生产指数明显回升，显示制造业韧性 [page::0][page::1]

• 2025年9月生产指数升至51.9%，制造业季节性反弹和出口“抢出货”促使生产上升。

- 新订单指数升至49.7%，新出口订单指数微升至47.8%，体现需求小幅改善。

• 供需缺口扩大至2.2个百分点，生产增速超过需求，存量压力仍存。

价格指数下滑，补贴政策调整影响市场价格 [page::0][page::3][page::4]

• 出厂价格指数和原材料购进价格指数分别下降至48.2%和53.2%，价格下跌幅度明显。

- 部分地方汽车以旧换新补贴暂停，导致企业加大促销力度，压低出厂价。

• 大宗商品价格保持韧性（CRB指数同比上升1.08%），但下游价格压力加大。

库存与采购保持紧平衡，反映企业谨慎备货 [page::0][page::4][page::5]

• 产成品库存指数上升至48.2%，原材料库存和采购量分别升至48.5%和51.6%。

- 企业采购随订单波动，保持低库存的紧平衡状态。

• 需求和生产波动导致库存指数动态调整，企业预期仍不稳定。

企业规模差异明显，大型企业扩张显著，小企业略有回升 [page::0][page::6]

• 大型企业PMI升至50.8%，显示扩张态势明显。

- 中型企业略降至48.8%，仍处于收缩区间。

• 小型企业回升至48.2%，反映部分复苏迹象。

服务业和建筑业活动指数震荡，小幅波动，未来假期有望提振 [page::0][page::6]

• 建筑业PMI维持在49.3%左右，房屋建筑和土木工程活动指数均低于50%。

- 服务业PMI微降至50.1%，环比略有下滑，与去年同期持平。

• 十一假期被视为服务业回暖的潜在契机。

宏观展望：政策继续托举经济，内需驱动关键 [page::1][page::5]

• PMI制造业连续收缩6个月，显示经济压力但韧性存在。

- 预计四季度出口压力加剧，内需补贴政策调整是短期经济稳定关键。

• 国家发展改革委推出政策性金融工具5000亿元用于项目资本金补充。

- 股市信心回升可能促进居民消费和内需增长，服务消费刺激政策有望加强。

中国银河证券宏观研究报告详尽解析

报告标题：《生产带动PMI回升，供需缺口继续扩大——2025年9月PMI分析》
报告机构：中国银河证券研究
发布时间：2025年10月2日
分析作者：张迪（首席宏观分析师），铁伟奥（宏观经济分析师）
研究主题：2025年9月份中国制造业及非制造业采购经理指数（PMI）及其供需形势分析、价格动态及后市展望[page::0,8]

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一、报告概览与核心论断

本报告重点分析了2025年9月中国制造业PMI数据，揭示生产端反弹显著但需求端恢复缓慢，供需缺口进一步扩大。同时，价格指数继续下降，部分由于补贴政策调整引发“抢两新”行为。库存维持紧平衡，企业采购加大，尤其大型企业表现较好，小企业有所回暖。报告对未来经济走势持谨慎乐观态度，强调内需政策和消费补贴依旧是稳增长关键，但要防止政策依赖转变为内生动力不足。整体报告立意突出政策调整对经济供需及价格的影响，展望未来第四季度出口端压力加大和内需刺激政策增强的重要趋势[page::0,1]

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二、章节详细解读

2.1 生产与需求分析

• 2025年9月制造业生产指数为51.9%，较上月（50.8%）明显上升，生产活动明显反弹。

- 新订单指数虽小幅上升至49.7%，仍处于收缩区间（小于50%），反映需求端恢复缓慢。

• 新出口订单指数微升至47.8%，低于临界值50%，出口依然疲软。

- 供需缺口扩大至2.2个百分点，说明生产增长快于需求增长。

• 生产反弹原因：订单积压被释放，以及出口企业为规避新税务政策提前加快出货节奏。

- 高频港口货物吞吐量同比增长6.7%，印证生产出口活动提升。

• 汽车行业新订单环比上涨18.6个百分点，成为亮点。医药、金属制品、农副食品、化工的出口订单也显著提高。

分析显示，制造业生产强势改善，得益于政策变动及季节性因素，但需求端依旧承压，出口恢复乏力，表明经济恢复尚不稳固[page::0,1]

