秋季宏观稳增长驱动金融股表现 [page::0]

• 通缩风险消除和经济企稳推动金融股票反弹。

- 6个月投资排序看好银行、保险及证券板块。

• A股首选：平安银行、华夏银行、民生银行等；H股首选复星国际、光大控股等。

银行业：利润增速触底反弹，净息差收窄 [page::3][page::4][page::5]

• 2015年净息差降幅最大，2016年幅度预计收窄，贷款逾期率增速放缓。

- 银行业利润增速2015年为谷底，2016年回升趋势明朗。

• 监管调整带来中小银行战略转型机会，互联网金融和财富管理推进银行业务升级。

保险行业：寿险业务强劲增长，低利率影响可控 [page::9][page::10][page::12][page::13]

• 代理人渠道新单保费同比增长逾40%，寿险新业务价值快速提升。

- 十年期国债收益率稳定3-3.5%，保险通过调整资产配置与产品结构抵御低利率风险。

• 投资回报率主要受股市表现影响，权益类资产投资比例仍有较大提升空间。

- 国际经验显示寿险公司能通过运营和产品调整健康度过低利率周期。

证券行业：中报表现优异但成交放缓，行业洗牌加速 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 1H15券商业绩超预期，但未来增速将趋于放缓。

- 股票日均交易额创历史高位，后续大幅增长动力有限。

• 佣金率长期下滑，券商集中度提高，增值服务成为核心竞争力。

- 监管放松推进行业分化，交易型及产品创新券商将获益。

• 光大证券受益资本补充与集团重组，海外布局继续拓展。

主要金融子行业估值与推荐组合 [page::2][page::18][page::19][page::20]

| 公司名称 | 市净率 (A股 2015E) | 市净率 (H股 2015E) | 目标价 | 投资评级 |
| -------------- | -------------- | --------------- | -------------- | ---------- |
| 平安银行-A | 1.11 | | 22.00 | 确信买入 |
| 华夏银行-A | 0.97 | | 23.00 | 确信买入 |
| 民生银行-A | 0.96 | | 12.37 | 推荐 |
| 光大证券-A | 3.18 | | 45.14 | 推荐 |
| 复星国际-H | | 1.73 | 35.42 | 确信买入 |
| 中国光大控股-H | | 1.26 | 41.57 | 确信买入 |
| 中国平安-H | | 2.22 | 153.80 | 确信买入 |
| 中信证券-H | | 1.91 | 27.90 (A股) | 推荐 |

• A股银行平均市净率约1.11倍，H股银行略低，保险及券商均有结构性投资机会。

- 推荐组合围绕银行、保险和券商头部及具备互联网转型能力的优质公司配置。[page::2][page::18][page::19]

金融行业深度分析报告剖析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：牛市中后期品种——金融行业深度研究

- 发布机构：中金公司（China International Capital Corporation，简称CICC）

• 主要分析师：毛军华、杜丽娟

- 发布时间：2015年中

• 行业聚焦：银行、保险、证券三大金融子行业

- 研究主题：逐步企稳的宏观经济环境下，金融行业的盈利改善及估值修复空间，结合监管政策变化和结构性机会，提出具体个股和组合投资建议

• 核心论点：

- 宏观经济稳定回升和通缩风险缓解是金融板块向好的关键推动因素。
- 银行业处于压力的尾声，未来利润增速有望反弹，重点关注中小银行的财富管理、消费金融和互联网转型优势。
- 保险行业保费保持强劲增长，虽然估值受负利率环境担忧压制，但未来通过产品和投资策略调整可应对。
- 证券行业短期存在补涨机会，长期则面临竞争加剧和行业结构调整，优质券商受益。

• 投资评级与组合：

- 强烈推荐A股及H股中的核心银行、保险和券商个股组合。
- 估值角度，当前银行和保险估值偏低，具有持续提升空间。

• 目标价与市盈率：

- 各推荐股票均附带2015年及2016年市盈率目标，体现对利润增长的预期。

• 风险提示：

- 房地产市场销售恢复弱于预期将影响金融行业整体表现。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 银行业：黎明前的黑暗

