高频宏观因子及债券久期择时观点 [page::1][page::2][page::3]

• 高频经济增长同比较前值下行，与低频经济指标走势一致。

- 高频通胀（消费端）同比上行，生产端通胀保持稳定。

• 债券久期择时模型预测未来三个月水平因子上升，斜率陡峭，曲率增凸，建议持有1年期短久期债券。

- 开源久期调整策略5月获得18bp超额收益，近一年回报1.7%，略逊于基准。

转债配置及风格轮动表现 [page::3][page::4]

• “百元转股溢价率”为26.28%，估值适中，较历史分位数显示配置性价比。

- 偏债转债与信用债YTM差中位数为0.18%，偏债转债配置价值适中。

• 转债风格轮动组合年化收益23.94%，最大回撤15.54%，信息比率1.45，月度胜率65.52%，2025年表现优异。

黄金资产择时及表现 [page::4][page::5]

• 基于扩展OLS模型和TIPS的预期收益率估计，黄金未来一年预期收益率23.0%。

- 过去一年基于TIPS收益率的黄金择时策略绝对回报41.32%，持续看多黄金资产。

股债配置主动风险预算模型与信号追踪 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 股权风险溢价ERP为5.50%，为超配权益资产信号。

• 权益估值中证800近5年估值分位数为57.2%，估值信号中性。

• 市场流动性指标M2-M1剪刀差6.5%，显示流动性宽松，看多权益。

• 6月权益风险预算不变，最新权益仓位小幅提升至21.5%。

- 主动风险预算组合年化收益6.49%，波动比1.62，明显优于等权和风险平价组合。

行业轮动量化模型与最新观点 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 构建行业轮动子模型：交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动、技术分析。

• 行业轮动赔率下降至历史中低，行业分化水平减弱。

• 行业轮动胜率显示1周动量最强，短期动量续航能力较好。

• 5月多空组合收益率差仅0.08%，行业轮动幅度有限。

• 最新行业看多：传媒、农林牧渔、建筑材料、家用电器、房地产、通信。

- 风格偏好价值高于成长，板块看多大周期和大科技。

• 近12周模型权重贡献中以筹码结构、景气度、资金流和技术分析为主，宏观驱动和交易行为权重较低。

ETF轮动组合及基金投资策略动态 [page::12][page::13][page::14][page::15]

| 调仓日 | 行业名称 | 权重 | 基金代码 | 基金简称 | 基金公司 | 最新规模(亿) | 日均成交额(万) |
|------------|-------------|-------|-----------------|----------------|------------|--------------|----------------|
| 2025/5/30 | 传媒 | 25% | 159869.SZ | 游戏ETF | 华夏基金 | 57.83 | 37997 |
| | 农林牧渔 | 25% | 159698.SZ | 粮食ETF | 鹏华基金 | 1.89 | 1497 |
| | 建筑材料 | 25% | 159745.SZ | 建材ETF | 国泰基金 | 5.27 | 1236 |
| | 家用电器 | 25% | 159996.SZ | 家电ETF | 国泰基金 | 18.55 | 5555 |

• 最新ETF轮动组合覆盖9个行业ETF，5月收益2.02%，略低行业指数平均2.29%，超额收益-0.26%。

• 基金投资策略三级标签体系清晰划分成长、价值、均衡、交易、主题五类策略。

- 2025年6月基金风格择时观点：看多成长因子和质量因子，风格倾向高成长、高质量大盘基金；看空估值因子，低配低估值和小盘黑马风格基金。

• 开源“配置+选基”FOF组合5月收益1.42%，超偏股基金指数0.36%。

开源金工6月配置报告深度解析

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《6月配置：价值风格占优，看多传媒、农林牧渔、建材、家电等》

