大类资产配置研究框架与方法 page::1][page::4]

• 结合自上而下（基本面逻辑分析）与自下而上（量化因子数据分析）方法。

- 自上而下侧重经济指标、货币政策、国际形势等资产周期判断；

• 自下而上通过资产历史表现、趋势、估值等因子客观推演资产权重。

大类资产及对应代表指数与核心价值因子 [page::5][page::6][page::8][page::10][page::11]

| 大类资产 | 子类 | 代表指数 | 主要价值因子类型 |
|---------|-------|---------|------------------|
| 股票 | 大盘股/中小盘 | 沪深300/中证5000 | 估值（PE，PB）、风险溢价 |
| 债券 | 国债、企业债 | 中债国债总财富指数 | 利差、利率互换、预期收益率 |
| 商品（金属类）| 铜、螺纹钢、铁矿石 | 南华金属指数 | 美元指数、制造业PMI、供需量、库存 |
| 商品（能源化工）| 动力煤、焦炭、橡胶 | 南华能化指数 | 工业景气、供需变化、库存 |
| 商品（贵金属）| 黄金、白银 | 南华黄金指数 | 美元指数、产量、需求量 |

• 不同资产类别对应的价值因子存在共性与特性因子，供需和宏观指标为主线[page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

价值因子资产配置策略构建方法 [page::13][page::14]

• 计算因子在近期周期的分位数，利用滞后一阶因子对资产收益的回归系数作为权重，求价值因子总得分。

- 商品指数通过内部代表品种得分加权计算。

• 得分标准化后进行权重优化，形成各资产最终配置权重。

- 示意图展现金属类资产基于铜、螺纹钢、铁矿石供需比及宏观指标计算得分！[

策略回测及表现 [page::15][page::17]

| 时间区间 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|---------|-----------|------------|----------|
| 全样本 | 7.73% | 21.76% | -22.99% |
| 2009 | 40.86% | 20.87% | -8.77% |
| 2010 | 2.63% | 21.32% | -15.29% |
| 2011 | -12.00% | 11.67% | -12.64% |
| 2014 | 18.65% | 9.12% | -3.58% |
| 2015 | 24.04% | 37.19% | -16.84% |

• 策略采用2009年至2017年4月数据，月度调仓，回测窗口24个月滚动。

- 表现反映价值因子可为大类资产配置提供正收益和风险控制能力。

资产权重动态分布及当前建议配置 [page::18][page::19][page::20]

| 时间 | 沪深300 | 中证500 | 中债国债总财富 | 南华金属指数 | 南华能化指数 | SGE黄金9999 | 货币基金 |
|------------|----------|----------|---------------|--------------|--------------|------------|----------|
| 2008-12-31 | 17.51% | 17.49% | 15.00% | 14.79% | 0.00% | 0.21% | 35.00% |
| 2009-07-31 | 25.99% | 9.01% | 33.07% | 0.00% | 5.69% | 9.31% | 16.93% |
| 2017-04-28 | 9.42% | 25.58% | 15.00% | 2.03% | 0.00% | 12.97% | 35.00% |

• 资产权重随着价值因子得分动态调整，体现策略灵活性。

- 当前建议配置以货币基金、股票和债券为主，辅以黄金和商品类资产分散风险。

报告总结及未来展望 [page::22]

• 基于基本面选因子，量化求权重，逻辑清晰且有强力数据支撑。

- 供需比等因子表现均值回复特性，增强历史因子的参考价值。

• 建议未来扩展更多资产类别和因子，进一步提升策略稳健性及抗风险能力。

金融工程证券研究报告详尽分析

报告标题： 大类资产配置：深挖价值因子潜能
作者： 史庆盛
机构： 广发证券金融工程部
发布时间： 2017年6月3日
研究主题： 大类资产配置，重点围绕价值因子在资产配置中的潜能挖掘与应用，涵盖股票、债券、大宗商品（包括金属类、能源化工、贵金属）等资产类别的价值因子分析与模型构建。

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一、元数据与概览

本报告基于广泛的市场与历史数据，系统梳理并定量分析了大类资产中不同价值因子对资产价格的影响，建立基于价值因子的资产配置模型，并进行实证回测，验证其有效性。整体报告围绕“深挖价值因子潜能”展开，旨在结合基本面逻辑和量化方法，提升资产配置的科学性和实用性。

报告未直接给出具体的评级或目标价，而是重在分析资产类别间的价值因子构成及其在资产配置中的应用，强调“自上而下”基本面分析结合“自下而上”量化推演的复合方法论，突出价值因子在资产配置中的潜在优势。

报告体系清晰，分为四部分：大类资产与价值因子、基于价值因子的资产配置原理、回测结果、展望与总结。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

