易方达ETF产品布局及规模分布 [page::3-4]

• 易方达基金ETF管理规模在市场排名第三，2020年10月规模747.5亿元，产品共25只，股票类ETF占71.23%。

- 股票类ETF中以规模型ETF为主，占比73.42%，还有行业和主题类各占约12%。

• 近年ETF发行数量及募集规模整体上升，特别是主题和行业类ETF的比例提升。

• ETF数量和规模自2015年后快速增长，QDII、行业主题ETF比重增加。

基于风格轮动构建ETF股票组合，年化收益25.7% [page::5-6]

• 根据申万金工四象限风格模型，将市场划分为金融、周期、消费、成长四大风格，选取每期相关性最高的4只ETF持有至风格切换。

- 风格轮动ETF组合年化收益率25.7%，超等权组合12.3个百分点，夏普比率0.93。


| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
| ------------ | ---------- | ---------- | --------- | -------- | ---------- |
| ETF轮动组合 | 25.7% | 27.7% | -49.9% | 0.93 | 0.52 |
| ETF等权组合 | 11.9% | 25.4% | -51.6% | 0.47 | 0.23 |
| 超额收益 | 12.3% | 10.6% | -15.8% | 1.16 | 0.78 |

新A股资产合成及多资产配置实践 [page::7-8]

• 以中证海外互联ETF与股票ETF轮动组合按15%:85%比例合成新A股资产，降低波动，提高夏普比率。

- 新A股资产年化收益25.31%，最大回撤45.41%，夏普比率1.00。
| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
| ------------------------ | ---------- | ---------- | -------- | -------- |
| 股票ETF轮动组合 | 25.69% | 27.74% | 49.94% | 0.93 |
| 沪深300 | 11.07% | 23.78% | 46.70% | 0.47 |
| 中国互联网50 | 18.80% | 25.78% | 38.03% | 0.73 |
| 沪深300+中国互联网50 | 12.60% | 22.11% | 42.39% | 0.57 |
| 股票ETF轮动+中国互联网50 | 25.31% | 25.32% | 45.41% | 1.00 |

多资产相关性及港股合成策略 [page::8-9]

• 资产相关性结构显示A股与港股高度相关，配置港股时使用香港证券指数动量信号动态调整权重，实现港股合成组合1.45%年化收益，夏普比率0.06。

| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
| -------------- | ---------- | ---------- | -------- | -------- |
| 恒生国企指数 | -1.57% | 21.56% | 47.06% | - |
| 香港证券指数 | -0.30% | 30.61% | 65.92% | - |
| 港股合成组合 | 1.45% | 23.42% | 46.15% | 0.06 |

日本股票与黄金资产配置及表现 [page::10-11]

• 日经225表现稳定，黄金ETF持仓及价格因疫情大幅上升，对组合起到避险作用。

- 通过风险预算7:1:1:1投资A股、港股、日本股票和黄金，黄金配置较高，整体年化收益16.51%，夏普率1.11。


| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
| ---------- | ---------- | ---------- | -------- | -------- |
| 新A股资产 | 25.33% | 25.71% | 45.41% | 0.99 |
| 合成港股 | 2.42% | 23.87% | 46.15% | 0.10 |
| 日本股票 | 7.43% | 20.56% | 31.38% | 0.36 |
| 黄金 | 7.95% | 13.05% | 18.74% | 0.61 |
| 固定风险预算组合 | 16.51% | 14.81% | 27.87% | 1.11 |

动态风险预算与VIX行情调整提升配置收益 [page::12-13]

• 采用基于资产夏普率及美国VIX恐慌指数的动态风险预算调整组合权重，提高组合进攻性和灵活性。

- 动态风险预算组合年化收益最高达18.03%，夏普比率1.06，2020年以来年化收益更高，可达34.5%，夏普比率1.61。
| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
| ---------------- | ---------- | ---------- | -------- | -------- |
| 固定风险预算 | 16.51% | 14.81% | 27.87% | 1.11 |
| 动态-夏普率 | 17.31% | 17.53% | 33.36% | 0.99 |
| 动态-VIX | 18.03% | 17.08% | 32.23% | 1.06 |
| 动态-夏普率+VIX | 17.70% | 17.32% | 32.95% | 1.02 |

| 2020年以来动态组合收益表现 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
| ---------------------------- | ---------- | ---------- | -------- | -------- |
| 动态-夏普率 | 34.13% | 21.44% | 16.77% | 1.59 |
| 动态-VIX | 32.79% | 21.28% | 17.54% | 1.54 |
| 动态-夏普率+VIX | 34.46% | 21.38% | 17.24% | 1.61 |

