宏观风险配置的四种主要思路 [page::0][page::3]

• 宏观风险纯因子组合：最大化单一宏观因子风险贡献，最小化其他因子贡献，但受资产做空限制及优化稳定性影响效果有限。

- 最小宏观风险暴露组合：旨在剔除所有宏观风险暴露，实现类似全天候组合，资产数目不足时效果普通。

• 宏观风险平价组合：实现各宏观风险因子风险贡献均等，兼备收益和风险控制优势。

- 宏观战术配置组合：基于宏观风险动态预测调仓，本文未深入探讨。

大类资产与宏观因子选择及特征对比 [page::3][page::4]

| 大类资产 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|--------------------|---------|----------|---------|---------|
| 沪深300指数 | 12.0% | 27.3% | 72.0% | 0.55 |
| 恒生指数 | 5.5% | 22.5% | 62.7% | 0.35 |
| 中债国债总财富指数 | 4.5% | 2.4% | 5.9% | 1.88 |
| 中债企业债总财富指数 | 6.1% | 1.9% | 8.2% | 3.09 |
| CRB现货指数 | 2.4% | 7.7% | 38.5% | 0.34 |
| 黄金期货 | 9.3% | 17.9% | 43.9% | 0.59 |
| 布伦特原油期货 | 2.9% | 34.4% | 80.9% | 0.25 |

• 四大宏观风险因子选取：经济增长、利率、通胀、信用，采用基于Factor Mimicking方法得到的隐含因子体系。

- 大类资产风险收益不同，股票和黄金波动较大收益较高，债券波动较低且夏普较好，商品表现抗通胀尾部风险[page::4].

宏观纯因子组合特征 [page::6][page::7][page::8][page::9]

经济增长纯因子组合

• 重仓CRB(56%)、恒生指数(21%)及沪深300(15%)

- 长期收益略低于原始因子组合，反映了房地产配置影响。

利率纯因子组合

• 由中债国债(81%)和企业债(19%)构成，76%风险来自利率因子，较纯粹反映利率风险。

通胀纯因子组合

• 重仓原油(87%)和国债(12%)

- 与原始因子在2019年表现差异较大，反映猪肉价格未纳入影响。

信用纯因子组合

• 优化受做空限制，无法纯粹反映信用风险。

- 配置主要为黄金(83%)和企业债(15%)，黄金风险不被宏观风险解释。

• 综上，因实操限制，仍推荐隐含因子作为宏观风险因子定义。

最小宏观风险暴露组合表现 [page::10][page::11]

• 有黄金配置时，收益与波动均明显优于资产风险平价组合，且宏观风险贡献仅9%。

- 无黄金配置时，构成偏向企业债和CRB，收益波动与资产风险平价组类似。

• 总体策略效果受限于资产类别数量，若资产类别更多，分散化和表现有望提升。

| 组合 | HS300 | HSZS | Gbond | Cbond | CRB | Gold | Oil |
|-------|-------|-------|-------|-------|------|-------|-----|
| 最小宏观风险暴露(无黄金) | 低配 | 低配 | 15% | 58% | 27% | 0% | 0% |
| 最小宏观风险暴露(有黄金) | 低配 | 低配 | 7% | 41% | 6% | 47% | 0% |
| 资产风险平价组合 | 43% | 低配 | 37% | 43% | 9% | 5% | 2% |

宏观风险平价组合优势体现 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 样本外表现优于资产风险平价组合，年化收益6.6%，最大回撤4.0%，夏普2.73，显著提升风险调整收益。

- 资产配置上低配股票和商品、高配债券，实现宏观风险因子暴露均衡。

• 宏观风险因子相关性明显低于大类资产，相关性分布更稳定，降低极端环境下的尾部相关风险。

- 宏观风险因子潜在平均夏普比率高于大类资产（0.4 vs 0.3），回归拟合优度更高，反映更强的风险补偿能力。

• 蒙特卡洛模拟显示，风险平价策略表现依赖于资产平均夏普率和相关性，二者均有利于宏观风险平价策略绩效超越传统资产风险平价。

数据与模拟核心图表展示

结论总结 [page::15]