2.2 价格动态与补贴政策影响

• 出厂价格指数降至48.2%，下降0.9个百分点，原材料购进价格指数亦降至53.2%，下降0.1个百分点，价格端整体走弱。

- 出厂价与原材料购进价价差拉大至约5个百分点，说明生产端毛利空间收窄。

• CRB综合大宗商品价格同比上升1.08%，表明原料价格坚挺，价格下跌主要源自出厂端降价压力而非原材料成本下降。

- 核心原因是部分地方消费品以旧换新补贴调整，导致企业加大“抢两新”（抢购新品、促销行为）力度，通过降价换销量以适应补贴暂停。

• 江苏省汽车以旧换新补贴暂停是典型案例，相关价格短期内显著扰动。

- 钢材价格环比下降显著（螺纹钢下降1.83%，热轧板卷1.48%，线材4.1%），反映下游需求和成本压力。

价格指标的下跌和补贴政策的调整相互影响，短期内加剧了供需错配和价差波动，显示经济的结构性调整压力[page::0,3]

2.3 库存与采购状况

• 产成品库存指数微升至48.2%，原材料库存指数提升至48.5%，采购量指数跃升至51.6%，采购大幅增长。

- 企业库存普遍维持较低紧平衡状态，采购量紧跟新订单水平波动。

• 生产需求上升对备料需求增大，导致产成品库存被动上升。

- 库存的连续波动反映企业面对需求不足的动态调整和平衡策略，既避免过高库存风险，也确保生产不因原料短缺受阻。

整体看，库存管理谨慎，采购表现活跃，适应供需环境变化，体现企业保持韧性与灵活的供应链管理策略[page::0,4]

2.4 企业规模与非制造业表现

• 大型企业制造业PMI提高至50.8%，显示扩张趋势较为明显。

- 小型企业较上月上涨至48.2%，虽仍低于50%扩张阈值，但表现有所改善。

• 中型企业微降至48.8%。

- 建筑业商务活动指数仅微升至49.3%，但房屋建筑及土木工程均低于50%，实物工作量仍弱。

• 服务业指数下降0.4个百分点至50.1%，与去年同期持平，反映暑期后非制造业活动趋于平稳，预计十一假期可能带来短期提振。

企业规模表现分化，大型企业带动明显；非制造业整体尚未全面复苏，结构性矛盾依旧明显[page::0,1,6]

2.5 后市展望与政策建议

• 尽管9月制造业PMI有所回升，经济韧性显著，制造业连续6个月处于收缩区显示压力未除。

- 供需缺口扩大和价格大幅回落提示需求侧仍需刺激。

• 库存波动揭示企业稳定预期尚不足，未来出口压力可能加大。

- 补贴政策的强弱直接影响生产和价格，但短期托举非长久之策，经济自主恢复活力是关键。

• 短期内应继续扩大财政投资和消费补贴，国家发改委已推出5000亿元新型政策性金融工具补充项目资本金。

- 长期看，需求侧内生动力是高质量发展的关键。股市信心回升有助于带动消费。

• 扩内需政策或进一步发力，服务消费刺激有望放大耐用消费品政策边际效益。

报告强调政策调节力度和内需提升双轮驱动战略，呼吁避免政策依赖，注重结构性改革与长期动力打造[page::1]

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三、重要图表解读

图表1（页1，雷达图）

展示2025年9月与8月主要PMI分项指标对比（生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口等）。

• 可见生产、采购量上升幅度明显，新订单和原材料库存轻微上升。

- 出厂价格明显下降（压低指数值），新出口订单表现相对弱势。

• 此图直观体现生产反弹压力与需求端疲软的分化态势。

该图支持报告观点，即生产端活跃供给增加，但需求端新订单和出口依然弱势，供需缺口加大[page::1]

图表2（页2，折线图）

中国制造业PMI中“生产”和“新订单”历月走势及两者比率（新订单/生产），显示9月生产回升明显，而新订单保持收缩。

• 生产指数达52%左右，显著高于49.7%的新订单指数。

- 比率曲线显示近期新订单生产比下降，反映供需不匹配扩大。

此外，附加高炉开工率（2022-2025）趋势图表明2025年钢铁行业生产活跃度较高，与生产指数回升相呼应。

图表量化生产与订单间的错配，佐证供需缺口扩大论断[page::2]