1. 大类资产与价值因子（页1-11）

核心论点与结构

• 报告首先介绍了研究框架——大类资产配置的“自上而下”与“自下而上”方法对比（见第3页图表）[page::3]。

- “自上而下”侧重主观判断与基本面，包括经济指标、货币政策、国际形势、产业链和资产周期；“自下而上”强调数据驱动，通过趋势反转、收益风险比、价值特征、买卖力量和历史规律等量化指标支撑决策。两者结合既有逻辑性又有实证基础[page::4]。

重要表格与数据点

• 大类资产分类及主要价值因子（页5）：

- 股票（大盘股、中小盘股）主要依据估值类指标如市盈率（PE）、市净率（PB）。
- 债券（国债类）关注长短期利差、利率互换及预期收益率。
- 商品分为金属类、能源化工、贵金属，核心影响因子包括美元强弱、制造业PMI、上下游供需、库存变化等。
- 货币类资产以存款利率和理财预期收益率为关键因子[page::5]。

• 大宗商品细分及价值因子分析：报告详细分析了金属类（铜、螺纹钢、铁矿石）、能源化工类（动力煤、焦炭、天然橡胶）、贵金属类（黄金、白银）[page::6-11]。

- 图表展示了各类品种指数的历史走势与板块内部结构（如铜、螺纹钢、铁矿石在南华金属指数中的占比，能源化工各品种占比，贵金属关联走势）[page::6][page::8][page::10]。
- 表格列明每类资产共性因子（如实际美元指数、企业景气指数）及特性因子（产量、库存、消费量等）。
重要亮点是结合工业景气预期指数和供需数据，精细刻画商品价格动态。

• 股票和债券资产价值因子：

- 股票以沪深300和中证500为代表指数，常用PE（TTM）、PB（LF）及风险溢价指标。
- 债券主要关注国债收益率和利率互换利率数据[page::11]。

2. 基于价值因子的资产配置原理（页12-15）

策略框架

• 步骤详解（第13页）：

1. 计算每个时点价值因子在过去K周期的分位数（$Z{i,t}$）；
2. 通过滞后一阶因子数据对资产收益做回归，获取回归系数$\betai$，用作权重计算资产综合得分$Score{i,t} = \sum \betai Z{i,t}$；
3. 对商品类资产，先计算代表品种得分，再根据品种在指数内权重汇总成指数得分；
4. 对全资产得分进行截面归一化，优化后形成最终资产权重$weight{i,t}$。

此策略以因子预测收益能力为基础，结合历史表现与结构化加权，具有较强逻辑和实证支撑[page::13]。

图示示例

• 金属类资产权重计算流程图（页14）展示了铜的指标（全球精炼铜产量、消费量、美元指数和制造业景气度等）如何转换成得分，再与螺纹钢、铁矿石汇总得出整体金属资产得分[page::14]。

3. 回测结果（页16-19）

测算说明（页15）

• 覆盖资产类别：沪深300、中证500、国债、企业债、贵金属、工业金属、能源化工及货币类。

- 价值因子选择注重对价格影响较大的宏观及供需因子，数据采用滞后一阶。

• 回测期：2009年1月-2017年4月，使用24个月滚动窗口，月度调仓。

策略表现

• 图表（页17）显示组合净值持续上升，年化收益率7.73%，最大回撤-22.99%，波动率21.76%。不同行情下表现差异明显，2009年收益高达40.86%，2011年亏损12%左右，表明策略具有周期特征。

- 回撤幅度可控，部分年份波动较大强调了资产配置中风险管理重要性[page::17]。

策略资产权重动态

• 两张表格（页18、19）详细展示了策略自2008年底至2017年4月间月度资产权重变化。

- 资金主要分布在沪深300、中证500、国债、南华金属、南华能化、黄金及货币基金中。货币资产整体占比较大，体现了对流动性的重视；黄金、贵金属配置相对稳定。

• 图形显示资产权重随市场变化灵活调整，体现策略的动态适应性[page::18][page::19]。

4. 展望与总结（页20-23）

• 当前建议配置可视为策略“最新状态”的反映，货币基金占35%，中证500 26%，黄金约13%，沪深300约9%，说明谨慎偏好安全及流动性资产，同时保持股票和大宗商品多元配置[page::20]。

- 报告总结强调基本面因子选取清晰、逻辑合理，供需比等因子对商品配置效果良好，并具有均值回归特性，使得分分位数在配置决策中有效。

• 未来策略可进一步完善：丰富资产覆盖及因子种类，特别是对抗股债双杀的极端行情，提升策略稳健性与抗风险能力。

- 报告提醒模型和结论基于历史数据，存在现实偏差风险，需结合实际投资环境和理念使用，遵循独立判断原则[page::22][page::23]。

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三、图表深度解读

1. 报告结构引导图（页1）

四大章节：资产与价值因子、资产配置原理、回测结果、总结展望，清晰展示研究脉络[page::1]。

1. 自上而下与自下而上对比示意图（页3）

层次分明，突出“主观判断”与“客观推演”的互补关系，是理解策略逻辑的关键图形[page::3]。

1. 大类资产价值因子详列表（页5）

按资产类别细化价值因子，明确不同资产衡量指标，便于后续定量分析和模型建立[page::5]。

1. 大宗商品子品种指数走势及构成饼图（页6、8、10）

- 走势图展现金属类、能源化工、贵金属指数的价格趋势及波动特点。
- 饼图反映指数内部品种权重分布，重要性排序一目了然。
- 这些图表支持了各品种的代表性选择及其价值因子挖掘的必要性[page::6][page::8][page::10]。