• 宏观纯因子组合受限于做空和优化稳定性，纯因子效用有限，推荐隐含因子构建宏观风险因子。

- 最小宏观风险暴露组合在大类资产数量少时效果有限，资产数量增多有望提升表现。

• 宏观风险平价组合通过均衡宏观风险因子暴露，有效提升收益风险特性，超额收益主要源自因子相关性低与较高夏普比率。

- 宏观风险平价策略为风险平价方法论提供了宏观风险因子纬度的创新应用，具备实务推广潜力。

量化专题报告——宏观风险平价策略详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：风险配置新思路：宏观风险平价策略

- 作者：林志朋（执业证书编号：S0680518100004）、刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：基于报告内容整理，时间约为2020年初（参考相关研究的发布日期）

• 研究主题：提出并系统探讨宏观风险配置的四种思路，重点分析宏观风险纯因子组合、最小宏观风险暴露组合与宏观风险平价组合，探究宏观风险平价组合相较于传统资产风险平价组合的表现、优势及其机理。

核心论点：利用宏观风险因子而非简单的资产构成，依据宏观风险因子贡献来配置资产，尤其通过宏观风险平价策略实现各宏观风险均衡贡献，可提高收益表现与风险控制能力，优于传统资产风险平价组合。本文详细论述了三类宏观风险配置策略的理论内涵、实证表现及其差异，并剖析了宏观风险平价组合卓越表现的原因[page::0, page::3-16]。

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二、章节深度解读

1. 关于宏观风险配置的四种思路（第3页）

报告首先回顾宏观风险配置框架的三大核心问题，随后提出四种宏观风险配置思路：

• 宏观风险纯因子组合：目标增强某单一宏观风险因子贡献，抑制其他宏观风险影响，通过优化实现单因子暴露纯净化，偏工具化策略；

- 最小宏观风险暴露组合：目标剔除所有宏观风险影响，聚焦资产特质风险，类似全天候策略；

• 宏观风险平价组合：目标实现所有宏观风险因子风险贡献均等化，强调宏观维度风险均衡而非资产层面；

- 宏观战术配置组合：基于宏观风险变动的方向预判动态调整，试图获取超额收益，难度最大，本文暂不涉及。

文章重点分析前三类策略，特别是宏观风险平价组合及其与传统资产风险平价组合的关系与优劣[page::3]。

2. 大类资产与宏观风险因子的定义（第3-5页）

• 样本资产类别：7种大类资产涵盖股票（沪深300指数、恒生指数）、债券（中债国债总财富指数、中债企业债总财富指数）、商品（CRB指数、黄金期货、布伦特原油期货），样本区间2005-2020年。
• 资产特征（图表1）：

- 股票收益最高但波动最大（沪深300年化收益12.0%，波动27.3%，最大回撤72%）；
- 债券波动最低、夏普率最高（企业债夏普3.09）；
- 商品整体收益低波动大，表现出抗通胀的尾部保护能力。

• 宏观风险因子选取基于国盛隐含因子体系，筛选经济增长、利率、通胀、信用四因子，因资产类别较少以保证优化自由度，故不考虑其它维度。
• 宏观隐含因子定义（图表2）：

- 经济增长以股票指数、住宅价格、工业原料相关指数为隐含因子；
- 利率由7-10年国债构成；
- 通胀为原油、螺纹钢、猪肉加权组合；
- 信用表现为企业债做多与国债做空的组合。

• 因子历史走势（图表3）显示四宏观因子时间序列走势差异明显，尤其经济增长与通胀波动较大，信用指标波动最低[page::3-5]。

3. 宏观风险纯因子组合（第6-9页）

• 目标是打造符合单一宏观风险因子暴露的资产组合，有效最大化该因子风险贡献，同时最小化其他宏观风险因子贡献。
• 实证表现：

- 经济增长纯因子组合表现与原始因子组合相近，略逊于后者，资产配置以高比例CRB、恒生指数和沪深300为主（图表4-6）；
- 利率纯因子组合也接近原始组合，资产配置主要为国债和企业债，76%风险来自利率（图表7-9）；
- 通胀纯因子组合与原始因子组合区别较大，以原油主导，缺少螺纹钢及猪肉权重，导致2019年走势差异明显（图表10-12）；
- 信用纯因子组合差异最明显，因无法做空而无法实现原始因子的“多信用债空国债”策略，导致组合大比例配置黄金，信用风险暴露不纯（图表13-15）。