关键论点总结

• 银行业利润增速在2015年达到最低点，2016年起回升。

- 净息差（NIM）收窄幅度在2015年最大，预计2016年收窄幅度将减少。

• 逾期贷款和净不良贷款生成率趋于稳定，信用风险成本见顶回落。

- 监管政策变化将带来商业银行特别是中小银行更大的业务弹性和成长空间。

推理依据与数据点解读

• 净息差收窄受三份宏观因素影响：存款准备金率下降（2015年降200bps，2016年降300bps），无进一步降息，和利率市场化进程加快造成对净息差的压力。[图表3][图表4][page::3][page::4]

- 逾期贷款形成率增速放缓；净不良贷款率稳定在1%左右，但整体仍在上升趋势，特别是中西部地区依赖大宗商品的贷款风险较高。[图表5][图表6][page::4]

• 信用风险成本预计2015年见顶后小幅回落，2016年预计净利润增速达到两位数，扭转2015年的低迷态势。[图表7][图表8][page::5]

- 《商业银行法》修订及贷存比监管软化，将打破中小银行“存款立行”的限制，允许银行加大财富管理、消费金融及互联网金融转型中的创新，提升盈利能力。[page::5]

• 数据显示个人可投资资产规模持续增长，2015年预计达到129万亿元人民币，个人财富管理需求上升。[图表9][page::6]

- 消费信贷快速增长，信用卡余额同比增速高达36%，带动信用卡业务潜力巨大。[图表10][page::6]

• 以平安银行为代表的互联网转型示范，通过社交金融和供应链金融等业务模式创新，成为竞争新优势。[图表11][page::7]

- 宏观估值角度，中国银行业ROE稳定在15-16%，按国际经验市净率应为1.6-1.7倍，当前A股/H股金融股市净率远低于该水平，存在估值修复空间。[图表12][page::7]

• 社会融资增速下跌预示GDP增速底部已见，经济企稳对银行盈利改善构成支持。[图表13][page::8]

小结

银行业正经历息差压缩和不良贷款增长的双重压力，但监管调整以及财富管理、消费金融和互联网转型带来新的成长动力。估值仍处低位，具备良好投资价值。[page::3][page::5][page::7]

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2.2 保险业：摆脱低利率阴影

关键论点总结

• 代理人渠道迅速恢复拉动寿险个险新单保费增长。

- 新业务价值（NBV）持续快速上升，主要寿险公司2015年保持高增长。

• 十年期国债收益率预计稳定在3%-3.5%区间，保障债券投资回报。

- 保险公司通过调整资产配置，增加权益和另类资产投资对冲利率下行风险。

• 国际经验（欧美、日本）表明寿险公司在低利率环境下仍可保持健康运营，关键是产品设计和运营管理。

数据细节解读

• 2015年前5个月寿险公司总保费同比增长16%-24%，代理人渠道NBV增速预计45%。代理人数量和产能的恢复贡献明显。[图表14][page::9]

- 大型保险公司如中国人寿、中国平安、新华保险、新华保险等的新业务价值2015年增速在10%-23%之间，体现强劲内生增长。[图表15][page::9]

• 十年期国债和金融债收益率稳定，长期债券投资回报率维持在3.5%左右，为保险公司投资收益提供稳定基础。[图表16-18][page::10-11]

- 权益类投资占比仍远低于监管上限（30%总资产），即保险业有提升权益资产比例的空间，且投资收益率高度依赖股市表现。[图表19-21][page::12]

• 经验数据显示，美国寿险公司在金融危机后经历了低利率环境，但利润未显著下滑，日本寿险通过调整产品后也实现长期健康经营，说明利率风险可控。[图表22][page::13]

小结

保险行业虽然面临低利率压力，但高代理人渠道增长和多元化资产配置策略为盈利提供支撑。境外低利率经验给中国保险行业应对提供借鉴。[page::9][page::12]