1. 价值因子权重计算示意图（页14）

展示铜、螺纹钢、铁矿石多因子评分融合至大宗商品整体策略得分的具体流程，直观理解模型构建和因子作用[page::14]。

1. 策略表现曲线及统计表（页17）

- 净值曲线显示资产配置策略整体表现波动和增长，年化收益率约7.73%。
- 年度收益、波动和最大回撤数据佐证策略的周期特征和风险水平，提供量化绩效评价[page::17]。

1. 月度策略资产权重表与面积图（页18、19）

表格和面积图详细记录不同时间点的资产分布，展示策略的动态调整能力，反映宏观及价值因子影响的实际操作路径[page::18][page::19]。

1. 当前资产配置饼图（页20）

直观反映截止报告时间点的资产权重建议，结合实际市场环境建议配置比例，兼顾收益与风险[page::20]。

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四、估值分析

本报告主要聚焦资产配置模型和因子挖掘分析，未涉及单一资产或股票的具体估值模型（如DCF、市盈率目标价等），而是使用统计回归方法对价值因子与资产收益关系建模，进而导出多资产权重优化配置方案。这种多资产价值因子量化整合属于另类估值视角，强调因子驱动与风险调整。

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五、风险因素评估

报告尾部对模型局限性和风险有理性提醒：

• 所建模型基于历史数据和合理假设，难以完全模拟未来真实的市场情况，可能偏离。

- 因子预测能力受经济环境变化、市场结构改变影响，历史均值回归假设存在不确定性。

• 报告适用于特定客户，非普适投资建议，投资者需结合自身状况谨慎采用。

该部分体现出研究的谨慎态度和职业合规精神，提醒读者审慎处理模型输出风险[page::23][page::24]。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略时间窗口较长，回测覆盖多个经济周期，有一定代表性，但报告未明确策略在极端市场中的表现及灵活性细节，尤其“股债双杀”时期的防守能力。

- 模型主要依赖宏观和供需因子，尽管逻辑清晰，但对突发系统性风险（如政策异动、黑天鹅事件）的适应性或减震机制未多讨论。

• 策略权重频繁调整带来较高交易成本风险，报告未涉及成本假设，可能影响实际净收益。

- 报告更侧重宏观因子与价值因子的关联度，却相对弱化其他如动量、质量等因子组合的潜力。

• 信息披露条款充分，但报告不提供具体投资建议评级，方便读者自主结合，体现研究独立性。

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七、结论性综合

广发证券2017年6月发布的《大类资产配置：深挖价值因子潜能》报告，以宏观经基本面价值因子和量化回归方法为核心，构建了涵盖股票、债券、大宗商品及货币资产的多资产配置策略。报告系统解析了各大类资产代表指数及其内含的关键价值因子，尤其细化了大宗商品中金属类、能源化工和贵金属的供需及景气指标，科学地捕捉价值因子在不同资产间的异质性和共性。

通过步骤清晰的因子分位数转换、滞后回归赋权、指数内品种加权以及截面归一化优化，报告实现了以价值因子为基准的资产权重动态调整，回测覆盖2009年至2017年，年化收益率7.73%，波动率21.76%，最大回撤-22.99%，显示策略在不同时期能适度控制风险并实现稳健增长。

图表详尽，涵盖了资产类别的构成、价值因子分析、策略得分计算流程及动态权重调整，强化了报告数据驱动及逻辑严谨的特点。当前建议配置注重流动性（货币基金35%）、股票配置（沪深300、中证500共约三分之一），以及适度的黄金和大宗商品配置，体现稳健与多元的投资理念。

报告对未来策略优化提出方向，强调完善资产及因子覆盖、应对极端行情能力，是一份扎实的资产配置指引文件。报告自洽、数据充分但也坦诚模型局限，提醒投资者结合自身需求审慎使用，体现专业、客观的研究态度。

综上，该报告为金融工程视角下以价值因子驱动的大类资产配置研究提供了深刻洞见，既有理论深度，又有实证支持，是资产配置领域的高质量参考文献。[page::0][page::1][page::3][page::4][page::5][page::6][page::8][page::10][page::13][page::14][page::15][page::17][page::18][page::19][page::20][page::22][page::23]

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重要图表展示

1. 研究体系框架图（页1）

2. 自上而下 vs 自下而上示意图（页3）

3. 大宗商品金属类价格走势（页6）

4. 金属类资产权重计算示意（页14）

5. 策略收益表现曲线（页17）

6. 策略资产权重演变（页19）

7. 当前建议资产配置（页20）

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（全文完）

报告