• 结论：由于纯因子组合受限于做空限制和优化不稳定，且原始因子间本身低相关性，构造纯因子组合实际收益与原始因子差异不大；故仍推荐使用基于Factor Mimicking方法的隐含因子作为宏观风险因子定义[page::6-9]。

4. 最小宏观风险暴露组合（第10-11页）

• 目标：通过优化最小化所有宏观因子风险贡献，实现宏观风险中性，理论上对应“全天候”策略。
• 实证结果：

- 有黄金时，组合收益与波动均超出资产风险平价组合，并达成对于宏观风险贡献仅9%的有效控制，黄金配置发挥了重要作用（图表16-18）；
- 无黄金时，表现与资产风险平价接近，资产结构偏债券和商品资产，宏观风险得到初步控制。

• 评价：由于大类资产类别少且资产间残差风险难以分散，最小宏观风险暴露组合未显示显著优势，但在多资产类别的现实条件下或可获得更好表现[page::10-11]。

5. 宏观风险平价组合（第11-14页）

5.1 宏观风险平价与资产风险平价的比较

• 目标函数：将组合整体风险均匀分配到4个宏观风险因子，忽略残差风险影响的简化条件下优化构造。
• 样本内滚动计算方法：2010年前使用2005-2009年固定窗口，2010年起使用扩展滚动窗口计算资产协方差及资产-宏观映射矩阵。
• 实证表现：

- 宏观风险平价组合样本内表现与资产风险平价相似，但样本外年化收益6.6%、最大回撤4%、夏普率2.73均显著优于资产风险平价组合（年化收益5.9%、最大回撤4.6%、夏普率2.18）（图表19-20）；
- 在资产配置上，宏观风险平价小幅低配沪深300、恒生指数、黄金、原油，大幅低配CRB商品指数，大幅超配中债企业债，形象地表现为低权益、低商品、高债券配置（图表21）；
- 宏观风险层面，宏观风险平价组合各宏观因子的风险贡献更为均衡，而资产风险平价组合较为集中在经济增长风险（图表22）。

5.2 宏观风险平价优势原因分析

• 相关性优势：

- 宏观风险因子间相关性均值为-0.039，远低于大类资产相关性的0.153，且宏观风险的相关性更稳定波动更小（图表23-26）。
- 解释为资产相关性高主要因共享相同宏观风险因子暴露，极端市场环境时宏观风险主导会引发资产尾部相关性升高，资产风险平价隐含较高相关性风险。

• 潜在夏普比率优势：

- 宏观风险因子潜在平均夏普率达0.4，显著高于大类资产的0.3，并且宏观因子收益-风险拟合优度75%，高于资产的51%，表明宏观因子收益稳定性更好（图表27）。
- 结合蒙特卡洛模拟显示，在相同风险平价策略下，资产间夏普比率提升和资产相关性降低均能显著提升风险平价收益表现，解释了宏观风险平价组合的超额收益来源（图表28）。

综上，宏观风险平价策略因为投资标的为相关性更低且潜在夏普率更高的宏观风险因子，能够同时获得更低风险和更好收益表现，明显优于传统资产风险平价[page::11-14]。

