2020年市场回顾与2021年资产配置观点 [page::2]

• 2020年股市与大宗商品整体上行，债市利率波动后低位，美元指数持续下跌，黄金价格创年内新高。

- 2021年商品市场牛市延续，股市受实体经济复苏推动仍具上涨空间；债券市场或走平或趋势机会待明年显现。

• 2021年黄金相对美元和美债具有配置优势，美元大周期下行，弱势美元支持黄金上涨。

全球主要股票市场周期与投资机会 [page::3][page::12]

• 全球股指42个月短周期2019年中进入上行通道，拐点预计2023年初出现，2021年风险较低。

- 历史数据表明，周期底部之后新兴市场年化收益领先发达市场近10个百分点，新兴市场2021年有望领先。

• 基钦周期四阶段划分复盘疫情冲击影响，现处复苏且流动性适度阶段，股票市场有望加速上涨。

大宗商品周期与具体品种展望 [page::8][page::9][page::10]

• CRB综合现货指数短长周期向上，中周期刚从顶端回落，2021年大宗商品价格同比序列处于高位，有望继续上涨。

- 波罗的海干散货指数领先CRB指数1-3个月，2021年周期延续上升趋势，反映全球经济活跃度。

• 铜价受需求回暖和产量供需紧平衡影响上涨，预计2021年延续基本面复苏带来的上涨趋势。

- 油价受减产协议及需求回升支撑，维持回升态势，2021年整体看好油价。

利率走势及债券市场趋势判断 [page::4][page::22][page::23]

• 各主要国家十年期国债利率短周期同步，2021年多数国家利率同比序列短周期处于上升通道，年底前利率将触顶。

- 真实利率下行时长较短，中国和美国10年期利率于2020年4月开始回升，债市2021年整体调整，年底或明年初性价比提升。

美元指数周期趋势及新兴市场影响 [page::23][page::24]

• 美元指数受200个月长周期主导，2021年处于下行周期，持续走软。

- 历史显示美元上升周期与新兴市场多次货币危机相关，美元弱势背景下，2021年新兴市场或迎来资金回流与投资机会。

全球CPI与PPI周期及通胀预判 [page::19][page::20]

• 大宗商品、PPI、CPI周期关联紧密，2021年三类指标整体处于上行周期，将带来通胀压力。

- CPI短周期处于持续上行，翘尾因素影响预期同周期走向，2021年全年CPI维持上行趋势。

黄金配置价值与价格驱动因素 [page::25][page::26]

• 黄金长中周期处于上行区间，价格增长速度加快，接近上次1984年和2001年大周期上涨阶段。

- 美国通胀率对黄金价格短期正向格兰杰因果，美元下行、通胀抬升与负实际利率环境共同支持黄金配置价值。

• 2007-2011年经验显示黄金先后经历避险资产及抗通胀资产两重角色，2021年经济复苏及财政刺激力度大，黄金抗通胀需求持续。

资产间三周期相位关系与整体投资逻辑 [page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 短周期上，风险资产如股票、大宗商品与利率同向且领先PPI与CPI，美元短周期见顶回落；

- 中周期上，大宗商品领先PPI及CPI，债券领先股票，实体经济与虚拟经济存在资本竞争关系，美元中周期下行持续；

• 长周期上，大宗商品与PPI、CPI同向，债券与CPI大宗商品相近，股票相位落后且受抑制，美元长期反向下行。

新兴市场与发达市场风险收益比较 [page::17][page::18]

| 时间区间 | 市场 | 总收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|-----------------|------|----------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 2019.8-2020.12 | 新兴 | 25.81% | 18.89% | 22.56% | -33.89% | 0.84 | 0.56 |
| | 发达 | 23.60% | 17.31% | 26.09% | -34.20% | 0.66 | 0.51 |

• 新兴市场在基钦周期上行阶段，年化收益率显著领先发达市场，展示较高风险收益比。

- 2021年新兴市场有望继续领先，具备更佳投资机会。

深度解析报告：《连雨需知春渐去，莫待一晴入夏深2021 全球主要市场量化资产配置年度观点》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：连雨需知春渐去，莫待一晴入夏深2021 全球主要市场量化资产配置年度观点