- 发布机构：开源证券金融工程团队

• 发布时间：2025年6月2日

- 核心作者：魏建榕（首席分析师）、张翔（资深分析师）、何申昊、陈威等

• 报告主题：基于量化模型，进行2025年6月份中国市场多资产配置、股债配置、行业轮动及基金策略组合的研究分析

核心观点摘要：

• 多资产配置看多短久期债券、偏股低估转债和黄金资产。

- 股票仓位微幅提升至21.5%，债券仓位78.5%，股债风险预算整体不变。

• 行业轮动看多传媒、农林牧渔、建筑材料、家用电器、大周期和大科技板块。

- 价值风格在风格分组中得分高于成长风格，推荐偏向价值配置。

• ETF轮动组合重点配置游戏、机器人、计算机、家电等ETF。

- 配置+选基FOF组合5月实现1.42%收益率，跑赢偏股基金指数0.36%。

• 对高成长、高质量因子看多，看空低估值因子，配置相应基金风格。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

2.1 高频宏观因子跟踪（第1页）

• 关键论点：构建了一套高频宏观因子体系，用于捕捉宏观经济指标的短期领先变化，以辅助资产配置决策。

- 推理依据：
- 结合低频宏观指标（工业增加值同比、PMI同比、CPI同比、PPI同比等）及相关资产收益，通过滚动多元回归动态拟合高频经济增长、通胀和利率等因子。
- 高频因子能够提前反映宏观经济走势，支持量化预测。

• 关键数据：截至2025年5月底，高频经济增长因子较前期下降，与4月底低频经济增长走势一致，显示经济面存在下行压力；消费端通胀同比上行，生产端通胀较前值基本保持不变。

- 复杂概念解读：滚动回归拟合通过不断更新的时间窗口对宏观数据和资产价格相关性建模，侧重捕捉领先信号；这里同时考虑多因子（经济、通胀、利率、信用、汇率等）以构建复合指标。

2.2 债券久期择时策略（第2-3页）

• 关键论点：基于改进的Diebold2006模型，结合宏观变量和自回归模型，预测收益率曲线主成分（水平、斜率、曲率），提出短久期债券配置建议。

- 推理依据：模型预测未来三个月利率水平因子将上升，收益率曲线斜率变得陡峭，曲率更加凸起，符合短久期债券表现更优的特征。

• 数据点：

- 近期久期推荐为1至2年短久期债券。
- 2025年5月久期调整策略相对等权基准实现超额收益18bp。

• 模型解析：

- Diebold2006模型是一种利用国债收益率曲线水平、斜率、曲率三因子结构预测未来收益率变化的标准方法。
- 短久期债券的利率风险较低，适合在利率上升周期控制波动。

2.3 转债配置观点（第3-4页）

• 观点总结：

- “百元转股溢价率”为26.28%，处于中性偏适中的估值水平。
- 偏债型转债剔除转股条款影响后，相对于信用债溢价0.18%，配置性价比适中。
- 基于转股溢价率与理论价值偏离度构建风格轮动策略，剔除估值过高转债，选择市场情绪指标动态调仓。

• 数据解读：

- 图5显示“百元转股溢价率”逐步回升，反映转债市场估值不算便宜但适中。
- 图7显示转债风格轮动组合长期表现优于指数，年化收益超23%，说明风格轮动方法有效。

• 复杂概念阐释：

- “百元转股溢价率”是转债价格相对其转换价值的溢价比例，衡量转债的估值合理性。
- 风格轮动基于动量和波动率捕捉市场情绪，结合偏股偏债特征，实现择时和风格转换。

2.4 黄金配置观点（第4-5页）

• 观点：黄金预期收益率基于美国TIPS远期实际回报的扩展OLS模型测算，未来一年预期超23%，看多黄金。

- 数据解读：
- 图8显示黄金预期收益率和实际收益率长期波动一致，当前处于高位。
- 图9显示基于TIPS收益率的择时策略过去一年回报超过41%，表现出较强的市场预测能力。

• 模型解释：

- 以黄金实际收益与TIPS实际收益相关系数k为基础，预测未来实际收益，再结合通胀预期，估算黄金预期收益。
- 通过模型保持动态择时，规避黄金资产过热或低迷周期。

