管理方面相对弱化。

- 图表数据密集，虽有多因子板块趋势分析，但实操细节和灵活调整的策略参数未详述。[page::51]

---

7. 结论性综合

本报告以2023年上半年A股市场为背景，系统分析了市场结构与资金流向，强调多元化资金偏好向ETF及量化策略转移，市场风格分化加剧。通过对量化因子表现的深入追踪，提出基于“相似预期差”和“行业轮动量价多因子”的行业轮动模型，具备较好历史表现和显著信息系数。围绕“中特估+”投资主题，构建多维度量化选股模型，以股息率、估值、成长、抗风险能力等因子为核心，量化体现政策导向下国企估值修复和成长股选取。策略回测显示多主题组合在年化收益和超额收益方面均显著优于基准指数，风险调整后表现优秀。

报告提出2023下半年“核心-卫星”配置策略，核心精选“中特估”稳健国企，卫星布局聚焦成长空间最大的AI软件及软硬科技协同板块、周期反弹强的行业。重点关注估值合理且业绩改善明显的高股息行业和超跌反弹行业，兼顾政策主题和市场动量。

图表深刻地反映了市场分化特征与主题资金偏好，体现了多维因子配合的行业轮动有效性与“中特估+”选股逻辑的科学与执行力。风险提示充分提醒投资者注意模型历史性、市场极端风险及信息滞后等限制。

整体来看，报告立场稳健兼顾进攻，以量化为工具，结合中国特色估值及政策导向，形成实证统计支撑的系统投资框架，适合对政策敏感型行业及量化策略感兴趣的投资者，兼顾收益和控制波动性，符合当前中国市场环境特征。[page::0-53]

---

备注：图片示例Markdown格式引用

• 

-

• 

-

• 

-

• 

（以上仅为部分示例，全文相关表图皆已详细解读并映射相应页码）

---

总结

本报告是基于2023年上半年市场大背景，结合量化金融工程技术与中国特色估值理念，针对“中特估+”核心国企及成长主题，构建量价复合因子及相似预期差因子行业配置模型，并辅以多维度量化选股策略，给出了科学严谨且具有实操价值的2023年中期投资策略建议。报告内容扎实，图表丰富，兼具政策导向与量化实证，体现了理论与市场的紧密结合，是中长期关注中国A股市场风险收益配置的投资者的重要参考。

报告