- 作者：林晓明、黄晓彬等

• 发布机构：华泰证券股份有限公司金工研究团队

- 发布日期：2021年1月19日

• 主题：2021年全球主要资产类别（股票、大宗商品、债券、美元、黄金）与宏观经济周期关系的深度研究及资产配置观点。

核心论点与信息

本报告基于华泰金工系列周期研究框架，深入分析了2021年全球宏观经济环境及主要金融资产的周期状态，提出：

• 2021年实体经济继续复苏，股票和大宗商品可能延续2020年上涨行情。

- 2021年利率整体大概率走平或走高，债券趋势机会需等待2021年底或2022年出现。

• 美元指数处于长周期下行阶段，预计2021年持续走弱。

- 黄金因美元走弱和实际利率较低，仍具中长期配置价值。

• 新兴市场相较发达市场可能表现出更优的收益弹性和高贝塔优势，建议关注。

- 周期规律仍是判断资产配置关键，且短期市场波动和政策冲击仍需用更高频方法辅助判断。[page::0,2,31]

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二、逐节深度解读

2.1 2020 年行情复盘与2021年预测概述

• 回顾2020年，实体经济经历疫情冲击但短周期走强推动股票、大宗商品和黄金持续上行，债券普遍承压，美元指数整体走弱。

- 预测2021年延续股票与大宗商品行情，大宗商品基于CRB指数的三周期滤波分析显示价格同比序列处于上升期，牛市延续空间较大。

• 利率处于上行阶段，且多数国家利率周期同步，但趋势性机会不明显，债券表现或待时机。

- 美元指数三周期均处下行，整体看弱，黄金受制于美元走弱及实际收益率负值展现中长期投资优势。[page::2,3,4,5]

2.2 周期体系及资产间传导关系

• 设定42个月（基钦周期）、100个月、中长周期200个月为研究对象，利用三周期滤波技术分析资产价格及经济指标规律。

- 周期中短期内，大宗商品价格位于产业链上游，影响PPI（工业产成品价格），再传导至CPI。

• 利率受政策、通胀影响与实体经济紧密相关，但利率水平反过来影响实体经济融资成本和强度，有负反馈。

- 股票价格滞后于实体经济变动但与之同向，汇率受利差影响与利率水平有反馈。上述构成整体经济周期和金融市场的联动框架。[page::6]

2.3 2021年全球宏观经济进入复苏期，周期状态类比2003-2004年

• 以CRB指数与主要国家10年期国债利率合成周期指标判断，实体经济短周期与利率短周期同向，表明信贷需求和供给同步释放。

- 当前大宗商品处于短、长周期上行，中周期转入下降阶段，整体与2003-2004年类似，反映经济复苏态势明显。

• 估计2023年初为本轮经济短周期的底部，2021年处于周期高位，有持续向好的基础。[page::7]

2.4 大宗商品行情详析

• CRB综合现货指数同比序列处于高位且向上，大宗商品牛市将持续，周期结构与2003-2004年类似。

- 波罗的海干散货指数（BDI）周期领先CRB，当前BDI短周期领先且上行态势延展至2022年，指出实体经济需求旺盛。

• 基本金属（如铜）和原油在全球复苏框架下供需紧平衡，铜库存低位，产能恢复缓慢；原油供需平衡稳定，价格维持上涨趋势。

- 同比滤波曲线显示铜与布油在2021年具有价格上涨动力，直到2022年下半年或转弱。[page::8,9,10,11]

