• 传统宏观库存周期变化：当前库存周期与历史相比出现库存总体斜率平坦及周期状态不连续，主动去库存时间拉长至历史最长15个月，传统库存周期对权益资产择时和行业轮动指导意义较弱。[page::1][page::2][page::3]

• 宏观库存周期下行业表现规律：被动去阶段消费、金融及TMT表现优异；主动补阶段能源及原材料板块收益较好。近年部分行业如煤炭表现独立，传统行业轮动逻辑面临挑战，强调从行业微观库存结构角度分析。[page::4][page::5]

• 行业存货指标选取与剔除逻辑：以上市公司存货数据构建行业月度库存同比，发现短期波动快且方向划分困难，重视库存位置高低。通过存货同比与营收同比相关性剔除大金融及部分旅游服务业，研究范围为相关性较高的80多个二级行业。[page::6][page::7]

• 行业库存同比与未来收益关系：[page::8][page::9]

- 库存同比最低组未来三个月收益并非最高，反而为中位库存组，库存最低可能反映需求疲软；
- 库存同比最高组未来表现最差，尤其主动去与被动补阶段表现显著弱；
- 库存高且刚开始下行的行业未来三个月表现最差，需重点规避，该状态对应行业景气拐点风险，例如新能源。

• 典型行业案例分析——煤炭与家电：[page::11][page::12][page::13][page::14]

- 煤炭库存压力较小，资本开支稳定，毛利率与自由现金流持续改善，运营稳健支撑其连续优异表现；
- 家电虽库存处于低位，毛利率及自由现金流持稳且改善，较地产链有更充足补库条件，表现稳健。

• 相关指标对未来收益影响统计检验 [page::15][page::16]

- 库存不高的行业中，高资本开支组表现明显较弱，尤其主动去阶段需重点规避；
- 毛利率和自由现金流高组表现优于低组，在主动去库存阶段毛利率高类仍有正收益；
- 业绩预期（分析师景气度）高的行业普遍表现更好。

• 主动去和被动补阶段关注的行业筛选逻辑与表现 [page::16]

- 同时满足业绩预期高、库存和资本开支压力低、毛利率及自由现金流较好的行业具备抗跌能力，未来三个月正收益达1.2%。

• 库存景气策略构建与效果 [page::17][page::18]

- 基于分析师景气度选取行业，剔除库存及资本开支高，毛利率及自由现金流差行业，策略年化收益率提升至12.4%，信息比率达1.66；
- 策略超额收益稳定且在2021年后表现优异，每年均贡献正超额收益。

• 困境反转与库存景气策略融合提升 [page::18]

- 融合低估值和库存景气基本面策略，年化超额收益提升至20%，信息比率1.72，最大回撤增加但换手适中。

• 选股层面应用与实证 [page::19][page::20]

- 在中证800股票池构建困境反转+库存景气选股策略，策略年化超额约14%，信息比率2.08，平均持股50只，表现稳健，具较好落地性。

• 行业库存-景气图谱 [page::20]

- 建议关注高景气低库存行业如石油开采、家电、半导体及部分出口链业务，规避高库存压力行业。

• 核心结论总结 [page::0][page::20][page::21]

- 当前宏观总量库存平坦化与状态不连续需转向行业微观库存研究；
- 剔除库存压力大与补库条件差行业能显著提升景气策略表现；
- 困境反转结合库存景气基本面有望提升超额收益弹性至约20%；
- 选股层面应用亦表现优异，能解决景气因子近年失效难题。

国盛量化 | 盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨——深度分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨》

- 作者团队：国盛证券金融工程团队，联系人杨晔、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2024年7月19日

• 报告主题：基于行业库存周期的视角，重新检验传统宏观库存周期规律，挖掘细分行业库存压力与补库条件指标，构建和改进库存景气策略及其量化选股应用。

核心论点与结论：

1. 传统宏观库存周期规律面临挑战，特别是本轮库存周期呈现总量库存“斜率平坦化”和“状态转换不连续”特征，导致主动去库存时滞长（达到历史最长的15个月），且权益资产择时和行业轮动逻辑失效。

