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【中国银河固收】2025年中期策略:外部风浪未平,内部蓄势待破,震荡中寻机

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摘要

本报告系统回顾了2025年上半年我国债券市场行情,利率债收益率先上后下,信用债供给结构性收缩且利差震荡收窄,可转债表现优于股债。基本面方面,外部关税冲击及贸易摩擦的不确定性持续,但内需有所蓄力,制造业韧性依然,消费修复渐进。货币政策步入实质宽松,预计下半年有降准降息空间,创新结构性工具值得关注;财政政策继续加力,政府债供给或在三季度达到高峰。机构配置分化明显,银行抛售减缓,保险增持超长久期,理财规模创新高。债市策略建议防守布局震荡市,关注票息及流动性,等待政策窗口。信用债利差虽处低位,但供需失衡和政策支持仍带来压缩空间,科创债发行加速推动市场活跃。底层供给侧结构性改革开启,聚焦大消费、高端制造等领域,相关产业链有望带来中长期投资机遇。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32][page::33]

速读内容


2025年债市整体回顾与展望 [page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]


  • 2025年上半年我国债券市场经历先熊后牛,利率债收益率先上后下,10年期国债收益率在约1.65%-1.7%低位震荡。

- 信用债供给结构性收缩,信用利差收窄至32BP左右,市场配置意愿增强,科创债发行加速成为支撑点。
  • 可转债市场表现优于纯债及股票,2025年上半年累计上涨约5.2%,受技术创新、政策支持及关税博弈影响。

- 预计2025年下半年利率债仍将震荡,长债收益率区间在1.5%-1.8%,成功率仍然存在但赔率不足,操作策略建议防守应对,重视票息和流动性。

2025年宏观基本面分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]


  • 贸易方面,受中美及主要转口国出口回落影响,外需拖累但整体韧性仍在,关税对出口拖累估算约3.6%,对GDP影响约0.5%。

- 消费回升明显,924政策效果显著,社零增速从约3%升至6%,以旧换新等政策景气度持续,居民消费谨慎,结构性升级明显。
  • 投资端制造业保持韧性,新质生产力和设备更新刺激制造业投资超固定资产投资,水利基建明显提振整体基建投资,城市更新政策助力地产投资降幅收窄。


2025年货币与财政政策动态及展望 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]


  • 货币政策进入实质宽松阶段,5月完成降准降息“双降”,下半年降准空间约50BP,降息空间20-30BP,结构性工具如定向降准、PSL或将重启。

- 财政政策继续发力,政府债发行节奏加快,特别国债6月和8-9月达发行高峰,专项债加速落地,预计下半年政府债净供给约7.5万亿元,6-9月高峰期月均超万亿。

机构行为与市场配置分化 [page::20][page::21]


  • 银行业整体净卖出,尤其是大行大幅抛售利率债,但预计三季度供给高峰将促承接,赎回压力或缓解。

- 保险资金增持超长久期债券规模翻倍,超长端买入力度续减缓,信用债票息吸引理财资金,理财规模创新高,短端久期偏好明显。
  • 公募基金跟随市场波动,以波段交易和票息策略为主,信用债持仓较利率债抗跌,信用配置偏好增加。

- 可转债资金活跃度相对低位,转债ETF规模下降约9%,中长期资金入市进展处初期,未来增量资金有望支撑转债价格。

债市策略及风险提示 [page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::34][page::35]


  • 利率债策略建议中性杠杆中性久期,利用票息及流动性优势,在震荡区间适度操作凸点和品种利差,防守为主,关注降息窗口。

- 信用债因结构性收缩,关注科创债政策兑现及信用利差压缩机会,推荐关注兼具高利差和高换手率的城投债区域。
  • 可转债估值处于历史较高水平,风偏改善背景下存在估值修复空间,结构性机会聚焦医药、食品饮料、电力设备、汽车等行业。

- 风险方面需留意经济超预期回升、政策节奏加快、债券发行超预期及转债评级下调风险,信用利差可能显著走阔。

量化策略相关(无明显专门因子或策略构建内容) [page::全文]


本研报主要从宏观、政策、基本面及机构行为多个角度进行综合分析,未着重展开具体量化因子构建或回测策略,但涉及配置建议及风险管理,适用以多因子组合为基础的资产配置与风险控制框架。

