美国及国内Smart Beta ETF发展现状 [page::3][page::4]

• 美国市场Smart Beta ETF占比达到22.24%，稳居第二大类ETF；国内该类ETF规模虽增长迅速但仅占2.92%。

- 国内宽基、行业ETF市场份额合计逾80%，Smart Beta仍处于初期发展阶段。

外资配置A股特征与市场趋势 [page::5][page::6]

• 复苏阶段推动全球资金流入新兴市场，外资配置A股市值自2020年末提升10.79%。

- 外资偏好大市值、盈利能力强、波动率低的标的，体现低波动投资偏好。

低波因子构建及多空组合表现突出 [page::7][page::8]

|因子|平均IC|最大IC|IC IR|t统计量|
|-|-|-|-|-|
|Vol60D|0.097|0.49|0.54|4.21|
|Vol240D|0.098|0.44|0.58|4.51|

• 构建过去60日及240日波动率倒数因子，IC及IR表现稳定，分位数回测显示高因子组合波动低、收益稳健。

- 做多低波动组合，做空高波动组合多空收益显著，Vol60D年化收益约17.3%，Vol240D年化收益约22.7%。

中证500行业中性低波动指数简介与行业配置 [page::8][page::10]

• 指数以中证500成分股为样本，维持二级行业中性，行业内按波动率倒数加权，定期半年调整样本。

- 指数加权平均自由流通市值约95.55亿元，主要分布在50-100亿元区间。

• 主要行业配置：医药(9.84%)、钢铁(9.00%)、机械(7.03%)，较中证500超配钢铁、建筑、石油石化等周期低波动行业。

指数与同类指数对比表现优异 [page::11][page::12][page::13]

|指标|500SNLV|沪深300|中证500|中证全指|300SNLV|800SNLV|500LBLV|
|-|-|-|-|-|-|-|-|
|年化收益率(%)|18.76|11.58|12.85|11.94|12.83|14.40|17.76|
|年化波动率(%)|29.41|26.91|30.76|27.57|24.71|25.83|29.06|
|最大回撤(%)|-65.91|-72.30|-72.42|-71.48|-65.75|-65.43|-66.03|
|夏普比率|0.64|0.43|0.42|0.43|0.52|0.56|0.61|

• 指数长期年化收益率18.76%，显著优于主流宽基指数及同类低波指数，最大回撤及波动率均偏低，夏普比率领先。

- 过去十年中，指数多数年份表现优于中证500及主流低波指数，且回撤风险明显较低。

指数流动性与估值水平 [page::14][page::15]

• 2019年以来交投活跃，日均成交量超42亿股，成交额334亿元，活跃度提升明显。

- 市盈率(TTM)18.41、市净率1.47，均处于历史较低位置，估值安全，具备进一步成长空间。

华安中证500行业中性低波动ETF 及联接基金基本情况与表现 [page::16][page::17][page::18]

• ETF成立于2018年11月30日，2019年1月上市，基金经理苏卿云。

- 上市以来累计收益39.71%，年化收益17.10%，最大回撤20.76%，跟踪误差低于1%。

• 产品流动性好，折溢价率稳定区间在[-0.29%,0.14%]，折价幅度低，投资者交易成本较低。

基金管理人与基金经理介绍 [page::18][page::19]

• 华安基金为国内知名基金管理公司，旗下基金涵盖量化、增强、主题、国际ETF等多品种，产品具有独特性和稀缺性。

- 基金经理苏卿云，厦门大学会计硕士、伦敦商学院金融硕士，CFA持证人，自2016年起担任基金经理，管理规模超1600亿元，具备丰富指数及量化管理经验。

分析报告详尽解构与深度剖析

报告标题：工具型产品研究系列之七十一：华安中证 500 行业中性低波动 ETF 值得关注
分析师：于明明、张文琦
发布机构：兴业证券经济与金融研究院
发布日期：2021年2月（具体日期未见明确标注，但报告至2021年2月22日含数据，推测出具于2021年2月底前后）
研究主题：华安中证500行业中性低波动ETF及其对应的中证500行业中性低波动指数（930782.CSI），从行业背景、指数构建、成分股分析、投资表现、估值及基金表现等维度分析该ETF的投资价值。

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一、报告核心观点与投资结论

报告核心观点如下：

• Smart Beta产品背景与市场机遇：Smart Beta产品兼具主动与被动的优势，通过特定因子风险敞口获取超额收益。海外市场该类产品占ETF份额超20%，而中国当前发展比例较小，仅约2.9%，存在巨大潜力。

- 外资配置逻辑与低波动因子偏好：外资在A股中持股偏向大市值、盈利稳定的低波动股票，配置持续增长，代表着低波动投资具有加持作用。

• 中证500行业中性低波动指数优势：该指数选取行业中性且波动率较低股票，权重按波动率倒数加权，行业分布合理（医药、钢铁、机械居前），估值处于历史低位，具备成长空间。

