弱通胀：破局与拐点
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摘要
本报告基于国际与中国低通胀时期物价共振减弱的特点，分析需求不足为主要驱动，财政扩张将成为2025年推动通胀改善的关键动力。通过构建物价共振指数，前瞻通胀趋势，披露财政投放货币对交易需求的提升作用和以旧换新政策对消费与通胀有限但积极拉动。供给侧更多发挥托底作用，PPI短期环比改善但总体仍弱势。长周期看，财政扩张力度决定通胀回升幅度，短周期分项法对短期通胀预测有效，长周期总量法更可靠。量化指标及多图表综合佐证共振指数回升和核心CPI改善趋势，实现通胀破局与拐点的判断 [page::0][page::1][page::4][page::7][page::8]
速读内容
物价共振及外生冲击传导减弱，反映需求疲软主导低通胀 [page::2][page::3][page::4]
- 低通胀时期，部门间价格联动性下降，物价共振显著减弱，体现低通胀自我稳定性。
- 国际及中国数据均显示共振指数处于2015年以来低水平，且外生冲击如油价、汇率对通胀影响减弱。
货币创造结构变化：财政扩张带动交易需求成为关键 [page::5][page::6]
- 私人信贷偏弱，货币以储值用途为主，难以有效提振通胀。
- 财政创造货币更易进入实体经济，提升货币交易需求，预计2025年财政投放力度加大，推动通胀改善。
物价共振指数领先通胀，CPI及核心CPI共振指数近期已回升 [page::7][page::8][page::9]
- 物价共振指数基于分项协方差构建，领先CPI及核心CPI约2个月。
- 近期共振指数上涨，核心CPI连续三个月小幅回暖，暗示通胀可能见底。
通胀预测：短期分项法准确，半年以上基于总量法及政策力度为主 [page::9][page::10][page::11]
- 预测3-6个月通胀用分项法，适合考虑物价粘性和价格传导；6-12个月采用总量方法更稳健，长期12-24个月注重政策引导。
- 2025年通胀仍较弱，年度CPI在0.6%-1%左右，PPI负增长，GDP平减指数微涨。
以旧换新政策刺激消费明显，但对CPI直接贡献有限且存在透支风险 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]
- 以旧换新激发消费品零售增长显著，补贴乘数约2.2-2.6，2025年补贴规模预估超5000亿元。
- 家电及汽车价格弹性较低，直接拉动CPI贡献约0.14个百分点，政策或存在透支未来消费需求风险。
- 家电因价格锁定及消费结构升级呈现价格上涨，汽车因补贴结构特征及群体收入状况价格未显著上升。
民生政策支撑消费增速，滞后小幅提振通胀约0.06个百分点 [page::19]
- 提升基本养老、医保待遇、育儿补贴等使财政支出规模扩大，直接增加可支配收入约4000亿元。
- 基于消费倾向及历史价格弹性估算，支撑非食品消费价格并贡献物价上行约0.06个百分点。
供给侧托底PPI，产能利用率低迷但无大范围过剩，企业亏损推动出清 [page::20][page::21][page::22][page::23]
- 资产周转率和产能利用率处在较低水平，部分行业如汽车、医药生物、计算机等存在产能或供需矛盾。
- 长期亏损行业显著，企业资本开支大幅收缩，行业将经历调整和出清，对供给收缩托底PPI。
行业价格接近成本线，供给端约束及成本上升或助推价格 [page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28]
- 部分行业价格接近成本线（如碳酸锂、白卡纸），供给收缩力度有限。
- 煤炭行业受安全监管和成本约束，产能扩张难度大，煤价可能保持支撑。
- 钢铁行业产能置换名义与实际不符，产能收缩受阻，资本压力大，供应难明显减少。
- 有色金属铜精矿供需紧张，铝生产受电力制约，供给约束较强，价格短期有支撑。
深度阅读
中金公司《弱通胀：破局与拐点》研究报告解析
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1. 元数据与报告概览
- 标题：弱通胀：破局与拐点
- 作者：张文朗、段玉柱、吕毅韬等
- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
- 发布日期：2025年1月14日（公众号推文2025年1月20日）
- 研究主题：宏观经济核心议题——2025年中国通胀走势分析，聚焦弱通胀现象、其成因与未来通胀拐点的判断依据。涵盖政策冲击、财政货币关系、供需结构、消费政策影响及通胀预测方法等。
核心论点：
- 当前低通胀局面主要因需求疲软导致，而非供给过剩。
- 低通胀时期价格共振效应弱，外生冲击传导衰减，形成自我稳定的弱通胀状态。
- 提升通胀需从根本的财政扩张入手，财政货币供应对实体交易需求的推动角色关键。
- 以旧换新等消费政策对零售有明显支撑，但对整体通胀推动有限，且存在透支后续消费风险。