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2.3 证券行业：竞争格局的演化

关键论点总结

• 2015年上半年受股市行情活跃影响，证券公司业绩超预期，但增速有望下半年放缓。

- 股市成交额及其自由流通市值比率已处历史高位，成交量难在下半年大幅攀升。

• 佣金率持续下降至3bps或更低，行业竞争加剧，将促使券商依靠增值服务增加收入。

- 两融余额高企、杠杆水平处于国际历史高位，监管对两融政策趋紧，余额增速或放缓。

• 牌照管制渐松，银行和互联网企业进入证券行业成趋势，券商行业分化加剧。

- 优质券商凭借灵活机制、专业交易及产品设计能力具备竞争优势。

• 综合型券商能维系客户粘性，在“互联网+金融”的趋势中受益。

- 建议重点关注光大证券，因其资本金补充、集团资源整合及海外扩展具备成长优势。

数据与图表说明

• 业绩方面，主要券商5月当月营业收入和净利润同比均实现高双位数增长，中信证券、海通证券、广发证券、招商证券、光大证券表现突出。[图表23][page::14]

- 日均成交额2015年4、5月达到1.49-1.55万亿元，历史高点，成交额/自由流通市值比7.4%，超过2007年牛市峰值7.2%[图表24-25][page::14-15]

• 佣金率稳步下滑，经纪业务向增值服务转型，市场份额集中度提升趋势明显。[图表26][page::15]

- 两融余额持续上涨，5月破2万亿，杠杆率高于成熟市场峰值，监管加强，后续增速放缓。[图表27-28][page::16]

• 牌照管制逐步放宽，券商、基金、期货交叉持牌支持，银行参与证券业务成为可能，互联网企业进入券商领域迫在眉睫。[page::16]

- 证券公司在专业交易能力和客户维护方面拥有先发优势，中金公司研究认为行业加速洗牌，分化趋势明显。[图表29][page::17]

• 光大证券资本运作活跃，定增和H股IPO资本补充有望推动业务扩展，并受益于集团内协同效应及海外拓展。[page::17]

小结

证券行业经历阶段性业绩高点后，面临成交量增长乏力和佣金下降压力，行业格局进一步分化。优质券商具备较强竞争优势。[page::14][page::16][page::17]

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3. 图表深度解读

3.1 图表1 & 图表2：2015年下半年A股和H股金融股组合

• 图表1列示A股五只优选金融股，包括平安银行、华夏银行、民生银行、中国平安以及光大证券，提供目标价格、估值指标（P/E、P/B）等关键数据。

- 图表2列示H股七只优选金融股，包括复星国际、光大控股、中国太平、中国平安、重庆农商行、民生银行及中信证券。

• 数据显示目标价普遍较当前价有显著提升空间，预计2015-2016年P/E下降反映利润增长预期，券商估值整体较高，银行和保险安全边际更优。

- 此系列组合体现研究报告对市场领先金融主体的精选，强调估值安全性与成长空间兼顾。[page::2]

3.2 图表3-8：银行核心盈利因素动态

• 图表3呈现2014年10月至2015年底真实利率、存款利率及CPI的变化，指出2015年央行三次降息，真实利率逐步下降，刺激经济和信贷增长。

- 图表4显示2010年至2016年间净息差走势，2015年净息差收窄最大，2016年趋缓，反映利率市场化带来的压力缓解。

• 图表5-6反映逾期贷款和净不良贷款形成率逐步趋于稳定，呈现风险顶峰已过。

- 图表7展现信用风险成本于2015年达到见顶，后续回落趋势。

• 图表8强调2015年银行净利润增速可能为近些年最差，隐含2016年触底反弹逻辑。[page::3-5]

3.3 图表9-11：银行业务结构与转型

• 图表9揭示个人可投资资产规模连续增长，2015预计达到129万亿元，配置向多元化资产扩展，为银行财富管理业务发展提供基础。

- 图表10显示信用卡信贷余额高速增长（2015Q1同比36%），表明消费金融成为新增长引擎。

• 图表11则是平安银行互联网转型战略的示意图，体现多个以移动互联网技术驱动的创新业务，说明差异化转型对盈利的促进作用。[page::6-7]