- 历史表现优异：该指数自基期（2004年底）以来累计收益1383.59%，年化18.76%，年化波动率29.41%低于中证500，夏普比率0.64，风险调整后收益领先主流宽基和同类低波动指数。

• 华安中证500行业中性低波动ETF表现稳定：成立于2018年11月，上市于2019年1月，年化收益17.10%，累计收益近40%，年化跟踪误差低（0.7%），流动性良好，日均折价率接近零，表明基金表现符合预期，折价风险小。

综上，报告建议关注华安中证500行业中性低波动ETF作为价格较为合理且具备长期成长空间的低波动优质配置标的。[page::0,3,5,8,11,15,17]

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二、逐节深度解读

2.1 跟随外资脚步，配置A股优质资产

2.1.1 美国Smart Beta发展经验

• 关键观点：美国市场ETF市场规模巨大（4.14万亿美元），其中Smart Beta产品占比约22.24%（9209.7亿美元），是广泛认可且快速发展的产品类型。Smart Beta通过调整指数权重构建因子策略，如红利、低波动、价值和成长因子，具有明确选股和风险调整机制。图表1展示了2000-2020年各类型ETF占比分布，体现Smart Beta份额持续增长趋势。
• 国内现状与潜力：中国Smart Beta ETF总体规模小，2020年底约224.99亿元，占比仅2.92%。海外经验表明，随着市场成熟度提升，Smart Beta有较大发展空间。图表2-4显示国内Smart Beta ETF规模历年快速增长，但整体占比仍低，宽基ETF占据50%以上的市场份额。[page::3,4]

2.1.2 复苏推动全球资金流入新兴市场，外资配置A股提升

• 宏观逻辑：根据美林时钟，当前中国经济处于复苏阶段，CPI超预期下降，PPI上涨形成剪刀差，疫情控制良好，工业部门表现强劲。

- 资金流向：国际资本大幅流入新兴市场和中国市场，自2020年4月以来，中国A股连续8个月净流入。

• 外资偏好：外资持股较多集中于大市值、高ROE、高ROA、高EPS股票，且外资持股股票波动率明显低于其他A股，体现出外资偏好低波动性计划。图表5-7分别反映外资持股市值增长、财务指标优异及低波动特征。

- 投资启示：外资配置增加体现国际机构对中国优质低波动股票的长期认可，暗示国内投资者可参考外资配置思路，聚焦低波波动因子。 [page::5,6]

2.1.3 低波因子表现及多空组合

• 因子构建与性能：报告利用60日与240日历史日收益波动率（标准差）的倒数构建低波因子。IC（信息系数）约为0.097-0.098，统计显著且稳定。

- 分组排序表现：根据因子值排序成10组，同组内低波股票年化收益优异，且做多低波组合并做空高波股票的多空组合年化收益率分别达到17.3%和22.7%。

• 图表11显示多空组合IF净值曲线持续增长，支撑低波因子是有效的风险调整收益来源。

- 投资含义：低波因子经验证长期有效，具有显著的超额回报潜力，支持Smart Beta中低波动因子的选股策略。 [page::7,8]

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2.2 中证500行业中性低波动指数简介及策略

• 指数构建逻辑：

- 选样空间为中证500成分股，分行业配额比例基于样本股票数量，行业中性保证行业权重与中证500一致。
- 每个行业内部，选取波动率最小（低波动）股票，且加权与其历史波动率的倒数成正比（波动率越低，权重越大）。
- 总样本数150，半年调仓一次，确保权重实时反映波动率变化。
- 指数基期为2004年12月31日，公布日期2016年2月4日。

• 指数特征：

- 成分股自由流通市值加权平均95.55亿元，关注中小市值股票，中位数区间为50-100亿元。
- 行业配置以医药（9.84%）、钢铁（9.00%）、机械（7.03%）三大行业为主，相较于中证500超配钢铁、建筑、石油石化等低波动周期性行业，行业偏离度较小（不超过6.3%）。

• 权重分布：前十大权重股自由流通市值均值166.85亿元，6只股票2021年正收益，其中“东方盛虹”和“新凤鸣”收益均超50%。

- 指数更新机制：半年调整一次（6月和12月），动力性反映波动率变化，部分市场行情变化快速响应。
这些设计体现指数构建务求行业均衡，内部精选波动低的优质标的，兼顾分散与风险控制。[page::8,9,10,11]

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2.3 中证500行业中性低波动指数表现

2.3.1 相较主流宽基指数优势明显

• 收益表现：基期以来累计收益1383.59%，年化收益率18.76%，显著高于沪深300（11.58%）、中证500（12.85%）和中证全指（11.94%）。