深度阅读

【中国银河固收】2025年中期策略报告详尽分析——《外部风浪未平,内部蓄势待破,震荡中寻机》



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1. 元数据与报告概览


  • 报告标题: 《2025年中期策略:外部风浪未平,内部蓄势待破,震荡中寻机》

- 发布机构: 中国银河证券研究院
  • 发布时间: 2025年6月22日,北京时间14:35

- 报告作者: 刘雅坤、周欣洋,研究助理张岩东、郝禹
  • 主题: 主要聚焦2025年中国固收市场,包括利率债、信用债、可转债市场的回顾与展望,宏观经济基本面、货币与财政政策分析,机构行为及债券市场策略。

- 核心传递信息:
- 上半年债市呈现“先熊后牛”,信用债表现优于利率债,受资金面、关税及政策等多重因素影响;
- 下半年经济面临内外挑战叠加政策发力,货币政策延续宽松,下半年降准降息存在空间,财政方面政府债供给高峰预计集中在三季度,整体债市维持震荡格局,机会点在结构性调整与政策驱动中。
- 可转债市场受技术突破、政策支持及关税博弈驱动表现优于股债,上半年累计上涨5.2%,表现稳健。
- 机构配置呈现分化趋势,多空明显,久期及品种偏好各异。
- 风险因素包括经济基本面超预期回升风险、政策节奏不及预期下沉、债券发行超预期、转债评级风险及信用利差回扩风险。[page::0,1]

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2. 逐章节详解



一、债市复盘


  • 利率债与信用债表现:

2025年初至今,债券收益率呈现先升后降走势。30年、10年、1年国债收益率分别为1.90%、1.67%、1.46%,较年初分别微升6BP、6BP和显著上行39BP。期限利差缩窄,10Y-1Y利差降至22BP。信用债3年AA+中票收益率小幅上行4BP至1.96%,信用利差震荡收窄16BP至32BP。初期债市承压主要因春节后资金持续紧张与宽货币预期落空,但随着央行呵护资金态度释放及政策支持,资金面边际转松,债市转牛。市场交易焦点由资金面扰动逐渐转向外围不确定性,尤其中美贸易关税博弈形成反复横盘震荡格局。
  • 资金面与政策互动:

- 1-2月资金面紧张,债市收益率震荡上行。央行节前大规模流动性投放,资金面压力一度缓解。
- 2月至3月中旬,资金面依然偏紧,17日两会政策提振股市,债市则因宽货币预期与资金紧张矛盾震荡上扬。
- 3月底起,央行连续明确呵护资金面,包括连续净投放逆回购7300亿及MLF净投放630亿元,债市收益率快速大幅回落。
- 4月美国对中国部分产品加征超预期关税,带来避险需求,债券收益率短线下行约15BP。
- 5月份央行降准降息政策落地,债券市场结构分化,短端利率下行,长端利率小幅震荡上行。
  • 信用债走势:

2025年内信用债先涨后跌。1-3月信用利差走阔至54BP,后因资金面边际转松和配置需求显现,信用利差收窄。5月起降息及存款利率调降后,信用利差进一步压缩,3Y AA+票据利差收窄至32BP,信用债收益率小幅下行至1.96%。基金赎回压力缓解,信用债配置价值显著增强。[page::2,3,4,5,6]

二、可转债市场复盘


  • 走势分阶段:

- 阶段一(1-3月): 技术突破及政策推力驱动权益及转债市场震荡反弹,转债年内抗跌明显。
- 阶段二(3/19-4/7): 对等关税超预期,避险升温,权益及转债市场迅速调整。
- 阶段三(4/8-6/12): “反关税”主导资金流动,偏权市场震荡回升,转债指数累计涨5.2%,表现优于万得全A的3.5%。
  • 估值指标:

转债市场平价呈W型震荡,截至6月12日处于2018年以来中位数以上、2023年以来25%以上分位。隐含波动率等指标显示市场风偏逐步回升,估值仍有一定提升空间。
  • 结构性机会: 重点关注科技、新高端制造及大消费领域,适应内外需和产业政策的结构切换趋势。[page::7,8]


三、宏观基本面解析


  • 出口:

4月开始对美及主要转口国出口出现回落,5月出口同比增速放缓至4.8%,主因关税及转出口影响。测算表明30%关税可能拖累出口3.6%、GDP 0.5%。4-5月相关新出口订单、集装箱运价指标趋弱。外需对债市影响较弱,已在市场中部分价格钝化。
  • 消费:

受2024年9月一揽子消费政策提振,社会消费品零售增速自约3%回升至6%左右,消费以旧换新政策有望继续发力,预计对社零拉动约1个百分点。居民消费修复受就业、收入预期谨慎以及财富效应修复进程影响,消费复苏相对缓慢,呈现“韧性强驱动弱”状态。
  • 投资:

制造业投资表现韧性强,2025年前5月制造业投资累计同比8.5%,受新质生产力推动及设备更新政策促进。高技术产业产值占比持续提升。制造业投资面临全球需求走弱压力,制造业PMI新出口订单降至44.7%,外部预期承压。基建投资稳定增长,水利管理投资高增,城市更新政策加码有望改善地产投资降幅。地产销售面积跌幅收窄17个百分点,地产投资回暖迹象逐步显现,但新开工、施工、竣工改善缓慢。
  • 供给侧改革: 当前PPI长期负增长,产能利用率下滑,与2015年前夕相似,相关传统行业及制造业产能利用率低于平均水平,预期新一轮供给侧改革将强化对大消费和高端制造支持。[page::9,10,11,12,13,14,31,32]


四、政策展望



货币政策


  • 宽货币基调延续,3月MLF净投放启动,5月降准降息“双降”落实,标志实际货币政策转向宽松。

- 货币政策需配合供给侧结构性改革,运用定向降准、PSL等工具精准滴灌。
  • 降准方面存在100BP空间,5月全面降准后仍有约50BP可调,定向降准支持产业结构性矛盾化解。

- 降息受益于非对称下调缓解银行息差压力,预计年底美联储重启降息窗口,3季度中国或开启温和降息,约1-2次合计20-30BP。
  • 公开市场买卖国债工具可能重启,短期流动性已由逆回购和MLF净投放代替,关注超长期特别国债发行节奏和市场反应。

- 创新工具值得关注,例如科创债新政策支持、PSL可能下半年重启,支持结构性改革与城市更新。
  • 货币政策工具组合丰富,覆盖短中长期管理及定向支持功能。[page::15,16,17,18]


财政政策


  • 上半年政府债发行节奏加速,二季度专项债提速,超长期特别国债发行启动。

- 下半年政府债发行预计呈现三季度高峰(6-9月),四季度边际回落稳定,月均发行超万亿,但峰值不及年初最高峰。
  • 国债普通债发行因专项债与特别国债发力让路,预计三季度保持平稳稍降,四季度回升。

- 特别国债在6月、8-9月将形成发行高峰,合计月均近2450亿元。
  • 新增专项债发行或加速落地,三季度为高峰。

- 置换隐债专项债已发行83%,剩余小规模在三季度完成。
  • 新增一般债发行平稳,三季度相对低迷四季度回升。

- 下半年财政节奏与货币政策配合关键,关注财政发债节奏对供给侧及债市利率的影响。
  • 地方债风险管控趋严,预计城投债信用风险整体可控,但供需失衡及利差变化提供信号和机会。[page::18,19,20,25,26,27]


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五、机构行为分析


  • 银行体系: 2025年1-5月整体减持债券,尤其大行转为净卖出,主要因利润和负债压力,预计三季度供给集中下承接压力将促使净卖出力度收敛,5月降息缓解负债端压力助力转松。

- 保险资金: 明显加快超长久期利率债增持,持仓规模翻倍至近9000亿元,短期配置压力集中释放,5月起边际减缓增配意愿。
  • 农商行: 增持债券回落,但策略调整向拉长久期明显,采取逢高卖出逢低买入的波段操作,操作灵活且放大价格波动风险。

- 银行理财: 理财资金规模创新高,受存款利率下降“搬家”趋势影响,倾向买入短端利率债及较短期限信用债,持有超长信用债明显增加。
  • 公募基金: 受上半年债市熊市影响净卖出但2025年整体保持活跃交易,策略偏向波段操作和票息获取。

- 北向资金与中长期资金: 权益交易活跃度回落但企稳,长钱入市进展初期尚未明显放量,政策推动资金入市有待观察。
  • 可转债资金: 转债基金规模突破1500亿,含权益转债基金及含权一级债基金,配置需求韧性强,低利率环境利好持续配置。