6. 结论与总结（第15页）

• 宏观纯因子组合构建难度及收益提升有限，推荐继续使用基于Factor Mimicking的隐含因子作为宏观风险定义。

- 最小宏观风险暴露组合目标为剔除宏观风险暴露，当前资产限制造成效果不显著，未来资产类别增多可能提升效果。

• 宏观风险平价组合通过均衡分散宏观风险贡献，在收益率和风险控制均优于资产风险平价组合，关键优势源于宏观因子低相关性和高潜在夏普率。

所有结论均基于历史数据与统计模型，未来环境变化可能导致模型失效，报告内明确提示风险[page::15]。

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三、图表深度解读

1. 图表1：大类资产收益与风险特征（第4页）

• 股票类（沪深300、恒生指数）年化收益分别约12.0%、5.5%，波动较大，最大回撤超60%。

- 债券类波动最低，年化波动率仅约2%，夏普比率高达1.88（国债）和3.09（企业债）。

• 商品类波动大但收益相对较低，黄金表现介于二者之间（年化收益9.3%，波动17.9%），具备一定抗通胀属性。

该表体现资产的风险收益基本面，为后续宏观风险组合构建提供样本基础[page::4]。

2. 图表2-3：宏观隐含因子体系与时间序列（第4页）

• 宏观隐含因子对应实物资产成分复杂且不同，如经济增长隐含因子包含沪深300、恒生，以及住宅与工业原料指数。

- 时间序列图显示2005至2020年增长与通胀因子波动显著，信用因子走势较为平稳。

该体系自底层资产提炼宏观风险，避免直接使用经济指标滞后性，强化因子驱动解释力[page::4]。

3. 图表4-6、7-9、10-12、13-15：四纯因子组合分析（第6-9页）

• 四组纯因子组合均旨在最大化单因子风险贡献；纯因子组合优化结果资产权重配置和风险贡献构成图揭示组合偏向流动、高风险资产，特别是经济增长因子偏向CRB，利率因子偏债券，通胀因子偏油价，信用因子因做空限制主要配置黄金。
• 纯因子组合与原始因子表现呈现显著相似性，说明原始因子已较好反映单因子风险暴露，且纯因子优化受限做空及组合稳定性问题[page::6-9]。

4. 图表16-18：最小宏观风险暴露组合比较（第10-11页）

• 不同配置下最小宏观风险暴露组合表现差异大，有黄金配置时表现更优，收益率更高，波动波动更大，显示黄金作为特质风险资产降低宏观风险贡献。

- 资产权重栏对比显示有黄金版本显著配置黄金（47%），无黄金版本超配企业债、CRB。

• 宏观风险贡献中，有黄金组合宏观风险控制在9%，无黄金组合贡献稍高。

该组图突显黄金在宏观风险控制与组合鲁棒性中的作用[page::10-11]。

5. 图表19-22：宏观风险平价与资产风险平价对比（第11-12页）

• 时间序列图显示宏观风险平价长期超越传统资产风险平价，表现更稳健。

- 年度表现表（图表20）表明宏观风险平价多数年份收益率及夏普比率优于资产风险平价，最大回撤波动更小。

• 资产配置权重图（图表21）直观体现宏观风险平价组合压缩权益和部分商品资产，增加信用债暴露。

- 宏观风险贡献图（图表22）明确宏观风险平价将四因子风险贡献更均衡分配，资产风险平价则偏重经济增长风险。

图表全面印证宏观风险平价的优质资产配置与风险分散优势[page::11-12]。

6. 图表23-26：相关性分析（第13页）

• 大类资产间普遍正相关，均值约0.15，说明资产价格往往共同变动。

- 宏观风险因子间相关性低且波动小，均值微负，表明宏观因子间存在较强的独立性。

• 相关性时序图显示宏观风险相关性较为稳定，而资产相关性波动较大，容易出现周期性增高，提升尾部风险。

该组图揭示宏观风险因子相关性较低是宏观风险平价收益风险优势的基础[page::13]。

7. 图表27-28：夏普比率与模拟验证（第14页）

• 资产与宏观因子夏普率对比显示宏观因子群组夏普率普遍高于资产，解释其收益风险较优。

- 蒙特卡洛模拟进一步表明，风险平价策略在高夏普率和低相关性环境下表现显著更佳，支撑宏观风险平价超额收益的本质原因。

这一模拟逻辑系统验证了宏观风险因子的优异表现非偶然，而是风险平价策略成效的重要驱动力[page::14]。

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四、估值及方法论点评

虽然本报告不涉及公司估值模型，但涉及多种组合优化方法论，且目标函数明确：

• 资产风险平价：最小化资产风险贡献差异，促使每资产贡献均等。
• 宏观纯因子组合优化：最大化单一宏观因子风险贡献，最小化其他因子贡献。
• 最小宏观风险暴露组合：最小化所有宏观风险贡献。
• 宏观风险平价组合：均衡所有宏观因子风险贡献。