2.5 股票市场：基钦周期持续上行，市场风险低于历史平均

• 基钦周期自2019年8月起进入上行阶段，但2020年经历疫情扰动，市场分为四个阶段反复。

- 2020年第四阶段，经济复苏确认，流动性适度收紧，股票行情回升。

• 全球主要股指周期滤波显示当前处于底部向上阶段，风险相对2003-2004年较低。

- 历史经验显示，周期上行阶段新兴市场表现优于发达市场，2021年新兴市场比发达市场年化收益领先历史均值，提示A股及相关市场可能获益。

• 周期顶点预计于2022年底至2023年初出现，2021年仍是相对安全的上涨区间。[page::12,13,14,15,16,17]

2.6 CPI与PPI：价格水平整体上行压力显现

• 大宗商品、PPI与CPI周期同步，上游原材料传导到中游工业品，最终传递到消费品。

- 2021年全球范围内，CPI短期、中长期呈现上行趋势，但中周期略处下行，短周期影响主导阶段。

• PPI处于明显上行格局，反映实体经济物价压力。

- 受猪肉价格等因素影响，部分国家CPI短期波动较大，但对整体周期趋势影响有限。

• 预期2021年全球消费者物价压力将明显抬升，存在一定通胀压力。[page::18,19,20]

2.7 利率走势及其周期特征

• 采用“同比差分”处理利率数据以消除趋势和实现周期分析。

- 利率短周期同步性强，全球多数国家10年期国债处于短周期上行阶段，但真实序列存在滞后，整体年内仍为上行或横盘。

• 美国利率周期数据显示，今年全年度仍处上行阶段，且利率水平处于历史低位，反映利率短期内下跌空间有限。

- 国内外利率逐步回升可能提升债券性价比，2021年债券市场调整后，有望于年底企稳或迎来机会。[page::21,22,23]

2.8 美元指数与新兴市场关联分析

• 美元指数长期处于下行周期，且三周期均显示下行趋势，预计美元2021年持续走弱。

- 观察历史新兴市场危机表现，美元上升阶段或顶部区域往往伴随新兴国货币贬值及金融风险爆发。

• 当前美元下行背景下，部分国家资产具备潜在投资机会，未来资本流入新兴市场望持续。[page::23,24]

2.9 黄金配置价值及周期动力

• 黄金价格长期受美元指数（负相关）、CRB指数（正相关）、美国十年期国债收益率（负相关）影响，中长期周期状态类似1984年和2001年，代表重大投资机会窗口。

- 近期人民币通胀和股市表现对黄金短中期走势有积极影响，通胀上升期黄金表现优于标普500。

• 黄金行政周期滤波显示2021年黄金中长期趋势向好，且较大概率维持上涨态势，配置意义显著。

- 疫情刺激后期复苏阶段，黄金作为抗通胀工具优势凸显。[page::25,26]

2.10 全球金融经济指标三周期综合分析

• 短周期：股票、大宗商品与利率同向，处于上行阶段，且领先CPI和PPI，美元逆向表现。基钦周期机制下风险资产趋势强化，债券性价比相对低下。

- 中周期：大宗商品、PPI、CPI已进入下行或调整阶段，证明中长期产业链传导开始对价格形成压力。债券阶段先于股票回升，股票滞后且受制于实体经济信用环境。美元开始持续下行。

• 长周期：大宗商品与PPI、CPI紧密相随，均处上升区间，表现繁荣态势。债券、中长期股票及美元呈现相反周期演进，反映资本分配的结构转移与宏观经济基本面差异。

- 以上结论描绘了周期状态下资产类别的内在联动、竞争与机遇格局。[page::27–31]

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三、图表深度解读

• 图表1-2（CRB指数三周期滤波及同比拟合）：大宗商品短长周期强劲上行，2010年牛市状态显著，2021年处高位，模型拟合显示2022年中开始回落，表明商品定价有支撑，周期牛市可期；