- 机构行为导致市场波动加剧风险不可忽视,尤其在债市震荡阶段。[page::1,20,21,22]

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六、债市策略建议


  • 利率债策略:

- 基本面和政策支持防止大幅走熊,但当前10年国债收益率已较低(约1.65%),风险偏好和基本面反复导致赔率不足。
- 预计下半年长债收益率将在1.5%-1.8%区间震荡,中枢或在第三季度因降息政策下移。
- 策略建议保持中性杠杆和中性久期,关注曲线中凸点和利差策略适度操作,适当操控以防震荡风险。
- 注意关注经济承压引发货币政策宽松空间大幅打开、央行超预期投放、美国关税升级等触发收益率下限下破的可能。
- 同时警惕通胀预期回升、财政超预期增量释放及需求不足导致的收益率上行突破风险。
  • 信用债策略:

- 结构性供给收缩,科创债发行加速成为支撑,关注政策落地和信用利差压缩机会。
- 信用利差仍处历史低位,仍有压缩空间,但需警惕资金面紧缩引发信用利差走阔风险。
- 推荐关注城投债信用风险可控区,重点关注高利差和高换手率区域。
  • 可转债策略:

- 供需缺口依旧,存量规模虽缩小但市场估值不低,整体风偏在逐步改善。
- 预计政策支持及盈利温和改善推动估值维持稳健,结构性机会与估值修复空间兼备。
- 关注医药、食饮、电力设备、汽车等受政策倾斜的行业。
  • 风险管理: 密切关注经济基本面、政策节奏、债券超额发行、转债评级变动及信用利差走阔的风险,及时调整配置策略。[page::22,23,24,25,26,29,34,35]


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七、详细图表解读(部分精选)


  • 图表1(页面2): 2025年初至4月10日10年与1年国债收益率走势及重要事件标注。显示1月资金面紧张导致利率上升,节前央行OMO投放,3月中央连续净投放资金呵护市场流动性,4月美国关税政策超预期冲击债市利率快速下行。说明债市对政策与贸易事件反应敏感且波动显著。[]

- 图表2(页面5): 不同评级及品种信用债利率及利差变化。3Y AA+中短期票据收益率今年初大幅上行后回落,信用利差震荡趋窄,反映市场利率定价调整与风险偏好回暖。【表格】展示AAA/AA+不同债券期限的信用利差明显收窄,当前处历史较低分位,提示信用债性价比改善。
  • 图表3(页面8): 中证转债指数与万得全A指数走势同步分析。转债市场表现明显优于股市,在技术突破及政策利好支撑下震荡走牛。平价处于近年较高分位,隐含波动率显示风偏改善。该图结合市场状态与政策事件,验证主线轮动。

- 图表4(页面14): 固定资产投资累计同比走势。分三大类(制造业、基建、房地产)对比显示制造业投资具韧性,基建稳定增长,地产投资仍承压但有收窄趋势,新开工改善缓慢。
  • 图表5(页面15-17): 央行公开市场操作(MLF及OMO净投放)与降准降息时间点对流动性影响的条形图和存款准备金率下降趋势线。说明货币政策由紧转松的过程及未来政策空间。

- 图表6(页面18-20): 政府债各品种发行计划及供给节奏测算表,专项债、特别国债与普通国债的高峰集中于三季度,逐月发行量明细,体现财政政策持续发力及节奏。
  • 图表7(页面21): 机构债券持仓变动,显示银行卖出、保险、农商行、理财机构买入的分化特点及公募波动交易特征。反映机构投资者的行为分歧和市场微观结构。

- 图表8(页面26): 2025年信用债净融资同比变化及科创债净融资额明显提升。科创债快速扩容成为信用债主要供给来源,市场结构优化。利差处于历史低位但有回归空间。
  • 图表9(页面29-30): 转债存量与新发历史走势、各大行业及重点个券持仓结构,突出医药、汽车、电力设备等政策倾斜行业,呈现资金布局重点。