- 波动率及风险调整：年化波动率29.41%，低于中证500的30.76%，最大回撤65.91%优于其他宽基指数（均超70%），夏普比率高达0.64，说明风险调整后收益更优。

• 图表17-18通过对比指数净值走势和风险指标清晰展现指数表现的持续领先地位。

2.3.2 同类低波指数对比优势

• 年化收益率18.76%领先于中证300低波动（12.83%）、中证800低波动（14.40%）和中证500低贝塔低波动指数（17.76%）。

- 最大回撤65.91%低于中证500低贝塔低波动指数的66.03%，且夏普比率最高，略优于众多同类低波指数。

• 图表19-21详细展示了不同指数的收益、风险、回撤及波动指标，验证耐久性和稳健性。

2.3.3 流动性提升显著

• 2019年以来指数日均成交量和成交额持续上升，最新日均成交42.13亿股，成交额334.48亿元。

- 流动性提升有助于指数的交易执行效果和跟踪误差的降低。

• 图表22展示成交趋势。

2.3.4 估值水平

• 2021年2月22日指数市盈率（TTM）18.41，处于发行以来21.86%的低位，远低于中证500的29.41，表明标的整体估值处于相对便宜水平。

- 市净率（市净率LF）1.47，同理处于25.69%历史低位，低于中证500的2.12，具备明显成长空间。

• 图表23清晰反映估值走势，估值底部区域利好配置逻辑。

综合来看，指数实现了较好的收益风险平衡，同时估值具有吸引力。[page::11,12,13,14,15]

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2.4 华安中证500行业中性低波动ETF产品分析

2.4.1 基本要素

• 该基金于2018年11月30日成立，2019年1月11日开始公开上市交易。

- 跟踪中证500行业中性低波动指数，基金管理人为华安基金，基金经理苏卿云。

• 基金投资比例不低于90%资产净值投资于标的指数成分及候选成分股。

- 风险收益特征与标的指数高度匹配，属于股票型基金，风险相对较高。

• 管理费率0.5%，托管费0.1%。

2.4.2 业绩表现

• 截至2021年2月22日，累计收益39.71%，年化17.10%。

- 最大回撤20.76%，小于业绩比较基准（21.53%）。

• 年化跟踪误差低至0.7%，说明基金能有效跟踪指数表现。

- 折溢价率接近于-0.09%，折价幅度小且常在-0.29%至+0.14%区间波动，说明基金流动性好，价格合理。

• 华安中证500低波动ETF联接基金（A、C份额）同样跟踪该指数，便于投资者通过不同渠道参与投资。

- 图表24-28系统展示基金的基本情况、业绩曲线、风险收益指标及基金价格折溢价情况。

2.4.3 管理团队

• 基金经理苏卿云拥有厦门大学会计学硕士学位、伦敦商学院金融硕士学位及CFA证书，2016年7月加入华安基金，具有丰富的指数与量化投资经验，管理包括华安中证500行业中性低波动ETF在内的多只基金，总管理规模逾1649.99亿元。

- 华安基金为国内知名资管机构，旗下产品线丰富，覆盖量化、ETF、主题基金等多领域，具备资源和平台优势。

• 华安旗下具特色ETF包括黄金ETF、创业板50ETF、沪深300行业中性低波动ETF等，部分为市场独家产品。

- 图表29-30充分展示华安基金实力及管理团队经验。

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三、图表关键解读

• 图表1（美国ETF结构变化） 见证Smart Beta ETF占比自2000年起稳步上升，约四分之一市场份额，说明其产品被广泛接受和认可，发展成熟。

- 图表2-4（国内Smart Beta ETF规模及结构） 指出国内Smart Beta产品虽然起步较晚，但近年规模明显增大，仍有较大成长空间。

• 图表5-7（外资持股动向与特征） 明确外资在A股持续加仓，且偏向低波动、高盈利能力标的，示范了投资者对低风险资产偏爱的策略趋势。

- 图表8-11（低波因子表现） 说明60日与240日低波因子IC稳定正值，多空组合收益显著，验证选择低波股票因子的有效性。

• 图表12（指数基本信息） 揭示指数选样、加权和调仓规则，确保投资者全面理解指数构建逻辑。

- 图表13-16（指数市值及行业分布、前十大成分股） 表明指数成分多为中型股，行业配置均衡，且领先股票表现抢眼。

• 图表17-21（指数表现对比） 直观显示该指数在收益、波动、夏普比率等风险收益指标方面明显优于传统宽基及同类低波指数，验证其投资价值。

- 图表22（指数流动性） 流动性自2019年起显著提升，增加产品交易便利性和适当性。

• 图表23（估值水平） 指数PE、PB处历史较低区间，为择时入场提供了估值支撑。

- 图表24-28（基金基本信息、业绩、折价率） 强调基金跟踪精度好、业绩稳定、流动性良好，折溢价幅度低，说明基金定价合理。

• 图表29-30（管理公司及基金经理信息） 展示华安基金和基金经理专业背景与实力，为基金投资管理提供信心保障。

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四、估值逻辑分析

报告中直接体现IPC 500行业中性低波动指数采用波动率倒数加权法加权成分股，属于Smart Beta策略，权重计算公式中体现波动率越低，权重越高。指数整体估值（PE与PB）基于成份股市盈率与市净率计算，截止2021年2月22日，估值在21.86%、25.69%的历史较低百分位，处于相对“便宜”区域。

