转债市场回顾与总体估值情况 [page::0]

• 19只转债按蒙特卡洛模型平均折价2.9%，莱维蒙特卡洛估值显示平均溢价1.2%，整体估值合理。

- 工行转债存在较大折价（9%-12%），建议关注买入机会。

转债估值模型对比一览 [page::1]

| 转债名称 | 底价 | 平价 | BS模型 | CRR模型 | MC模型 | MCJ模型 | 收盘价 | BS估值偏离 | CRR估值偏离 | MC估值偏离 | MCJ估值偏离 |
|---------|-------|-------|---------|---------|---------|---------|--------|-------------|-------------|------------|-------------|
| 新钢 | 102.42| 66.46 | 102.60 |103.36 |103.35 |103.05 | 102.75 | -0.1% | 0.6% | 0.6% | 0.3% |
| 工行 | 90.08 |100.80 | 91.88 |100.80 |111.27 |114.35 | 102.10 | -10.0% | -1.3% | 9.0% | 12.0% |
| 巨轮 | 91.37 |106.58 | 93.99 |106.58 |122.67 |123.26 | 115.50 | -18.6% | -7.7% | 6.2% | 6.7% |

• 多模型估值结果存在差异，MCJ模型整体趋于保守。

- 收盘价与理论价值存在不同程度偏离，反映市场定价波动。

转债债性与股性指标分析 [page::3][page::4]

• 股性指标Delta与转股权价内外程度呈现明显相关性，资金反应灵敏。

• 债性指标YTM2与溢价率负相关，反映转债纯债成分风险溢价变动。

持有至触发赎回的潜在和期望年化收益分析 [page::5]

• 持有至触发赎回潜在收益率最高可达30%以上（如新钢），期望收益则较为保守。

- 个券之间潜在与期望收益存在差异，反映不同赎回概率和时间分布。

转债个券投资比较优势象限分析 [page::6][page::7]

• 结合正股综合评级及估值偏离度和期望年化收益率，工行、巨轮等转债表现出较强的投资比较优势。

- 象限图辅助投资者判断转债价值高低，帮助配置优化。

附表：主要转债基本信息与条款[page::8][page::9]

| 转债名称 | 评级 | 担保方式 | 剩余期限(年) | 到期支付 | 余额(亿元) | 转股价格 | 赎回触发条件 |
|---------|-------|---------------------------|--------------|----------|------------|----------|-----------------------|
| 新钢 | AA+ | 不可撤销连带责任担保 | 0.95 | 107 | 27.6 | 6.47 | 30个交易日内20天价格>130%转股价公司可赎回 |
| 工行 | AAA | NA | 3.98 | 105 | 238.0 | 3.77 | 同上 |
| 重工 | AAA | 不可撤销连带责任担保 | 5.74 | 106 | 80.5 | 4.93 | 同上 |

• 详细条款如付息日、利率变动、触发赎回及回售条件，影响转债价格及投资策略制定。

综述

• 报告使用多模型估值及蒙特卡洛方法，充分量化转债市场风险收益特征。

- 明确支持投资者根据转债估值折溢价、债性指标和正股评级选择具备投资价值的转债标的。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

报告元数据与概览

报告标题：可转债估值与性质

发布机构：湘财证券有限责任公司研究所

分析师：张银旗，执业证书编号：S0500511010014，联系人倪皓

发布日期：报告所引用的研究基础日期为2010年9月9日，推断为该时间点或后续的分析报告。

主要研究主题：本报告聚焦于市场上可转债的估值，采用量化模型及蒙特卡洛模拟技术来了解和评估可转债的合理价值，辅助投资者进行操作决策。

核心论点与结论摘要：

• 报告基于不同模型构建的可转债估值结构，计算出19只个券的估值水平，并通过与市场价格比较判断估值偏离度。
• 两种蒙特卡洛模型(普通MC和考虑正股价格跃动的莱维MCJ)下，整体转债估值合理，平均折价和溢价均较小。
• 工行转债（代码113002）在模型估值中显示相对较大折价（折价9%-12%），建议投资者关注当价格下跌至面值以下时加大买入仓位。
• 报告呈现多角度数据，包括转债价格、到期收益、赎回触发概率和持有期收益等，丰富了转债投资的量化分析框架。

总体来看，报告侧重于使用数学模型评估可转债的内在价值，提供给投资者更科学的估值参照，并给出部分投资建议。[page::0,1]

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深度章节解析

1. 转债市场回顾与整体估值点评

报告对近期转债市场涨跌幅进行了一周数据回顾，涵盖多只个券的绝对涨跌幅和相对涨跌幅，如新钢、工行、博汇等。绝对涨跌幅表现平稳，大多数小幅度波动，表明市场震荡整理状态。

结合报告给出的估值数据，模型分析显示19只样本转债平均折价2.9%（普通蒙特卡洛MC）及平均溢价1.2%（考虑价格跃动MCJ），体现当前市场价格总体偏中性，估值合理。具体到工行转债，模型显示较大折价幅度（9%和12%），提示投资机会。