基于易方达 ETF 的多资产配置策略研究报告深度解析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《基于易方达 ETF 的多资产配置策略——ETF 量化配置策略研究系列之二》

- 作者/机构：申万宏源证券研究所，分析师团队包括邓虎、宋施怡、孙凯歌，研究支持沈思逸，报告联系人沈思逸。

• 发布日期：2020年10月27日

- 主题：围绕易方达基金管理有限公司旗下的ETF产品线，探讨基于风格轮动模型的股票型ETF策略、多资产组合构建及动态风险预算调整策略。

• 核心论点：

- 易方达ETF产品布局日趋完善，覆盖股票、QDII、商品、货币等多类别，适合以“风格轮动”策略提升投资组合收益。
- 基于申万金工风格轮动四象限模型构建的股票风格轮动ETF组合，展现出年化收益25.7%以及显著的超额收益。
- 结合海外中国互联网ETF与股票轮动组合合成为新A股资产，增强组合多样性和收益稳定性。
- 通过组合港股、日本股票、黄金等其他类资产，基于层次相关性及动量策略进行多资产配置，采用夏普率及VIX指标动态调整风险预算，使得投资组合风险调整后的收益得到显著提升。

• 注意事项：

- 本报告纯属研究分析，不涉及任何基金产品推荐或未来走势预测。
- 风险提示明确指出模型基于历史数据，未来表现仍存在不确定性。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 易方达ETF布局概览（第1节）

• 关键点：

- 易方达自2006年首只ETF上市以来，快速扩展至25只ETF，管理规模达747.5亿元，位列市场第三。
- ETF产品线覆盖广泛，包括股票类（532.4亿，占比71.23%）、QDII类（162.3亿，占比21.71%）、货币类和商品类。
- 股票类ETF细分为规模ETF（390.9亿，占股票类73.42%）、行业和主题ETF，后两者规模近均约为12%。
- 发行节奏从2006年起步缓慢，2010年后逐步加速，2019及2020年每年新发5只ETF，且募集规模超过100亿。
- 产品布局显示策略的多元化趋势，近年侧重行业及主题ETF，如医药、科技、非银、人工智能等。

• 证据与论据：

- 图1（ETF管理规模对比），易方达排名第三，明确规模优势。
- 图2、3（规模占比饼图）直观展示产品结构，股票类为主导且规模ETF占比最高。
- 图4、5（发行数量与规模趋势）显示发行节奏及类型演变，体现产品线成熟和多元化。
- 表1详细列举各ETF代码、规模、分类及风格象限，为后续风格轮动策略的基础。

• 意义：

- 易方达ETF产品布局丰富且活跃，为投资者灵活配置资产提供了基础。
- 产品丰富度和多样化支撑了基于风格和行业的量化轮动策略实施。[page::3,4,5]

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2.2 易方达股票型ETF风格轮动组合（第2节）

• 核心观点：

- 根据申万金工定义的“风格轮动四象限模型”，将股票市场分为金融、周期、成长、消费四大风格。
- 选择与各风格相关性最高且风格集中度高的4只ETF作为持仓标的，动态切换持仓风格。
- 采用易方达旗下17只股票ETF的风格象限数据进行回测，回测期间为2014年1月2日至2020年9月11日。
- 风格轮动策略年化收益率达到25.7%，显著优于被动等权组合的11.9%；同时最大回撤略有改善，夏普比率为0.93。

• 支持数据：

- 图6 展示ETF策略净值曲线远超基准净值，超额收益明显且持续。
- 图7 通过颜色条展现回测区间内风格切换频繁，动态调整捕捉时代风格偏好。
- 表2 精准地列举了收益、波动率、最大回撤、夏普率对比数据，量化表现优异。

• 逻辑解读：

- ETF风格轮动依赖市场风格的周期性切换，利用相关性和风格暴露度过滤标的，提升组合灵活性与投资效率。
- 研究采用指数数据回测，尽管部分ETF历史短，确保策略稳定和代表性。