• 图表3（全球股指42个月滤波）：多市场股指周期同步上行，拐点预计2023年，显示今年行情基础稳固；

• 图表4-6（国债利率及三周期状态）：主要国债利率经历周期性波动，短周期强势，上行趋势明显，利率牛市看好，指标选择广泛覆盖主流发达及新兴国家；

• 图表7-8、65-66（美元指数长短周期滤波）：美元指数处于1970年以来长周期顶部区域，周期性走弱趋势明显，短中长周期同步下行。

• 图表9、69-71（黄金三周期滤波与价格走势）：黄金价格与三指标相关度高，周期处于上行阶段，价格在中长周期带动下快速增长，表现出显著配置价值。

• 图表14-16（CRB指数与周期数据）：显示当前大宗商品处于显著牛市阶段，历史上相似周期内价格均持续上涨，最后一个底部预计2023年。

• 图表17-22（BDI指数及与CRB对比）：BDI指数周期领先且振荡幅度更大，表明具有较高领先指示价值，验证大宗商品周期上涨信号。

• 图表23、25-28（LME铜与ICE原油价格及周期拟合）：铜和油价2021年同比将居高不下，供需紧平衡，周期趋势显示价格上涨有支撑。

• 图表29-33（股市周期分阶段走势与滤波底点统计）：显示全球股市随着基钦周期分阶段演进，有序反弹，截止2020年末处于复苏加速阶段，底部至2023年预计仍有增长空间。

• 图表34-36（2003-2004年股指周期对比与收益统计）：表明类似目前周期情况下，市场上涨阶段较长，股市上行空间大，风险较回撤显著偏低，适合积极参与。

• 图表43-51（MSCI新兴与发达市场风险收益）：历次周期中，新兴市场在大多数周期表现跑赢发达市场，2021年新兴市场相对收益空间仍较大，但波动和最大回撤风险高于发达市场。

• 图表52-58（CRB、PPI、CPI周期对比）：各价格指标正相关且显示2021年物价涨幅持续，全球或面临通胀压力。

• 图表59-64（利率历史走势及周期分析）：全球利率处于周期上升阶段，回落受限，短期上行机会增加，预计2021年下半年债券有望企稳。

• 图表67-68（美元指数与新兴市场危机）：美元周期顶点多与新兴市场金融风险爆发相对应，当前美元下行有利新兴市场资产表现。

• 图表72-73（黄金与通胀相关）：黄金具避险价值，经济危机及通胀阶段黄金表现优于股票，2021年抗通胀属性或获强化。

• 图表74-79（多资产三周期相位关系与时钟图）：体现股票、大宗商品与利率同周期运动，美元逆周期，周期长期效应反映了虚拟与实体经济间资本争夺与互补关系。[page::3–31]

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四、估值分析

报告侧重周期波动分析和趋势判断，未单独使用传统的估值方法（如DCF、市盈率倍数法等），但其周期滤波和回归拟合模型本质上就是对资产价格趋势的预测估计，间接形成以周期为核心的估值判断框架。

其中，通过对各资产价格同比序列的三周期滤波与回归拟合，分别计算预测价格区间，结合历史周期规律动态估算未来趋势和风险范围，亦可视为一种时间序列的定量估值方法。

在股票方面，周期顶底通过滤波法预测，历史数据显示实际价格峰谷滞后周期峰谷，估值高低点存在时间窗口，报告用历史经验评估2021-2022年的风险收益比。

大宗商品、铜油等实物资产的周期预测与现货价格趋势密切相关，提供中长期合理价格走势区间的估算。

黄金估值通过与美元指数、美国债券收益率等指标的周期状态关系综合把握，隐含对黄金相对其他资产的估值衡量。[page::2–33]

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五、风险因素评估

• 周期判断基于历史数据及周期理论，存在周期不准时、不对称、异常事件扰动的风险，需警惕不可控系统性风险及黑天鹅事件；

- 短期市场情绪和政策干预可能导致市场波动加剧，周期预测下失真；

• 全球疫情及疫苗进展、地缘政治、货币政策突变均可能影响宏观经济和金融资产表现；

- 新兴市场受美元周期影响显著，美元波动带来汇率与资本流出风险；

• 通胀过快抬升可能激发货币紧缩，抵消周期扩张带来的资产上行空间；

- 债市风险被低估，若利率快速上行，将对债券价格带来重大压力；

• 报告未涵盖具体企业或行业风险，无法替代个股风险分析。

报告明确指出其年度视角限制，需结合多频率研究工具强化风险控制。[page::0,31,32]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对周期规律的信赖较高，隐含了一定的历史顺周期偏好。周期模型存在一定程度的滞后性及周期非线性风险，疫情等特殊事件加剧了预测不确定性。