推理依托于建立蒙特卡洛模型进行模拟计算转债内在价值，考虑正股价格的随机跳跃，提高估值的现实适应性。折价与溢价幅度揭示了市场对转债价值的微调，有助投资者判断买卖时机。

该部分论证基于市场收盘价与模型估值的比较，暗示模型具有实操指导价值。[page::0]

2. 各模型估值分析与比较

表1详细列示了对19只转债的理论价值测算，包含了"底价"（纯债价值）、"平价"、布莱克-斯科尔斯（BS）、Cox-Ross-Rubinstein( CRR)、蒙特卡洛（MC）、蒙特卡洛带跳跃（MCJ）六个不同维度估值，及收盘价和估值偏离（以收盘价为基准的相对差异，负值显示收盘价高于理论价值）。

• 理论价值含义：

- 底价表示转债纯债部分的价值，不包含转股期权价值。
- 平价一般指转债转换为股票的内在价值。
- BS和CRR是经典期权定价模型，MC和MCJ为数值模拟模型，后者考虑跳跃过程，更贴近价格波动风险。

• 表中数据显示不同模型估价存在一定差异，MC和MCJ模型更为接近，其中部分转债如工行转债显示明显折价（BS模型偏离-10%，MCJ模型+12%），反映模型对同一标的不同估值敏感度。
• 估值偏离体现了市场价格与模型之间的差异，为投资决策提供依据。

综合来看，多模型对比增强估值结果稳健性，反映出转债估值的复杂性和多维度考虑的必要性[page::1]。

3. 转债衍生特征指标分析

表2列示了多维度衍生数据：

• Delta指标：转债价格对正股价格的弹性，表明转债的股性强弱。Delta值映射出转债作为股票期权的敏感度，越大说明转债价格更受正股影响。
• 首次触发赎回概率和时间：MC和MCJ分别给出首次触发赎回的概率、预计年限和行权价格，帮助评估转债赎回风险与收益时点。
• 债性指标（YTM2、久期、凸性、YTM）：描述转债作为债券的到期收益率和价格敏感性，YTM2基于市场价格，久期和凸性反映价格对利率变动的敏感程度。

例如，工行转债的赎回触发概率高达50%以上，反映较大赎回风险，同时Delta为0.37，表明正股价格对转债价格影响显著。

这些指标有助投资者权衡转债的债券属性与权益属性，深入理解转债的风险收益特征[page::1,2]。

4. 估值图表分析

图1：转债估值对比图（页2）

该柱状图展示了19只转债在MC模型、MCJ模型估值及收盘价三者之间的对比。整体趋势显示：

• 大部分转债收盘价介于两种模型估值之间，体现市场价格基本合理且紧贴估值模型。
• 极个别票如工行，MCJ估值明显高于收盘价，说明市场对其低估。
• 估值模型之间存在一定分歧，体现采用不同参数和模型假设带来的估值变异。

此图直观展示不同方法估值对转债价格的贴合情况，支持报告估值合理性的结论[page::2]。

图2：转债股性指标（页3）

横轴为转债“价内外程度”（正股收盘价相对转股价的差异），纵轴为Delta，即转债价格对正股价格的敏感度。

• 图中呈现正相关趋势，价内转债Delta较高，反之价外转债Delta较低，符合期权定价理论——转债的股性由其价内程度驱动。
• 特殊标记如国电转债位于高Delta高价内区域，股性强，稳定性较差。

此图验证了转债弹性与转换价值关系，帮助投资者判断转债更偏债性或股性[page::3]。

图3：转债债性指标（页4）

横轴为纯债溢价率（转债价格相对底价的溢价），纵轴为YTM2（基于现价计算的到期收益率）。

• 负相关趋势明显，说明溢价率高的转债到期收益率较低，债券性质减弱。
• 唐钢、新钢等转债溢价率接近零甚至负值，YTM2较高，表现债性强。

该图通过两个债性指标的联动分析，直观表达转债债权属性与收益率间的权衡[page::4]。

图4&图5：持有至触发赎回潜在与期望年化收益（页5）

两图分别显示持有可转债至赎回触发时的潜在和期望年化收益率，分为MC与MCJ模型对比。

• 图4（潜在收益）普遍高于图5（期望收益），显示潜在收益未考虑事件概率权重。
• 工行等个券在两图表现均较好，赎回触发收益潜力大。
• 收益率分布显示不同转债存在差异，投资者可根据风险偏好选择。

这些图表为投资者量化持有回报的多模型参考，提示赎回事件对收益影响显著[page::5]。

图6 & 图7：投资比较优势象限图A/B（页6-7）

• 图6用转债估值偏离度对标正股综合评级（投资评级），四象限划分显示各转债相对优势。第一象限表示高评级且估值偏离度正的潜力股。
• 图7以持有至赎回期望年化收益率对标正股评级，同样分四象限进行投资价值对比。
• 工行、巨轮、中鼎转债在多个维度均表现突出，属于投资首选。