• 影响：

- 该策略通过做风格轮动，有效提升投资组合收益且保持风险合理水平，适合使用ETF的投资者。
- 具体风格区分和动态配置步骤为后续多资产扩展提供了方法基础。[page::5,6]

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2.3 新A股资产与多资产配置策略（第3节）

3.1 新A股资产合成

• 核心内容：

- 结合易方达中证海外互联ETF（跟踪中国互联网50指数）和股票风格轮动ETF组合，合成新的A股资产配置。
- 指数成分中前三大成分股权重超过70%，包括腾讯、美团、京东等，权重分布集中，代表中概股回归趋势。
- 中证海外互联50指数与轮动股票ETF组合相关系数仅0.37，说明二者具有较强的互补性。

• 事实数据：

- 表4 显示合成组合的年化收益为25.31%，年化波动率25.32%，最大回撤45.41%，夏普比率1.00，高于单独沪深300或中国互联网50指数。

• 推理基础：

- 通过权重设置为15%中国互联网50ETF，85%股票ETF轮动组合，每月再平衡，兼顾新经济领域及传统A股市场。
- 中概股回归加深境内市场结构变革，互联网行业比重大幅上升，投资者可借此机会优化资产配置。

• 意义：

- 合成后的A股资产更具弹性和多样化，风险分散效果明显，夏普率提升，说明风险调整后收益优异。
- 显示了ETF策略中融合国内外市场主题有效性的探索与创新。[page::7,8]

3.2 新A股资产与港股、日本股票、黄金合成多资产组合

• 结构与逻辑：

- 资产相关性层次明显：A股与港股相关最高，其次是日本股票，黄金与其他资产相关性极低，具备避险属性。
- 基于该层次性相关关系，对港股进行动量合成策略优化（1个月动量筛选香港证券指数和恒生国企指数的权重分配）。
- 日经225由于日本央行持有量大，表现稳定，适合作为多资产配置的低相关资产。
- 黄金由于避险特性及疫情冲击导致需求和价格一起上升，是重要的组合风险对冲工具。

• 关键数据：

- 图9、图10分别展示相关系数矩阵和资产聚类层次树状图，明确资产间关系。
- 表5 港股合成组合年化收益1.45%，明显优于恒生国企指数和香港证券指数负收益表现。
- 图11、图12说明日本股市走势及黄金ETF持仓创新高情况，佐证多元资产配置必要性。

• 风险预算配置方案：

- 初始设定风险预算权重比例为A股:港股:日本股票:黄金 = 7:1:1:1，并设定港股和日本股票上限15%、黄金上限30%。
- 图13展示各资产动态权重分布，黄金因波动率低获高配置份额。
- 表6显示固定风险预算组合年化收益16.5%，最大回撤27.87%，夏普率1.11，波动性与回撤显著低于单一资产。

• 动态风险预算调整策略：

- 两种动态调整观点：
1. 基于夏普率的风险预算调整：各资产夏普率差异显著，利用6/1/3/6个月窗口计算夏普率，动态调整权重乘数提升组合表现。
2. 基于VIX恐慌指标的风险预算调整：通过对VIX指数相对水平划分高、中、低恐慌状态，调整资产权重，以反映市场风险偏好，黄金和日本股票在高恐慌状态表现更佳。
- 表7列出不同VIX状态下各资产的平均月收益，黄金在高恐慌期月均收益达1.20%。
- 图14表现固定风险预算组合与三种动态调整组合净值走势，动态组合进攻性更强，绩效显著提升。
- 表8、9量化指标显示动态风险预算组合年化收益水平达到17%-18%，夏普率最高可达1.06，2020年动态组合表现尤为突出，年化收益超过34%，最大回撤进一步缩小。

• 综合分析：

- 多资产动态风险调整策略结合了资产内生收益特性及市场外部波动风险，提升组合弹性和风险控制能力。
- 黄金和日经225作为避险与稳定资产，在风险提升时起到明显缓冲作用。
- 合理设定资产权重限制以避免过度集中，提升了配置稳定性和投资组合抗风险能力。[page::8,9,10,11,12,13]