2.5 股债配置：权益风险预算模型（第5-9页）

• 核心逻辑：

- 结合风险平价，融合股债横向比价（股权风险溢价ERP）、股票估值分位数及市场流动性信号，动态调整权益风险预算权重，优化股票债券仓位。

• 重要指标及阈值：

- ERP计算为中证800市盈率倒数减去10年国债到期收益率，ERP≥5%超配权益，≤2%低配权益。
- 股票估值处于历史5年25%分位内时超配，75%分位以上时低配。
- M2与M1之差衡量市场流动性，差值≥5%时宽松看多，≤-5%时紧缩看空。

• 当前状态：

- 截至2025年5月底，ERP为5.50%，估值分位57.2%，M2-M1为6.50%，表明股债比价和流动性支持略微提升股票仓位，估值信号中性。
- 5月至6月股票仓位微增，由20.99%提升至21.5%，债券仓位相应减少。

• 模型形式：

- 权益信号按看多(1)、中性(0)、看空(-1)赋值后，使用softmax函数转换为风险预算权重，平衡风险贡献。

2.6 行业轮动模型（第9-12页）

• 构建框架：基于交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动及技术分析六大维度构建子模型，动态合成行业轮动信号。

- 运行情况：
- 行业分化幅度（赔率）保持下行趋势至较低水平，说明行业间收益差距缩小。
- 行业动量胜率表明短期（1周）动量强，但中长期动量弱，提示行业轮动节奏加快。

• 重点行业：

- 2025年5月下旬推荐看多传媒、农林牧渔、建筑材料、家用电器、房地产、通信等行业。
- 大科技和大周期板块表现突出。

• 风格判断：价值风格得分高于成长风格，建议偏向价值配置。

- 信号权重：
- 近12周合成信号中，筹码结构、景气度、资金流和技术分析模型权重较高，宏观驱动和交易行为权重较低。

2.7 ETF行业轮动组合（第12-13页）

• 组合构建：

- 根据行业轮动信号双周调仓，选取对应ETF搭建组合。

• 持仓情况：

- 2025年5月末持仓传媒（游戏ETF）、农林牧渔（粮食ETF）、建筑材料（建材ETF）、家用电器（家电ETF）四大ETF，均衡配置。

• 组合表现：

- 5月组合收益率2.02%，略逊于有ETF跟踪的行业平均收益2.29%，超额收益-0.26%。

• 流动性指标：持仓ETF规模较大，且日均成交活跃，保证了流动性。

2.8 配置+选基FOF组合（第13-15页）

• 策略框架：

- 结合主动权益基金的投资策略三级标签（成长、价值、均衡、交易、主题），用因子择时监控策略表现。

• 研究成果：

- 建立基金策略标签体系，跟踪策略收益表现。
- 基于因子择时实现基金风格配置和选基因子增强。

• 风格观点：

- 2025年5月末看多成长因子和质量因子，成长因子显示强动量且景气上行，估值因子动量弱，故看空低估值。
- 对应高成长、高质量大盘风格基金高配，低估值和黑马风格低配。

• 组合表现：

- 5月组合收益1.42%，跑赢偏股基金指数0.36%。

2.9 风险提示（第15页）

• 本报告及其模型基于历史数据和定量方法，存在历史不代表未来的固有风险。

- 基金策略分类与分析不能确保未来表现，投资需谨慎。

• 报告不构成投资建议，仅供参考。

---

三、图表深度解读

高频宏观因子相关图表（图1-3）

• 图1（高频与低频经济增长同比对比）：两者整体趋势一致，高频指标在时间上具一定领先，提供较早预警信号。

- 图2-3（消费端与生产端通胀同比比较）：
- 消费端通胀（图2）高低频趋势同步，且近期期望上行，反映内需端价格压力。
- 生产端通胀（图3）高频指标维持稳定，低频指标趋向下滑，两者走势不一致，暗示生产环节通胀压力减缓。