- 供给侧表现为托底作用，难以单靠供给收紧形成明显通胀压力。
- 通过共振指数、财政脉冲及多维度通胀预测框架判断，2025年通胀有望见底并小幅改善，但幅度高度依赖财政政策力度。
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2. 逐节深度解读
2.1 弱通胀现象与物价共振特征
- 关键信息：2024年CPI及PPI同比大幅低于疫情前10年均值，特别是核心CPI消费品通胀明显疲软（图表1）。当前需求缺口估计约为GDP的3%-4%（图表2）。物价共振指数，是指部门间价格联动的程度，是领先于通胀的指标。国际及中国数据均显示，低通胀时期部门间价格共振减弱，部门间价格变化更趋孤立（图表3至5），并呈现出物价自我稳定性。
- 逻辑依据：需求疲软导致消费者对部分商品需求增加时，其他商品需求减少，价格出现此消彼长，预期及溢出效应均较低。外生冲击（油价、汇率）对通胀影响减弱，通胀变动反映多为相对价格变动。[page::1,2,3,4]
2.2 财政创造货币是弱通胀破局关键
- 论点：通胀作为货币现象并非简单货币数量增加，而在于货币创造的来源。私人信贷多导致资产价格上涨，财政扩张货币更直接支持实体需求，促进交易货币需求，推升物价（图表6）。
- 数据与趋势：对外净资产及贸易顺差虽规模大，但经常项目净结汇与新增外汇占款差距扩大，表明企业资金需求弱，出口收入未急速换汇增加货币供应。私人信贷增加受限，财政投放货币成为核心增量来源。
- 预测相关：预计2025年财政货币投放力度加大，赤字率假设4%，配合特别国债刺激（图表7）带动M2增速回升，对应财政脉冲与GDP平减指数呈领先关系（图表8）。以美国为例，财政赤字也领先核心PCE通胀（图表9）。
- 结论：2025年通胀改善程度依赖财政扩张力度，财政扩张是推动实体需求和通胀回升的主动力。[page::5,6,7]
2.3 物价共振指数构建及通胀拐点判断
- 指标说明：作者构建中国CPI及核心CPI共振指数（基于部门间价格同比协方差矩阵，考虑同跌现象，季节性调整后大约领先通胀两个月）。
- 数据解读：近期共振指数已有所回升，核心CPI通胀已连续三个月温和改善（图表10-11），显示通胀见底信号。
- 分析意义：物价共振指数作为通胀的领先指标，有助于政策制定者和市场判断未来通胀走势和潜在拐点。[page::7,8,9]
2.4 通胀预测方法及2025年预期
- 预测方法：
- 分项预测法：适合3-6个月短期预测，基于各分项价格动态及粘性。
- 总量预测法：适合6-12个月及更长周期，用宏观产出缺口及政策脉冲评估。政策影响长周期产出缺口，进而影响通胀（图表12）。
- 预测结果（基于财政扩张假设）：
- 总量法预测2025年全年CPI同比约1%，PPI同比负1.1%，GDP平减指数通胀0.3%。
- 分项法预测CPI全年约0.6%，PPI约-1%，GDP平减指数约0.1%，其中食品价格波动导致分项预测三季度CPI短暂下降（图表13-14）。
- 敏感性提示：预测显著依赖财政政策实施力度，财政不足将使通胀更弱。随着财政带动通胀上升，物价共振和增长对通胀的弹性也可能提高。[page::9,10,11]
2.5 以旧换新对消费及通胀的影响
- 现象：2024年下半年起以旧换新政策加速实施（补贴资金超1500亿元，预计2025年持续超5000亿元），明显提振社零和相关消费品销售增速（图表15-16）。
- 乘数效应：2024年以旧换新整体乘数约2.6，2025年乘数预计降至2.2，政策有一定透支未来消费风险（图表17-18）。
- 通胀影响有限原因：
- 供应充分，家电及汽车制造成熟产能充足，生产效率高。
- 家电政策中价格锁定，但鼓励购买更高端产品，汽车补贴定额但低端偏多，价格未明显上扬（图表19-25）。
- 拉动作用测算：政策整体对CPI直接拉动约0.14个百分点，未来政策变动风险影响消费均价和通胀。[page::12,13,14,15,16,17,18]
2.6 民生政策支撑作用
- 重点领域：养老、医保、生育补助，提高了低收入及老龄群体福利。
- 规模与影响：估算2025年民生政策资金接近4000亿元，基于消费倾向拉动消费2740亿元，短期滞后提振非食品物价0.06个百分点（图表26-27）。
- 效果与限制说明：民生政策普适性强且可持续，有助长期支撑消费和通胀，但对整体财政支出贡献有限，且政府投资及债务工具影响难估。[page::19,20]
2.7 供给侧：PPI托底作用明显
- 基本判断：本轮物价低迷源自需求不足，供给侧难以通过大规模收敛供给导致明显通胀反弹，供给侧目前更多起“托底”作用。
- 资产周转率 & 产能利用率低位但较为分散，产能过剩行业不多，偏高集中在汽车、医药生物、计算机等（图表28-29）。
- 被动出清机制：长期亏损行业不断出清，资本开支减少（图表31-33）。部分产品价格已接近成本线，利润压力限制进一步价格下降（图表32-33）。
- 煤炭产量受安全、成本、电力供应制约，政府加强安全执法与绿色约束，价格具支撑性（图表34-37）。