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2.4 风险提示与声明（第4节）

• 报告明确：

- 所有模型和量化策略构建均基于历史公开数据和非预测性质。
- 未来策略表现和市场状况存在不确定性，投资需结合自身风险承受能力。
- 本报告不构成基金产品推荐，投资者须自主决策。
- 详细披露了研究人员资格、利益冲突及法律免责声明等合规内容，体现专业审慎态度。[page::13,14]

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3. 图表深度解读

图1：易方达基金目前ETF管理规模对比（第3页）

• 描述：显示主要基金管理人ETF规模（亿元，左轴）与ETF数量（右轴）对比。易方达基金ETF管理规模大约750亿元，ETF数量约12-15只，排名市场第三。

- 解读：柱状图显示华夏基金规模最大，易方达排名第三但领先大部分竞争者。红线显示基金数目不完全与规模正相关，表明部分基金管理人ETF产品数多但规模不集中，易方达产品较为集中，规模较大。

• 联系：支持文本中指出易方达ETF管理规模市场第三的核心论点。[page::3]

图2、图3：各类ETF规模占比和股票ETF风格占比（第3页）

• 图2显示股票类ETF规模最大，超过532亿元，占总规模约71.2%，其次为21.7%的QDII。

- 图3细分股票类ETF，规模ETF占绝大多数（390.9亿元，约73.4%），行业主题ETF占比各约12%。

• 体现易方达产品结构偏重股票规模型ETF的布局，为ETF风格轮动策略奠定基础。[page::3]

图4、图5：易方达基金每年成立ETF数量与规模演变（第4页）

• 图4展示2006年以来新成立ETF数量与募集规模，显示出年度发行波动性，2019-2020年发行数量和规模大幅提升，融资规模明显增长，尤其是主题及行业ETF快速增加。

- 图5显示ETF总数和规模自2006年逐年增长，2015年后出现规模降温但货币类ETF减少导致的规模波动，2017年后回升显著，反映市场逐渐活跃。

• 支撑文中发行节奏和产品布局思路的演变论述。[page::4]

图6、图7：风格轮动ETF组合策略表现及风格切换（第6页）

• 图6：ETF策略净值曲线（红色）持续超过基准指数（深蓝色），超额收益明显（浅蓝色），且保持稳健增长。

- 图7：风格轮动模型示意，时间序列不同颜色代表消费、金融、成长、周期风格主导阶段，显示市场风格周期性切换，为轮动策略提供买卖信号。

• 两图结合验证风格轮动策略有效捕捉市场变化，提升收益。[page::6]

图8：中证海外中国互联网50指数主要成分股权重（第7页）

• 列出前10只权重最大的成分股，腾讯占比最高近29%，其他如美团(11.7%)、京东(5.3%)等构成集中权重。

- 权重前3只股票合计超70%，同比重高度聚焦。

• 指数的行业覆盖互联网各细分领域，结构聚焦新经济，为融合策略提供主题支持。

- 关联中概股数据，衔接后续新A股资产构成逻辑。[page::7]

图9、图10：资产相关系数及层次结构（第9页）

• 图9相关系数矩阵显示A股与港股相关度最高（0.61-0.62），黄金与股票资产呈现接近零甚至负相关，支持黄金避险角色。

- 图10为层次聚类树，反映资产的相关性层次关系，恒生国企与香港证券指数紧密聚合，接着是新A股，日经225和黄金距离较远。

• 理解关联结构是进行合成和风险预算配置的基础。[page::9]

图11、图12：日经225与沪深300走势，黄金ETF持仓（月度数据）（第10页）

• 图11显示日经225走势整体稳健，波动小于沪深300。

- 图12黄金ETF持仓量及伦敦金价变化，2004年以来持仓逐年增加，2020年因疫情等事件引起黄金价格大幅上涨。

• 数据凸显日经与黄金在多资产配置中的风险分散和避险价值。[page::10]

图13：资产配置比例变化（第11页）

• 展示A股、港股、日本股票与黄金按风险预算动态配置的份额变化，黄金占比最高，港股和日本股市较低，反映风险调整后的权重平衡。

- 体现固定风险预算配置的实际执行特征。[page::11]

图14：动态风险预算组合净值比较（第12页）

• 四条曲线分别代表固定风险预算，基于夏普率调整，基于VIX调整及两者叠加组合的净值演变。

- 动态风险预算组合整体净值高于固定预算，且波动适度，资产配置更加灵活进攻，提升组合收益。

• 体现动态风险预算的优势。[page::12]