这些图表诠释了高频经济监测对于政策和市场判断的重要辅助作用。[page::2]

债券久期择时（表2，图4）

• 表2：历次久期择时建议绝大多数为1年至2年短久期债券，配合水平因子上升和利率曲线陡峭化指标。

- 图4：久期调整策略净值稳健，累计实现约2.1%的相对等权策略超额收益，显示该模型策略可实现稳定超额回报。

显示出短久期债券在当前利率环境下的相对优势。[page::3]

转债估值（图5-7）

• 图5：“百元转股溢价率”自2023年低点回升至26.28%，表明转债市场估值回暖。

- 图6：“修正YTM-信用债YTM”指标在0附近波动，显示偏债转债与信用债的相对价值理性。

• 图7：转债风格轮动策略曲线明显跑赢转债等权指数，年化收益近24%，信息比率高达1.45，表现优秀。

说明采用估值剔除与市场情绪捕捉相结合的轮动策略有效增强转债投资收益。[page::4]

黄金预期收益（图8-9）

• 图8：预测及实际黄金收益紧密相关，当前预期收益大幅上扬至23%，符合市场对黄金避险需求提升的预期。

- 图9：基于TIPS的择时策略在过去一年收益超过40%，远超简单持有策略。

展示了模型在黄金资产配置上的预测准确性及择时优势。[page::5]

股债比价与波动性指标（图10-12）

• 图10：股权风险溢价ERP稳定在5.5%左右，弊符合超配权益的阈值。

- 图11：中证800 5年估值分位微高于中位点，处于57%，未形成估值泡沫。

• 图12：市场流动性指标M2-M1保持在6.5%的宽松区间。

结合显示权益资产的配置合理，股债比价和流动性支持积极的股票仓位调整。[page::6-7]

股权风险预算与组合表现（图13-14）

• 图13：权益风险预算权重保持高位波动，最新仓位21.5%。

- 图14：主动风险预算组合累计净值持续优于风险平价和等权配置策略，年化收益6.49%，风险调整表现优异。

模型有效平衡波动风险，实现较好回报。[page::8-9]

行业轮动相关（图15-17,19-20）

• 图15：行业轮动3.0模型框架，涵盖了六大维度的动态模型体系，覆盖市场多层面信息。

- 图16：行业轮动赔率自2022年起下行，当前接近历史较低分化水平。

• 图17：行业动量延续性弱，仅1周动量信号较强，提示短期内行业轮动加快。

- 图19：PB与ROE分析显示传媒、农林牧渔、建材、家电等行业受益明显，符合价值风格倾向。

• 图20：动态合成权重显示筹码结构、景气度、资金流和技术分析是主导因素，宏观驱动弱，说明市场微观与行情结构影响更大。

反映当前行业配置更多依赖于资金面和技术面信号。[page::9-12]

ETF轮动组合和基金选基（图21-24）

• 图21：ETF轮动组合表现略低于行业等权基准，组合涵盖游戏、建材、家电等热门领域。

- 图24：配置+选基FOF组合表现稳健，超额偏股基金0.36%，说明策略有效捕捉基金收益差异。

基金策略多样化、因子择时加强了主动管理能力。[page::13-15]

---

四、估值分析

本报告主推的资产配置和行业轮动均偏向“价值”风格，企业及基金估值方法主要偏向于市盈率、市净率及分位数分析：

• 股债配置估值：基于中证800滚动市盈率与历史分位点分析，结合国债10年期收益率估算股权风险溢价，判断股票配置合理性和风险溢价水平。

- 转债估值：通过“百元转股溢价率”与转债剔除转股条款影响的修正收益率对比信用债收益率，评估转债相对正股及信用债的估值水平。

• 基金选基策略：采用基金策略标签和因子溢价的动态择时，依据成长、价值、质量等因子表现进行基金配置，定期更新组合。

报告未提供具体DCF现金流折现估值，但通过量化因子及估值分位间接实现深度估值分析。[page::1-15]