3.4 图表12-13：银行估值和宏观指标关系

• 图表12展示P/B与ROE回归关系，推导银行合理估值区间1.59-1.67倍PB，而当前估值远低于此，意味着存在估值修复空间。

- 图表13显示社会融资总量增速先于GDP增速见底，说明信贷环境企稳，未来经济回升支撑银行盈利。[page::7-8]

3.5 图表14-22：保险业务表现与利率环境

• 图表14反映寿险公司新单保费同比高速增长，代理人渠道是主因。

- 图表15展示多个寿险公司2015-2016年新业务价值预计增速高企，未来盈利成长确定性较强。

• 图表16-18分析十年期国债、金融债及AAA企业债收益率稳健，支撑保险投资收益。

- 图表19的保险投资收益率与股票市场高度相关，表明股市表现是保险投资收益波动主要驱动力。

• 图表20-21展示权益类和另类资产投资占比仍有提升空间，显示保险公司可调整资产组合应对利率下行压力。

- 图表22呈现美国寿险公司2010年以来净利润及投资收益率情况，表明低利率不必然导致保险利润大幅下降，产品设计和运营效率至关重要。[page::9-13]

3.6 图表23-29：证券行业运营与竞争格局

• 图表23提供券商收入、利润和净资产数据，显示2015年1-5月业绩整体超预期，但部分券商已出现环比下滑。

- 图表24-25揭示股票交易额走高且交易额/流通市值达到历史峰值，暗示成交增长空间有限。

• 图表26反映经纪业务净手续费率持续下滑，行业竞争激烈。

- 图表27-28分析两融余额持续上涨及国际比较，杠杆水平处于高位，监管压力加大。

• 图表29预测未来经纪业务市场份额集中，三类主体竞争：传统券商、垂直金融信息服务商及BAT互联网巨头。[page::14-17]

3.7 图表30-31：金融股表现与AH溢价

• 图表30展示主要上市银行、保险及券商H股价格表现，多数个股自年初以来涨幅显著，符合行业盈利改善预期。

- 图表31列示A股与H股之间的溢价率，整体显示A股券商溢价较大（30%-50%不等），银行保险溢价差异较大，反映市场流动性和投资者结构差异。[page::18]

3.8 图表32-34：估值表详解

• 图表32详细银行业个股估值指标，市净率普遍1.0-1.5倍区间，ROE稳定中低双位数，市盈率处于较低区间，利率和信贷改善带来提升空间。

- 图表33保险业估值表显示新业务价值增长和净资产收益率指标的重要性，估值存在调整空间。

• 图表34证券业估值指标显示整体市盈率较高，尤其是2014年前的高增长催生高估值，但15年盈利预期回落带来估值修正分化。[page::19-20]

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4. 估值分析

• 银行估值方法：主要基于市净率（P/B）和ROE关系回归估值。采用基本面分析，结合净利润预测和资产负债表变化，静态和动态估值相结合。重点关注存贷利差、信用风险成本及政策预期。

- 保险估值：通过内含价值（Embedded Value, EV）及新业务价值（New Business Value, NBV）评估。指标包括市净率和市盈率，估值受到保费增速、资产收益率及产品结构变化影响。

• 证券估值：使用市盈率（P/E）和市净率（P/B），并结合资本中介业务发展潜力考虑动态调整。市盈率受股市成交量、佣金率和业务结构变化显著影响。

- 关键假设：
- 宏观经济稳定，通缩风险消除，融资需求和资产质量改善。
- 利率政策逐步稳定，不良贷款增长趋缓。
- 资本监管放宽带来的商业银行经营范围扩张。
- 代理人渠道税收优惠政策低于预期，但整体增长态势不变。
- 证券市场成交量难显著上升，杠杆率受到监管压制。