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4. 估值分析

报告未聚焦传统单一公司估值，而是以资产配置和量化策略为核心，主要是基于历史收益、波动率、最大回撤和夏普率的组合性能指标评估策略及组合表现。

• 资产配置策略通过权重优化和风险预算动态调整提升组合的风险调整后收益。

- 动态的风险预算调整方法基于夏普率和恐慌指数（VIX）信号，结合动量和风险平价理念。

• 这是典型的多资产风险预算管理和动态策略实现，不涉及DCF估值等个股估值模型。[page::11,12,13]

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖风险：策略和模型均基于历史公开数据推导，不能完全反映未来市场环境和结构变化。

- 市场风险：风格轮动策略依赖周期性市场风格切换，突发或非周期事件可能导致策略失效。

• 流动性风险：部分主题ETF，如中证海外互联ETF，受海外股市波动及政策影响，可能存在流动性不足或跟踪误差风险。

- 模型依赖风险：风险预算权重和动态调节基于夏普率、VIX等指标，但指标本身存在时滞及误判风险。

• 外部不确定性：如地缘政治变化、中概股政策环境变化等，都可能导致组合表现大幅波动。

- 报告附加声明明确不做未来走势预测，提示投资者结合自身风险承受能力谨慎决策。[page::0,13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告极力强调基于历史的量化模型优势，但未详细讨论风险管理中可能的模型风险和极端市场状况下的应对。

- 动态风险预算调整策略使用夏普率和VIX指标，虽然合理，但未披露如何处理这些指标突变、极端状态下的风险控制细节。

• ETF组合依赖于标的指数的风格划分和相关性结构，风格定义和相关关系变化可能带来策略适应性问题。

- 组合中，中证海外互联ETF权重集中较高，成分股集中风险较大，未见单独风险缓释措施讨论。

• 报告整体稳健但未涉及交易成本、税收影响及实际执行难题等现实问题，这些因素可能影响收益表现。

- 报告忽视了ETF产品运作和投资者行为差异对策略效果的潜在影响，尤其是在市场大幅波动时。[page::0-13]

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7. 结论性综合

本报告系统呈现了易方达基金旗下ETF产品的成熟布局及基于申万金工风格模型的风格轮动ETF策略，展示了卓越的历史年化收益和显著的超额收益能力。通过合成海外中国互联网50ETF与股票ETF轮动组合，创新打造新A股资产，提升组合风险分散及夏普率。进一步构建了包含港股、日本股票与黄金的多资产组合，利用资产相关性层次结构及动量信号，推动港股指数合成创新。最终，将多种资产放在同层面，引入风险预算配置，均衡权重，显著降低组合波动与最大回撤，提升夏普率和风险调整收益率。

动态风险预算基于夏普率和VIX恐慌指数指标的调整策略，进一步提高了组合的灵活性和收益表现，2020年动态组合年化收益最高达到34.5%，表现优于原固定风险预算组合，体现优秀的风险管理能力和市场适应性。

图表数据及表格详尽支持研究论点：

• 图1-5清晰呈现ETF规模、产品类别和发行节奏，奠定策略基础。

- 图6-7风格轮动策略回测展现出优异的策略有效性。

• 图8互联网50构成说明主题ETF价值。

- 图9-10资产相关性矩阵与层次聚类解析多资产配置逻辑。

• 图11-12日本股市与黄金ETF表现支持资产多样化需求。

- 图13-14资产配置比例及净值曲线突显风险预算动态调整优势。

• 各表细化了策略收益、波动率、回撤与夏普率指标，量化了策略表现及风险暴露。

总体来看，报告立足于完善的多资产ETF产品布局和量化策略模型，以科学量化方法和丰富数据支持，为投资者展示了一套有效的基于ETF的多资产配置及轮动策略，兼顾收益、风险和灵活调整，适合追求长期稳健收益的投资者参考。

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附：关键引用页码

• 报告概览：[page::0,1]

- 易方达ETF产品布局及数据图表：[page::3,4,5]

• 股票ETF风格轮动策略及回测：[page::5,6]

- 新A股资产合成及多资产配置及相关数据：[page::7,8,9,10,11,12,13]

• 风险提示与免责声明：[page::0,13,14]

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以上为本报告的全面详尽分析。

报告