2. 行业库存周期指标研究发现，短期变化快难以划分四象限，重视库存位置高低更具指导意义；大金融和部分旅游服务业剔除，因其与库存周期逻辑不匹配。

1. 行业库存高位且刚开始下行是风险信号，可能带来业绩和估值双杀（典型为新能源行业）；煤炭和家电案例显示库存压力小且补库条件好行业具有稳健表现。

4. 基于行业库存和补库条件指标，构建的改进型库存景气策略，显著提升策略收益率和风险控制能力，相较传统景气策略年化收益提升至12.4%，年化超额14.5%并可进一步与困境反转策略融合提升至20%超额收益。

1. 将库存视角融入中证800股票池选股，同样获得显著超额收益（约14%年化超额），且具备较好稳健性及实用性。

本报告围绕行业库存周期的深度指标挖掘和策略构建，提出了行业结构为主、总量数据为辅的新视角，重点解决宏观库存周期在当前环境失效的问题，对投资实践具有显著指导意义。[page::0]

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二、逐章深度解析

2.1 传统宏观库存周期的规律与局限性

2.1.1 库存平坦化与状态不连续

• 背景：近年来，工业企业库存同比增速斜率趋平，主动去库存时滞较长（2023年二季度起补库存预期未兑现），传统的库存周期划分（被动去、主动补、被动补、主动去）状态转换不连续，违背传统宏观“经济领先库存半年至一年”的范式。

- 数据支撑：利用扩散指数方法构建的经济增长和库存景气指数，表明经济景气领先A股营收约6个月，库存景气指数同步工业企业库存同比，但2023年起库存景气指数趋于平坦无明显反弹。

• 原因分析：传统经济动能不足（如地产基建）导致M1、PPI等指标低位平坦，新经济如新能源与TMT需求不振且缺乏联动共振，难以带动库存恢复。图表明确显示M1和全部工业品PPI同比同样低位斜率不足[page::1][page::2]。

2.1.2 近轮库存周期实证观察

• 主动去库存阶段时滞长达15个月，库存周期呈断裂，2021年库存周期直接跳变状态，影响传统权益资产择时与行业轮动效果。

- 传统库存择时策略历史表现优异，年化约10%，但近年效果下降，弱复苏背景下表现特别差。

• 行业轮动方面，典型规律依然存在：复苏早期（被动去）以消费、金融、TMT领涨，后期（主动补）能源、原材料走强。但2021年以来，煤炭等周期行业即便在被动补和主动去阶段走出独立行情，与传统轮动规律不符，强调了结构维度的重要性[page::3][page::4][page::5]。

2.2 行业库存周期的指标选取与规律探讨

2.2.1 指标选取与样本定义

• 选取A股上市公司财报中“存货”科目汇总计算行业层面库存同比，较工业企业库存数据频率低但对应性强。

- 存货同比短期波动快，不适合作为严格景气划分的四象限指标，更适合观察库存的“位置”或“水平”。

• 大金融与部分旅游服务行业存货与营收相关性极低甚至为负，不符合库存周期逻辑，被剔除；80+二级行业被纳入研究范围[page::6][page::7]。

2.2.2 行业库存同比是否越低越好？

• 分组检验显示，库存同比最低组未来三个月收益未必最好，反而中间组表现优异，这说明过低库存可能反映需求不足，库存处于中等水平时更容易迎来业绩爆发。

- 高库存组表现最差，特别在主动去与被动补（权益表现悲观阶段）跌幅明显。

• 进一步细分库存的长期趋势发现，库存高位且刚下行的行业业绩和股价均显著低于其他状态，且未来一年ROE分位数大幅下滑，代表行业正进入景气拐点，需严防风险（新能源为典型案例）。

- 实证通过新能源库存高位下调后ROE与PB双双下滑，纳入“戴维斯双杀”范畴验证了库存位置的重要性和风险信号函数[page::8][page::9][page::10]。

2.2.3 补库条件与库存压力刻画指标

• 结合煤炭、有色、基础化工、家电、钢铁、房地产等行业案例，选取存货同比、资本开支占比、固定资产周转率、毛利率、自由现金流和业绩预期等指标刻画库存压力和补库条件。