- 图表10(页面31-32): 供给侧结构性改革前后产能利用率对比及对应政策节点,揭示当前弱势产能行业与历史阶段性相似,为中长期债券及股权投资提供方向参考。

总体图表数据体现宏观政策与贸易摩擦对债市的直接影响,中长期信用风险与评级动态,机构布局分化和资金流入趋势,充分佐证文本分析的严谨性和趋势判断的合理性。

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3. 风险因素


  • 经济基本面超预期回升风险: 宽货币政策向宽信用顺畅传导,实体融资大幅回暖,经济增长快于市场预期可能引发债市资金外流,债券抛售加剧。

- 政策节奏不及预期风险: 财政、货币政策发力落后预期,加剧短期债市波动性,并可能重燃“股债跷跷板效应”。
  • 债券超额发行风险: 财政政策积极推动下政府债超计划发行,可能缓解资产荒但削弱债市需求支撑。

- 转债评级下调信用风险: 评级调整窗口期信用风险重新定价,可能造成转债市场波动。
  • 信用利差走阔风险: 当前信用利差处历史低位,资金面紧张和风险偏好倒退可能导致利差显著走阔,债券价格承压。[page::34,35]


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4. 批判性视角与细微差别


  • 多重利好背景下收益率“赔率不足”: 报告指出虽然政策支持和基本面尚无显著利空,但低利率和信用利差压缩导致债券获利空间有限,这意味着策略需谨慎,避免过度乐观。

- 政策节奏和外部扰动影响预测存在复杂不确定性: 对降准降息时点及力度、财政债发行节奏的预测均存在较大变量,关键在国际贸易及地缘政治环境未来变化未必完全可控。
  • 机构行为分化显著,市场波动风险加剧: 报告多次提醒农商行波段操作及保险配置边际变化对震荡风险构成提升,显示市场结构脆弱性得到关注。

- 可转债市场估值的结构性与政策依赖较强: 当前估值虽不低,但高度依赖政策脉络及订单,存在政策或盈利预期调整的风险。
  • 报告内部对外需的影响多次强调弱相关性,但仍需密切监控中美贸易进展对市场的持续影响。

- 部分图表因篇幅关系未深入解读,如部分转债个券数据,未来或有进一步细化空间。

整体报告呈现专业、数据详实及多维度逻辑,但宏观环境和政策多变,投资者应注意策略弹性和风险管理。

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5. 结论性综合



本报告通过详尽宏观基本面分析、政策解析、市场及机构行为研究,系统地梳理了2025年中国债券市场的现状与未来趋势。报告认为,2025年中国经济在内外部压力与政策发力间呈现韧性修复与挑战并存,出口受中美关税博弈拖累但总体可控,消费稳步回升且政策支撑持续,投资尤其制造业保持韧性,但存在外需走弱及房地产修复缓慢的结构性矛盾。

货币政策已由预期向实质宽松转变,降准降息仍有空间,创新的结构性政策工具将支持供给侧调整和新兴产业发展。财政政策同步加力,政府债发行节奏中期集中在三季度,量级较大但节奏相对合理,支持经济稳定。机构行为显示市场多空博弈明显,债券及转债配置呈现各异的期限和品种偏好,交易活跃度维持波段操作特征。

在债券市场,利率债当前处于较低利率区间,未来中枢震荡下移趋势明显,但波动风险尚存;信用债受益于结构性供给减少和科创债扩容,信用利差仍有收窄空间但信用风险不可忽视;可转债市场供需缺口持续,政策和盈利改善助力估值维持良好,相关结构性投资机会显著。

策略建议以防守为主,保持中性杠杆与久期,灵活抓取利率曲线和品种利差机会,关注政策推动下的信用利差修复与可转债结构性机会。风险警示重点覆盖经济波动、政策时点偏差、债券发力超预期及信用风险暴露。

图表展示了整体市场利率走势、资金流动与机构行为、供需节奏及估值分布,为投资策略提供了扎实数据支撑和细致逻辑分析。中国银河证券认为,在外部风浪未平的复杂环境下,内部政策筑起韧性支撑,投资者需在震荡市中寻觅结构性机会和稳健收益路径。[page::0-37]

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总结: 本报告为投资者提供了全面且深刻的2025年中期固收市场操作指南,结合宏观经济政策动态和市场微观结构解析,建议以稳健灵活为主,密切关注政策节奏和贸易变动风险,特别是在信用债和可转债领域汲取结构性收益,同时警惕可能的信用风险波动。报告数据翔实、逻辑严谨,兼顾短中长期视角,是当前中国债券市场重要的策略参考文献。

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