图表3（页3，集装箱吞吐量及价格指数走势）

• 集装箱吞吐量2025年持续超越往年，暗示港口出口活动强劲。

- 出厂价格和主要原材料购进价格指数对比图表明出厂价格位于下降趋势，而原材料价格相对坚挺，有毛利收窄风险。

图表强化了出口“抢出货”现象及制造业价格压力的定量表现[page::3]

图表4（页4，采购量与库存变化）

• 采购量明显上升，产成品库存轻微增加，原材料库存稳定。

- 新订单与产成品库存经济动能指标左右对应，显示库存波动与订单不完全同步，是企业动态调节表现。

图表诠释企业库存管理紧凑但采购活跃，积极准备生产需求增长[page::4]

图表5（页5，制造业采购量与新订单）

• 细化月度趋势，采购量保持比新订单更高水平，显示积极备料状态。

- 及30大中城市商品房销售面积的同比走势，2025年虽有波动，总体回暖，对内需预期构成支撑。

此两图连接宏观制造业与地产需求，揭示内需复苏潜力所在[page::5]

图表6（页6，不同规模企业及非制造业PMI走势）

• 大型企业PMI处于扩张区间，中型小型企业仍在收缩且差距显著。

- 非制造业中建筑业波动较大，服务业较为平稳，商务活动表现出阶段性波动。

图表清晰表述不同企业规模和非制造业领域发展不均，凸显结构性问题。[page::6]

图表7（页7，新出口订单与进口走势，制造业PMI整体与非官方PMI比较）

• 新出口订单与进口指数长期处于50以下，出口端压力持续。

- 官方制造业PMI与非官方PMI走势基本吻合，非官方PMI略高，反映官方数据可靠性。

图表进一步验证出口承压和制造业活动谨慎向好的格局[page::7]

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四、风险因素评估

• 出口压力持续：新出口订单低迷，外部需求或因国际环境、政策调整等因素承压。

- 需求不足：新订单指数连续收缩，内需恢复需政策有力支撑。

• 价格端风险：价格指数下降及价差扩大，可能压缩企业盈利能力，影响企业投资意愿。

- 库存动态不稳：库存波动反映预期不稳，企业供应链风险也存在。

• 政策依赖隐忧：补贴及财政投资短期托举经济，长期激励不足可能导致结构性问题。

报告未有系统列出缓解方案，但建议强化内生增长动力及优化补贴政策设计[page::1]

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五、评估与批判性视角

报告整体数据详实，逻辑清晰，利用权威数据源（国家统计局、Wind）和多维度指标交叉验证，加强了分析的可靠性。其补贴对经济短期影响的揭示具有较强现实意义。

然而，报告对出口端压力的趋势判断较为悲观，未深度探讨全球市场具体结构性变化对出口需求的影响及企业应对策略。对库存波动背后产业链风险也略显轻描淡写。

此外，报告强调政策刺激意义较大，但未充分述及财政与债务可持续性风险，也缺乏对政策效应时间滞后的具体定量分析。

总评，报告立足当前数据展开稳健分析，提醒政策转型和内生动力的重要性，是一份客观务实的宏观经济分析文献[page::0,1,7]

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六、结论与综合总结

2025年9月中国制造业PMI数据表现出生产端显著回暖，供应链活跃度提升，但需求端復苏依然乏力，供需缺口扩大至历史较大区间。出口订单持续收缩带来压力，内需刺激政策调整引发短期价格波动，企业库存动态监管紧张。大型企业扩张态势明显，小型企业逐步回暖，非制造业则表现平稳但仍需阶段性提振。

关键图表数据展现了生产与物流、库存、采购量以及价格的多重互动关系，定量佐证报告观点：经济短期韧性增强但长远恢复仍面临结构性挑战。特别是价格分化、出口复苏缓慢、补贴政策调整对生产节奏及企业盈利的多层次影响，均昭示政策精准性和内生动力培育的必要性。

报告最终肯定了短期财政投资与消费补贴的重要托举作用，但警示应向长期内生动力转变，强调股市信心提升和服务消费刺激作为未来经济活力的关键支撑。

总体来看，报告通过详实数据与多图表多角度分析，全面评估了制造业及非制造业现状与前景，基调审慎乐观，反映了2025年中国宏观经济调控的复杂环境与政策响应路径[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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（全文数据及图表均来自中国银河证券研究院基于Wind及国家统计局数据制作）

报告