• 估值结论：银行和保险估值存在明显提升空间，证券估值面临较强分化，优质券商因资本补充和业务创新有望实现价值提升。[page::0][page::7][page::20]

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5. 风险因素评估

• 宏观经济风险：经济增长低于预期将冲击贷款质量和融资需求，银行业盈利及资产质量改善受限。

- 房地产市场风险：作为信贷及金融市场重要关联行业，房地产销售软弱将引发不良贷款增加及资产价值下滑。

• 利率风险：低利率环境超过预期持续，可能压缩银行和保险资产收益率，同时影响保险产品设计和销售。

- 政策落地风险：代理人渠道税收优惠及养老保险推进低于预期，可能削弱保险业务增长动力。

• 金融监管风险：证券行业牌照管制放宽可能带来竞争加剧，影响传统券商业绩稳定。两融监管加紧导致杠杆水平下降。

- 市场流动性风险：交易量及佣金率下滑可能限制券商收入，中小投资者活跃度变化带来不确定性。

• 具体缓释手段：报告未详述具体风险缓释策略，但通过多元化业务布局、资产配置调整、强化风控体系等隐含缓释意向。[page::0][page::15][page::16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设稳健性：报告整体基于宏观经济回稳假设，若经济持续低迷则盈利预期难达成；部分细分领域如互联网金融竞争加剧，监管政策不确定性仍高。

- 估值偏差风险：银行和保险估值修复空间虽然明显，但当前低估值也反映缺乏市场信心和潜在风险，估值恢复过程可能伴随波动。

• 市场结构变化复杂：证券行业竞争格局变化复杂，报告较为乐观关于优质券商的生存空间，忽视了互联网公司长期渗透可能带来的挑战。

- 政策落地滞后：对养老保险等税收优惠政策推进偏低的担忧存在，但整体仍给予行业一定成长预期，存在一定乐观。

• 数据完整性与透明度：个别图表编码和排版存在瑕疵，可能影响理解；多表数据时间截点不完全一致，需注意分析细节。

- 跨行业比较不足：全球金融环境变化仅以欧美和日本为例说明，缺乏对新兴市场多样性及冲击的深入讨论。

• 投资建议集中度高：重点推荐部分大中型龙头，忽视潜在小规模创新金融机构或区域银行的机会。[整体报告细节]

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7. 结论性综合

本报告以宏观经济稳健回升为大背景，详细分析了中国银行、保险和证券三个核心金融子行业的现状、机遇及挑战，通过丰富的财务数据、估值指标和图表支持论点。银行业处于利润压力的底部，预计2016年利润增速回升，监管软化政策激发中小银行新增长引擎，尤其在财富管理及消费金融领域；保险业保费和新业务价值强劲增长，资产负债管理在低利率环境中展现弹性，国际经验证实低利率风险可控；证券业虽短期受益牛市行情，业绩超预期，长期面临佣金率下降和成交量难连续大幅增长的双重瓶颈，行业竞争加剧下，资源整合和牌照开放推动分化，优质券商资本补充和业务创新维持竞争优势。当前银行和保险估值处于全球历史低位，具备明显修复空间，券商估值分化明显，投资需精选标的。主要风险包括房地产市场疲软、利率低迷超预期、政策落地缓慢及行业竞争加剧。总体看，中金公司持有“金融”行业的“超配”立场，推荐精选平安银行、华夏银行、民生银行、中国平安、光大证券等优质股，兼顾估值安全与成长潜力，倡导积极布局以迎接金融行业的结构性转型和盈利复苏。[page::0][page::2][page::3-20]

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结束语

该报告对于当前中国金融行业宏观和微观环境进行了极为细致、立体的剖析，结合丰富数据与图形，合理推断未来盈利及估值趋势，指导投资者布局。其系统化归纳和前瞻性判断对于理解中国金融行业的周期演进和结构性机会具有高度参考价值，同时提醒投资者关注宏观、政策和行业竞争加剧风险。

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报告