- 煤炭库存低且资本开支占比较低（限产背景），毛利率和自由现金流高，运营稳健，产能投放稳步，强补库意愿和能力推动整体景气回升。

• 基础化工库存高企且资本开支比高速增长，产能过剩导致毛利率、自由现金流大幅下滑，财务恶化反映补库意愿不足。

- 家电与钢铁及地产链产业对比，家电库存和资本开支处于较低水准且毛利率、自由现金流企稳回暖，与地产链明显分化，反映海外需求带来的补库动力和业绩分化。

• 统计检验表明资本开支高、毛利率低、自由现金流低、业绩预期低的行业未来表现普遍较差，尤其在主动去库存阶段风险更大，因而这些指标成为筛选优质库存周期行业的重要维度[page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]。

2.2.4 被动补和主动去阶段关注策略

• 推荐在被动补与主动去阶段关注满足以下三条件的行业：

- 分析师景气度 > 0；
- 库存同比和资本开支占比历史分位数 < 80%；
- 毛利率和自由现金流分位数 > 20%。

• 这些行业在任意宏观阶段均具有显著超额收益，尤其在权益市场表现疲弱的阶段，仍具备少见的抗跌性及正收益能力，极具配置价值[page::16]。

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2.3 库存景气策略的构建与应用

2.3.1 构建思路

• 基础策略：选择分析师未来两年ROE上调比例最高的前20个二级行业构建景气组合，月调仓。

- 改进策略1：在基础策略中剔除库存或资本开支占比历史分位数 > 80%的行业。

• 改进策略2：进一步剔除毛利率或自由现金流占比分位数 < 20%的行业。

结果显示，改进策略1和改进策略2分别将年化收益率从基础5.8%提升至9.3%及12.4%，超额收益和信息比率明显提升，策略的超额最大回撤及风险也有所降低，持仓行业个数逐步减少至约10个，效率提升明显。纳入行业库存及补库条件有效弥补了传统景气策略的缺陷，尤其提升了近三年表现的稳定性[page::17][page::18]。

2.3.2 融合困境反转策略

• 库存景气策略与困境反转策略结合，以估值低+高景气+低库存压力+具备补库能力构建组合，提升了收益弹性和稳定性。

- 融合后组合年化收益达17%，超额收益约20%，信息比率1.72，回撤和换手率均处于合理水平，说明库存视角能够为困境反转策略提供有效的基本面增强[page::18]。

2.3.3 个股层面选股策略应用

• 逻辑延伸至中证800成分股层面，构建个股选股策略：

- 选取困境+高景气+低库存压力+具备补库条件的股票池。
- 平均持股数约50只，年化换手3.7倍。

• 策略历史回测表明，相较等权指数，年化超额收益稳健约14%，信息比率2.08，超额最大回撤约-6.6%，策略稳健且实用。

- 参数敏感性分析显示超额收益对选股数量稳定，年度表现除了2022年，其余年份均贡献正超额收益，2024年初至今表现尤为优异，体现库存视角对解决景气因子失效问题的有效性[page::19][page::20]。

2.3.4 行业库存景气图谱

• 统计最新行业库存与业绩预期，绘制库存-景气二维图谱。

- 蓝色标注代表库存压力不大且景气度高的行业，当前热点行业有石油开采、工业金属、家电、航运港口、半导体及电信运营等。

• 红色表示不符合买入条件（库存或资本开支高、毛利率及自由现金流低），便于快速识别风险行业，辅助投资决策[page::20]。

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三、图表深度解读

3.1 经济景气指数与库存景气指数（图表2）

• 描述：图表2分上下两部分，上部为经济景气指数与A股营收同比对比，表现经济景气指数领先营收约6个月，相关性高；下部为库存景气指数与工业企业库存同比对比，表现趋势同步，反映库存景气指数有效刻画总量库存变化。