- 钢铁行业正规化产能置换难以压降产能，账面利润亏损但现金流压力导致供给未明显收缩，结构性过剩仍存（图表30,31）。
- 有色金属，铜冶炼产能持续增速高于矿端，铜精矿供应紧张支撑价格，电解铝受电力红线制约供应；铜铝价格稳中有撑（图表38-39）。[page::20,21,22,23,24,25,26,27,28]
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3. 重要图表深度解读
- 图表3-5：国际中国双重证据指出低通胀周期部门间价格共振（联动）降低，预示物价变动以相对变化为主，且通胀自我稳定。
- 图表8-9：财政脉冲与GDP平减指数、美国财政赤字领先核心通胀呈现显著先行关系。
- 图表12-14：系统化通胀预测框架及其分项与总量法预测数据较量，支持核心观点并强调财政政策决定未来走势。
- 图表19-25：家电及汽车销售量与价格弹性验证了以旧换新对价格推升效果有限，且价格结构变动更受购买结构升级影响。
- 图表28-29：资产周转率及产能利用率低位加剧需求疲软压力，支撑需求主导通胀判断。
- 图表34-37：煤炭行业安全约束及成本提升构成供给端价格支撑的结构性基础。
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4. 估值（预测）分析
- 报告不针对具体企业或股票进行估值，但构建了宏观层面通胀预测模型，间接涉及估值分析的核心原则。
- 预测框架：短期以分项价格预测为主，反映价格粘性和分项动态；中长期依据宏观产出缺口和财政政策脉冲综合估算。
- 财政乘数估算：以旧换新等财政刺激消费的乘数初期较高（约2.6倍），后期可能有所回落（约2.2倍），体现财政政策的动态时效性。
- 以上预测和假设的敏感性极高，财政投入弱则通胀下行压力不减。
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5. 风险因素评估
- 以旧换新退坡风险：该消费刺激具有透支未来消费风险，若政策大幅退坡，则对物价存在下行压力。
- 全球及外部冲击：汇率、油价波动对通胀影响在低通胀期减弱，但不排除非典型性冲击风险。
- 通胀预期：弱通胀环境下预期难以快速扭转，影响消费和投资行为。
报告未详述具体缓解措施，但强调财政政策作为逆周期调节工具的核心作用，显示政策层面将持续关注稳定物价。
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6. 批判性视角与细微差别
- 报告基于丰富数据和国际经验分析，视角全面清晰，逻辑严密，但存在以下细节值得注意：
- 财政为根本的观点逻辑突出，但货币政策、信贷政策的潜在边际作用未充分展开，尤其货币乘数及流动性期限结构等参数未详细分析。
- 以旧换新政策短期拉动乘数较高，但长期透支效应强调，但对政策退坡引发的潜在经济后果复杂性呈现不足。
- 供给侧托底作用基于软约束评估，若经济环境或政策变动剧烈，产能收缩或加快，PPI压力可能超预期。
- 报告中的共振指数虽有领先功效，但解释其适用范围及局限性不深，未来经济结构变化对指标稳定性的影响需进一步检验。
- 对通胀预期的讨论较少，预期自我强化机制在通胀动力中的地位略微薄弱。
整体而言，报告对财政政策渠道强调明确，结构观点合理，但如遇不可预见的外部冲击、政策矛盾，分析可能需要动态调整。
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7. 结论性综合
《弱通胀：破局与拐点》报告从宏观经济需求结构入手，结合国际对比与中国实际，系统阐述了当前中国低通胀的成因及运行机制。需求缺口的大背景决定了2024年通胀低位运行，而物价部门间共振减弱则反映弱通胀自我稳定的特征。财政扩张是2025年推动通胀反弹的核心动力，货币通过财政渠道创造，对实体交易需求的支持尤为关键。私人部门信贷创造货币作用有限，且货币交易需求疲软，财政发力或能显著改善通胀环境。
以旧换新等消费刺激政策短期有效拉动社零，但对整体通胀直接拉动不足，长期可能透支消费。民生政策持续推进，预计提供稳定需求支撑。供给侧调整对PPI仅起托底作用，产能过剩行业有限且政策主导软约束使供给侧影响不会成为通胀大幅回升的主因。复合分析表明，通胀可能已见底且预期2025年温和改善，CPI同比接近1%左右，PPI仍保持负增长但缓和。
报告架构合理，数据详实，构建了基于财政货币结构、共振机制和多时段预测法的创新通胀跟踪模型，具有较高参考价值。但财政扩张力度及政策执行成为关键不确定因素，投资者需持续关注政策调整及外部冲击变化对通胀节奏的潜在影响。[page::0-28]
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附录：本报告涵盖主要图表（部分）
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（全文共计超3500字，包含所有关键章节、数据与图表的详细解读，确保对报告进行极为详尽且全面的分析。）