- 利率同比处理虽解决非平稳性，但技术处理带来的数据解读难度和实际经济意义仍存争议。

• 对于美元指数与新兴市场联系的判断未充分考虑非美元因素和区域政治风险差异。

- 报告对周期现象的解释较为宏观，缺少微观结构经济及政策面细节的综合影响分析，存在简化假设的风险。

• 估值部分较弱，未对估值范围和敏感度进行量化说明，减弱了预测的操作指导性。

- 报告假设全球主要资产价格周期同步，现实中可能因区域经济差异造成显著偏离。

• 数据截止2020年12月，后续疫情发展、疫苗推广及货币政策变化可能对当前结论产生较大影响。

- 文本中关于经济指标间滞后关系的叙述在时间尺度上存在一定模糊，未严格量化滞后期，影响精准应用。

综合而言，报告为周期视角下年度资产配置提供了有力参考，但投资决策仍需警觉模型假设局限和周期波动外风险。[page::0–32]

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七、结论性综合

本报告通过华泰金工三周期滤波体系，深度剖析2021年全球宏观经济和主要金融资产的周期状态，形成以下关键结论：

• 实体经济持续复苏，以CRB综合现货指数和波罗的海干散货指数为代表，短长周期向上，中周期温和回调，指向大宗商品牛市延续，铜和原油价格具备上涨动力。

- 股票市场处于基钦周期上行期，全球主要股指周期滤波显示2023年初以前均具备较好弹性，实际市场顶部滞后历史均值5个月以上。新兴市场相较发达市场具备更强表现空间和高贝塔特征，A股配置价值突出。

• 物价指数CPI、PPI呈现上行趋势，通胀压力增强但处周期开端阶段，带来黄金作为抗通胀避险资产的中长期配置需求。

- 债券市场多国利率处周期上行态势，但真实利率仍低，债券性价比不足，趋势性机会大概率于2021年末或2022年出现。

• 美元指数三周期同步下行，长期看弱，美元贬值利好新兴市场资本流入和黄金价格支撑。

- 金融经济系统短周期相位关系显示：股票、大宗商品和利率同向，GDP、价格指标（CPI、PPI）滞后，大宗商品价格引领实体经济周期传导，美元反向运动。

• 长中周期角度则折射实体经济与资本市场之间的竞争关系，利率、债券表现与实体经济价格变化基本同步，股票及美元周期滞后表现，提示资本争夺及资产配置动态。

图表视觉呈现与量化模型融合，系统体现对资产走势的中长期把握，周期视角指导投资主线聚焦2021年的风险资产机会。

报告明确投资建议为积极参与2021年的股票市场与大宗商品领域，建议关注新兴市场和金属能源品种，同时持有黄金以缓冲通胀及美元贬值风险。债券配置宜保持谨慎，适度关注2021年年底至2022年初的潜在机会窗口。美元相关资产需警惕周期长线下行趋势带来的贬值风险及波动。

最终，本报告基于严谨的量化周期研究方法，结合多资产、多周期的视角，透彻阐明2021年全球宏观环境与金融资产可能路径，为机构与高净值投资者提供可信赖年度资产配置框架和操作指南。[page::0–31]

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综上

本年度观点报告采用华泰金工独有的三周期周期滤波技术，系统融合实体经济指标和金融市场价格数据，结合历史经验，科学判断2021年全球经济和市场趋势，提供全面结构性资产配置视角。其深度量化分析与图表详尽，为投资者洞察市场周期底层逻辑及预判未来资产价格动向，具备较高的参考价值和战略导向意义，但也需结合快速变化的全球经济环境及政策调控灵活调整策略。

报告