- 意义：验证扩散指数构建的经济与库存景气指数具备实际参考价值。

• 限制：近期斜率趋平影响指标捕捉经济或库存的领先特性和阶段转换，提示传统宏观库存周期失效风险[page::2]。

3.2 库存周期四状态及股市表现（图表5、6、7）

• 图表5清晰展示近年来库存周期状态转换不连续及主动去库存的历史最长时滞，体现当前库存周期亟需新方法研究。

- 图表6库存周期择时虽然历史整体年化可观（约10%），但近期表现平平，显示传统信号及时性和识别力下降。

• 图表7详细展示宏观库存周期分阶段下，不同板块及中信一级行业近三个月的平均绝对收益，确认了消费、金融、TMT领跑复苏初期，能源材料后期爆发的经典逻辑，但提示新经济与传统周期板块周期表现分化更明显[page::3][page::4]。

3.3 行业库存同比波动示例（图表9）

• 说明煤炭行业库存同比短期波动剧烈，难以用简单方向判断分象限，暗示行业层面需采取更复杂或稳健的指标处理方案。

- 支撑报告“更重视库存位置高低而非仅看同比方向变化”的分析思路[page::6]。

3.4 新能源行业库存与股价表现（图表15、16）

• 新能源行业库存同比在2022年达到近十年高点，2023年开始库存高位下行，ROE和PB同步大幅下滑，典型戴维斯双杀现象。

- 验证了库存高位下行是行业景气拐点的信号，对策略避险和风控意义重大[page::10]。

3.5 煤炭行业运营与财务指标（图表21）

• 煤炭企业资本开支占比稳定，限产带来明显供给约束，库存压力小，毛利率和自由现金流均处于历史较高水平。

- 2021-2022年煤炭超额表现与ROE改善同步，2023年ROE下行但超额净值创新高，说明供需占优在股价表现中的支撑作用显著[page::13]。

3.6 库存不高的行业资本开支与收益关系（图表27）

• 明确资本开支历史分位数高的行业未来三个月收益明显弱于低资本开支组，且在主动去库存阶段劣势尤为突出，凸显过度投资对股价负面影响。

- 同理，毛利率和自由现金流水平高的行业表现更好，进一步细化了补库条件的重要性[page::15]。

3.7 库存景气策略绩效（图表33、34）

• 不同参数拟合显示策略稳健，年化超额收益稳定在9%以上，尤其2021年后表现超群。

- 策略回测覆盖了多个经济周期，具备较强的抗风险能力和趋势捕捉能力[page::18]。

3.8 库存景气与困境反转融合（图表35）

• 两策略融合后年化超额高达20%，信息比率及回撤水平均提升，说明不同基本面维度策略具备良好互补效应，提升组合弹性和稳健性[page::18]。

3.9 中证800个股选股策略绩效（图表36、37）

• 结合困境反转、高景气及库存压力指标的选股策略，在中证800范围内年化超额14%，风险调整后表现优异，换手适中，适合实盘操作。

- 参数稳定性强，近四年持续贡献超额收益，具备持续应用价值[page::19][page::20]。

3.10 行业库存景气图谱（图表39）

• 二维度行业分布一目了然，蓝色气泡行业为高景气低库存，红色气泡提示风险。

- 结合当前经济结构，识别出上游资源品、出口链和TMT等三条主线投资机会，指引策略构建和资金配置[page::20]。

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四、估值分析

本报告所述的股票或行业组合策略本身并不深入采用传统的估值模型（如DCF、P/E倍数），而是通过分析师行业景气度（ROE上调预期）作为基本面的信号，结合库存及现金流等运营指标剔除风险，通过历史分位数作为过滤标准，实现基于基本面周期的量化行业轮动和选股。

在困境反转策略融合后，策略具备一定估值保护（低估值筛选），将估值与基本面库存压力结合形成复合筛选，提升了策略的风险收益特征。

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五、风险因素评估

• 模型基于历史数据规律归纳，未来若发生宏观经济或行业基本面的结构性变化，尤其是库存与需求关系变化，存在失效风险。

- 大金融及部分旅游服务业因与库存周期逻辑不符被剔除，策略适用范围有限。

• 库存指标自身存在时滞和统计口径变化风险，可能影响信号准确性。

- 困境反转结合增加策略波动，持仓集中度提高，实盘时需控制仓位和风险。

• 市场流动性、信息披露滞后及宏观政策变化均可能对策略效果产生影响。

报告未对这些风险具体提供完整缓解方案，投资者需结合自身风险承受能力审慎配置[page::0][page::21]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告深度归纳了行业库存周期对权益资产的影响规律，并创新性结合库存压力与补库条件指标优化传统景气策略，数据丰富。