基金估值方面，由于ETF为被动跟踪指数型基金，基金净值主要反映标的指数价值，加之跟踪误差低（0.7%），故整体体现出指数估值优良的继承和传递。折溢价率低说明基金二级市场价格合理，无明显定价扭曲，利于投资者良好进入和退出。

未见报告对DCF或其他估值模型的使用，但Smart Beta指数构建核心为波动率因子的投资理念，估值重视基于历史收益波动和市场相对位置，非传统价值估值法是智能贝塔策略的特点。[page::8,15,18]

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五、风险因素评估

报告提示基金属股票型基金，预期风险较高，存在常见股票市场风险，包括市场波动风险、流动性风险及跟踪误差风险。

具体风险点：

• 市场整体波动：指数选股基于历史波动率，市场极端波动可能导致策略失效。

- 行业配置风险：保持行业中性，但实际个股风险不可忽视，周期行业波动可能加大。

• 流动性风险：尽管指数和基金流动性提升，但在市场非理性波动时，仍可能面临流动性不足问题。

- 跟踪误差风险：尽管目前跟踪误差较低，市场极端情况下跟踪误差可能放大影响投资表现。

• 历史表现不代表未来：明确强调历史收益不保证未来表现，投资需谨慎。

报告没有详细的风险缓释方案，但基金依托于行业中性策略和波动率倒数加权方法，从投资组合构建上降低个股及行业风险，体现一定的风险控制机制。

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六、批判性视角与细微差别

报告整体中规中矩，数据详实，论证逻辑完整，略显积极倾向。潜在需要注意的细节包括：

• 流动性虽好但规模较小：基金规模1.57亿元尚属较小，流动性和市场认可度可能受限，影响大额配置和变现效率。

- 波动率倒数加权的极端情形：该方法对低波个股加权较重，可能造成集中度风险，尤其在极端市场环境下，指数表现或承压。

• 报告中的持股集中度未详细说明：除了前十大权重股票，整体集中风险未充分披露。

- 外资持股与低波动相关性推断略粗：虽然数据表明外资偏好低波股票，背后原因和未来可持续性需更深分析。

• 经济周期对低波策略影响：低波因子适合震荡和下行市场，经济上行期可能不具备优势，报告虽指出经济复苏，但未对策略周期敏感性做深入评估。

- 基金费用结构对于长期净收益影响未予充分探讨。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理Smart Beta策略在海外及中国市场的发展背景，结合外资配置动向及低波因子的优异表现，深刻解析了中证500行业中性低波动指数的构建、成分股配置、估值合理性、历史业绩和流动性表现，充分论证其作为优质Smart Beta产品的市场价值。

指数自基期以来累计收益达1383.59%，年化收益18.76%，夏普比率0.64，风险调整表现优异，市场估值处于历史较低区间，当前极具价值。华安中证500行业中性低波动ETF作为该指数的被动跟踪基金，自2019年成立以来累计收益39.71%，年化17.10%，跟踪误差控制在0.7%以下，表现稳定且流动性良好，折价幅度极小，利于投资者买卖操作。

报告结合市场大势、外资偏好证据、因子回测数据及基金实绩，为投资者展现了低波动Smart Beta ETF的良好投资前景，是当前具备较大配置价值的工具型产品。

同时，投资者需关注该类产品的流动性、跟踪误差及市场周期适应性风险，采取合适的投资期限和风险承受能力。整体上，本报告立场明确、数据充分、分析全面，推荐关注华安中证500行业中性低波动ETF。

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重要图表展示

（以下示例以PDF版中高清图片链路呈现）

• 图表1（美国不同ETF类别占比趋势）

• 图表5（外资A股持股市值持续增长）

• 图表11（低波因子多空组合净值表现）

• 图表17（中证500行业中性低波指数与主流宽基指数净值走势）

• 图表23（指数估值水平走势）

• 图表26（基金累计收益曲线）

• 图表28（基金折溢价率波动）

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参考文献/数据来源

本报告所有数据均采自Wind信息终端及Bloomberg，结合兴业证券经济与金融研究院自行整理。基金及指数信息取自相关法律文件及公开资料。

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