---

五、风险因素评估

报告强调以下风险：

• 模型有效性风险：所有量化模型建立在历史数据基础，市场波动异常或新的经济形势变化可能导致模型失效。

- 数据与假设风险：宏观因子、估值指标及基金策略标签依赖公开数据的质量和及时性，可能存在误差。

• 基金投资风险：基金策略历史表现不代表未来业绩，投资者需谨慎考虑。

- 配置风险：股债、转债及行业轮动配置调整存在波动和择时失误的可能。

报告未明确提出具体的风险缓解措施，更多强调投资需谨慎，对模型结果保持理性态度。[page::15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告在多处依赖历史估值和回报数据构建策略，可能隐含对市场结构与政策环境稳定的假设，一旦宏观环境发生剧烈变化，策略风险或加大。

- 行业轮动模型六大维度权重分布偏向微观与技术分析，宏观驱动权重较低，或会忽视宏观经济异常波动的突发影响。

• ETF轮动组合5月收益略低行业均值，显示策略在实际操作或资金配置上仍有优化空间。

- 股债配置模型虽然结合多维度指标，但估值分位数信号连续数月处于中性，或提示模型对此因素把握空间有限。

• 报告内容层层叠加、策略多元，偶有技术术语较为密集，普通投资者理解上有一定门槛，需要结合附录解读。

总体来看，报告保持较高的逻辑严谨度和数据支持，兼顾宏观与微观，适合偏好定量投资者参考。[全报告综合]

---

七、结论性综合

本报告以量化研究为核心方法，系统分析2025年6月中国市场多资产配置策略。通过构建高频宏观因子，辅以债券收益率曲线预测和转债估值比较，提出多资产配置看多短久期债券、偏股低估转债和黄金资产，尤其黄金未来一年预期收益超过23%以上，继续看多。

在股债配置方面，采用主动风险预算结合股债横向比价、股票估值及流动性信号，建议股票仓位略升至21.5%，债券仓位趋于78.5%，体现市场逐步改善但依然控制风险的风格。

行业轮动模型整合交易行为、景气度、资金流、筹码、宏观及技术面六大维度信号，形成动态优选行业组合。当前看多传媒、农林牧渔、建筑材料、家用电器、房地产及通信，尤其偏好价值风格超越成长风格。ETF轮动同样围绕这些行业，组合表现稳健。

基金策略研究则通过投资策略标签和因子择时搭配优化FOF组合，5月组合跑赢偏股基金0.36%。看多高成长、高质量因子基金，低配低估值及黑马风格。

图表丰富系统地支持了上述观点：

• 高频宏观因子和债券周期分析显示经济增长放缓但债券收益率曲线陡峭支持短久期债券。

- 转债估值指标稳步回升至适中，有助于捕捉较优转债标的。

• 黄金预期收益高企，择时策略持续看多。

- 股债比价及流动性指标支撑权益微增。

• 行业轮动赔率下降，动量短期活跃，价值风格强。

- ETF组合及基金组合表现均体现策略有效性。

鉴于模型依赖历史和量化参数，同时面临市场不确定性风险，投资者需动态跟踪策略信号并结合自身风险偏好决策。总体报告以系统化量化方法提供了较为全面的市场配置框架，强调价值风格与精选行业的投资机会。

---

总结

开源金工6月配置报告展示了一个以高频宏观因子、多维风险预算及动态行业轮动为核心，融合资产估值和基金策略的多层面量化资产配置体系。重点推荐价值风格、传媒、农林牧渔、建材、家电等行业及相关ETF，适度增加股票仓位，保持债券久期短配置，同时积极配置偏股低估转债和黄金资产。组合运作表现良好，风险控制合理，适合作为中短期资产配置的重要参考。[page::0-16]

---

如需具体图表索引，可参照各页标记对应图片，确保对报告所有主要数据和模型有详细解读和引用。

报告