- 但宏观与行业库存周期指标多依赖财报季报，存在公布滞后，且行业分类难以完全匹配，可能影响实效。

• 对新能源等新兴产业内部复杂周期特征的描述较简略，未来还需更细粒度区分子行业动态。

- 使用统计分位数作为阈值具有一定的经验性和历史拟合痕迹，未来市场结构若发生根本改变，模型表现难测。

• 困境反转策略与库存视角结合固然收益提升明显，但报告中对策略实现过程中可能遇见的数据偏误和实操摩擦缺乏详细讨论。

- 报告强调以行业结构为核心，弱化总量库存意义，这提示传统宏观库存周期分析模式在当下时代环境的适用性受限。

整体来说，报告分析立足于丰富历史数据，方法严谨，结论合理，但未来验证需要结合实际投资回报持续跟踪[page::1][page::21]。

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七、结论性综合

本报告系统且深入剖析了当前中国宏观经济背景下库存周期的新特征，特别强调总量库存周期的“斜率平坦化”和状态不连续现象，导致传统库存在权益市场择时与行业轮动策略失灵。作者从行业结构出发，基于上市公司财务数据构建业库存同比与库存压力指标体系，结合资本开支、毛利率、自由现金流和分析师盈利预期，提出行业库存位置和补库条件是判断行业未来业绩和股价表现的关键。

实证中，库存处于高位且刚开始下行是风险信号，往往预示业绩和估值同时承压的戴维斯双杀，新能源板块为典型代表；反之库存压力小、补库条件佳的行业（煤炭、家电等）表现稳健。此外，合理剔除高库存和不具备补库条件行业，构建改进型库存景气策略，有效提升年化收益和降低风险，且与困境反转策略结合的混合策略更是提升至20%的年化超额回报率。

该库存周期+补库条件指标体系的可行性通过行业轮动及股票池个股选股应用得到验证，实盘具备较强实现路径，并很好解决了近年来景气因子失效问题。行业库存景气图谱为投资者提供可操作的行业配置路径，亮点聚焦资源品、出口链和TMT。

报告提醒策略基于历史规律，存在失效风险，投资者需基于此灵活调整。总体而言，该报告通过宏观与微观相结合的视角，构建了更细致、动态并适应新时代经济结构的库存周期投资框架，对于当前权益市场资产配置及量化策略构建具有前瞻性指导价值和实操参考意义。[page::0][page::21]

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附录：主要图表展示

（此处采用markdown格式嵌入报告中关键图示）

图表2：经济景气指数领先A股营收增速6个月左右

图表5：库存周期状态不连续与主动去库存滞后

图表7：宏观库存周期分阶段未来三个月行业绝对收益

（含细分产品如煤炭和有色金属在主动补阶段收益高达13%）

图表12：不同库存状态下行业未来三个月绝对收益对比

图表15、16：新能源行业库存与股价ROE-PB表现

图表27：库存不高行业资本开支占比对未来收益影响检验

图表33：库存景气策略三阶段收益曲线及关键统计指标表

图表36：库存景气策略中证800股票池实盘回测表现

图表39：行业库存景气图谱（2024年6月28日）

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总结

本报告提供了宏观与行业库存周期深度解构和量化策略构建体系，既补足了宏观总量库存指标失效的短板，也提出了可执行的行业库存景气策略和个股选股逻辑。在当前经济结构调整期，尤其对库存周期在投资中的理解和应用提供了重要的理论基础和实证支持，值得权益资产管理者、量化投资者重点研究借鉴。

报告严谨全面，数据充分，模型清晰，同时也对未来数据变化带来的风险进行了合理提示，是理解当前宏观库存动态、工业经济结构及其对权益市场影响的指导性研究成果。[page::21]

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（以上分析基于报告全文内容，带页码溯源）

报告