这类象限图综合考虑基本面评级与估值/收益偏离，助投资者筛选及优选转债品种[page::6,7]。

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估值分析深读

报告采用四种模型对转债进行估值：

• BS（Black-Scholes）模型：经典连续时间欧式期权定价模型，假设标的资产价格遵循几何布朗运动，无跳跃。
• CRR（Cox-Ross-Rubinstein）模型：二叉树模型，离散时间期权定价方法，更适合于美式期权估值。
• MC（蒙特卡洛模拟）模型：通过大量随机模拟路径计算期权价格，灵活处理复杂条款。
• MCJ（蒙特卡洛跳跃模型）：MC模型基础上考虑正股价格存在跳跃风险，提高了定价准确度。

关键输入假设包括股票价格波动率、跳跃幅度和频率、风险无套利假设、转股价格、票面利率及赎回触发条款。

价格的“估值偏离”指标直观反映市场价格与模型估值的差异，结合转股权价内外程度和正股评级，构成全面的估值框架。

该多模型组合策略提升了估值结果的稳健性和适用性，兼顾了转债期权复杂性及市场动态。[page::1,2]

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风险因素评估

报告虽无直接风险章节，但通过估值模型与衍生指标间接提示以下风险来源：

• 正股价格波动风险：转债价格高度依赖正股表现，正股波动与跳跃将影响转债内在价值。
• 赎回触发风险：赎回触发概率及时间不确定，赎回可能限制转债后续上涨空间。
• 估值模型假设风险：模型依赖参数如波动率、跳跃率等假设可能随市场变化失准。
• 市场流动性风险：表中折溢价与收盘价差异或反映某些个券流动性不足及市场认知差异。
• 信用风险：不同转债评级和担保方式不同，信用风险影响底价及纯债价值。

报告建议“如工行转债跌破面值时可加仓”，对应的风险偏好和价格承受能力需投资者明确。

此分析依赖模型准确性，投资者需结合市场动态风险警醒。[page::0,1,8]

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审慎视角与细微差别

• 报告强烈依赖模型估值，实务中模型参数调节和市场情绪可能导致估值偏差，注意“合理估值”非绝对价值。
• 工行转债被重点推荐买入，提示较大折价买入机会，投资者需注意该标的赎回概率较高和股价波动风险。
• 报告未对模型潜在限制如跳跃模型的历史参数有效性做足够说明。
• 不同模型间估值差异较大，且部分转债价格明显高于理论价值（折价幅度负值过大），可能存在流动性溢价或市场预期异议。
• 正股评级采用机构综评分，为多方面综合，可能存在机构评价差异与时间敏感性，投资者参考需谨慎。
• 图6、图7象限图为定性增强策略，有助综合评判，但同样依赖于输入指标的稳定性和权重设定。

报告整体逻辑自洽，提供了多元化视角，但估值与买入建议应结合市场环境审慎对待[page::1,6,7,9]。

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综合结论

湘财证券研究所发布的《可转债估值与性质》报告，通过多种数学模型（BS、CRR、MC及MCJ）及蒙特卡洛模拟技术，系统分析并估算市场19只可转债的理论价值，提供一套完整的量化估值框架。

从表1及图1可见，整体转债市场价格与模型估值基本吻合，折溢价幅度均较小，显示当前市场估值处于合理区间。但以工行转债为例，存在9%-12%的折价，表明投资价值突出，因而形成了投资建议重点关注的标的。

表2和相关图表提供了丰富的衍生指标，包括转债对正股价格弹性（Delta）、赎回触发概率和时间、债卷特征指标（如到期收益率、久期、凸性）等，分析转债的双重属性（债性和股性），为投资者平衡风险收益提供支持。

图2和图3分别从股性和债性角度着墨，揭示转债估值结构的内在逻辑，突出估值的动态变化。图4和图5展示持有到赎回收益潜力及期望收益，为决策提供了收益预期的双重视角。

图6和图7用投资比较优势象限图整合正股评级与估值偏离/期望收益，直观呈现个券相对投资价值优势，提示工行、巨轮、中鼎等转债具备较大吸引力。

总体而言，报告系统展示了转债定价的复杂性与多维度评估方法，通过实证数据和模型对比，为投资者提供了规范化估值分析工具及实用建议，建议关注具有合理折价且正股评级较好的转债品种，尤其是工行转债。

投资者需结合市场环境、模型假设局限和个券赎回风险，审慎操作，避免单一模型依赖可能带来的误判。

报告在估值方法论和衍生数据利用上具备较高专业水准，适合有一定金融背景的投资者参考使用。[page::0-9]

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图表附件（Markdown格式示例）

图1：转债估值对比



图2：转债股性指标



图3：转债债性指标



图4：持有至触发赎回潜在年化收益



图5：持有至触发赎回期望年化收益



图6：转债个券投资比较优势象限图 A



图7：转债个券投资比较优势象限图 B

报告