约束均为全权重和权重非负，且应用滚动窗口历史样本协方差及映射矩阵进行定期优化调整。该结构系统且理论基础充分，确保组合风险暴露可控且具有持续适应性[page::5, 11]。

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五、风险因素评估

• 模型风险：所有策略均基于历史数据和统计模型，市场结构、宏观经济或政策变动可能导致模型失效。
• 做空限制风险：如信用纯因子组合因做空受限，优化易失效，组合效果受影响。
• 样本及资产覆盖限制：大类资产数量有限制了风险分散能力，尤其影响最小宏观风险暴露策略表现，并可能导致结论的有限性。
• 宏观因子测度风险：隐含因子虽增强高频测度能力，但因资产和指标选择仍有偏差风险。
• 操作风险：策略滚动调整及估计误差可能引起组合波动和表现波动。

报告明确提示上述风险，并提醒投资者合理评估并谨慎应用[page::0, 15]。

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六、批判性视角与报告细节

• 报告在不否定宏观纯因子组合的价值同时，充分指出其受做空限制与优化稳定性困扰，体现分析层次客观务实。

- 对最小宏观风险暴露组合潜力与局限均有直言，反映了方法论认知深度和现实约束考虑。

• 报告中资产选择虽兼顾流动性与代表性，但受限于七类资产，可能限制了宏观策略普适性，尚未涉及多国或更细分资产类别。

- 报告中未具体披露优化参数（如风险模型估计方法、具体算法细节），对外部复制稍显不足。

• 对宏观战术配置组合的提及虽简略，但体现未来研究方向，有助于保持学术开放性。

总的看，报告统一以稳健、基于数据的视角深入探讨，降低了偏袒某一策略的风险，分析结果自洽[page::3-15]。

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七、结论性综合

本报告系统提出并评估宏观风险配置的三大方法，特别指出：

• 以Factor Mimicking构建的隐含宏观因子已较好反映真实宏观风险，纯因子组合受限优化和做空机制，效果有限；

- 最小宏观风险暴露组合在资产类别受限环境下难以发挥优势，但有望在多资产广覆盖下表现优越；

• 宏观风险平价组合通过均衡配置宏观因子风险贡献，实现收益良好且回撤控制优异，显著超越传统资产风险平价组合。

该超额表现关键依赖于宏观因子之间较低的相关性和更高的潜在夏普比率，模拟验证凸显相关性与夏普率对风险平价策略表现的决定作用。从实证数据看，宏观风险平价组合年化收益6.6%，最大回撤4%，夏普率2.73表现卓越。

图表系统展示了各策略资产权重、风险贡献分布及风险收益表现，逻辑清晰严密，充分支撑结论。

报告强调风险和模型不确定性，呼吁投资者谨慎对待最新市场环境变化及策略边界条件。

总体而言，本报告为宏观风险配置特别是宏观风险平价提供了富有洞见的理论与实证支持，开拓了资产配置新思路，适合量化投资人士及资产配置研究者深入理解和应用该策略[page::0-15]。

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附录：主要关键图表展示示例

• 图表1：大类资产收益与风险特征

| 大类资产 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|---------------------|---------|---------|---------|---------|
| 沪深300全收益指数 | 12.0% | 27.3% | 72.0% | 0.55 |
| 恒生指数 | 5.5% | 22.5% | 62.7% | 0.35 |
| 中债国债总财富指数 | 4.5% | 2.4% | 5.9% | 1.88 |
| 中债企业债总财富指数 | 6.1% | 1.9% | 8.2% | 3.09 |
| CRB综合现货指数 | 2.4% | 7.7% | 38.5% | 0.34 |
| COMEX黄金期货 | 9.3% | 17.9% | 43.9% | 0.59 |
| 布伦特原油期货 | 2.9% | 34.4% | 80.9% | 0.25 |

• 图表19：宏观风险平价组合与资产风险平价组合对比

（图中显示宏观风险平价收益曲线较资产风险平价更优，上方为其比价走势）

• 图表23：大类资产的相关系数矩阵

• 图表24：宏观风险因子相关系数矩阵

• 图表27：宏观因子与大类资产收益-风险图谱

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（以上分析基于国盛证券原文及数据，严谨遵守标注要求）

报告