北上资金流入的宏观驱动力分析 [page::3][page::4]

• 北上资金流动受“追求收益”（利率汇率差）和“规避风险”（全球经济政策及地缘政治不确定性）两大目标驱动。

- 中美利差走阔及美元指数下行促进北上资金流入，全球风险上升（如中美贸易战、俄乌冲突）导致北上资金流出。

• 未来美国通胀回落、美联储加息周期结束，利率汇率有望同步走强，全球风险水平下降，有利于北上资金加速流入。

北上资金风格偏好及行业配置特点 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 北上资金长期偏好大盘成长风格，持仓表现出大市值、高流动性、高成长、高估值特征。

- 行业配置无固定偏好，静态聚焦大消费行业（食品饮料、家用电器、医药生物），动态上则更倾向景气投资，典型如2020年后大幅增配新能源行业。

• 北上资金行业配置与行业ROETTM季度环比变化正相关（70%以上行业相关系数>0），符合景气投资理念。

北上资金行业定价权分析 [page::10]

| 行业 | 相关系数 | p值 | 北上成交额占比 |
| ----------- | -------- | ---- | -------------- |
| 银行 | 0.72 | 0.00 | 7.6% |
| 食品饮料 | 0.57 | 0.00 | 5.2% |
| 非银行金融 | 0.54 | | 4.2% |
| 医药 | 0.43 | 0.00 | 3.0% |
| 交通运输 | 0.41 | 0.01 | 3.7% |
| 家电 | 0.41 | 0.01 | 4.4% |
| 电力设备新能源 | 0.34 | 0.03 | 3.2% |
| 汽车 | 0.31 | 0.05 | 2.5% |
| 有色金属 | 0.31 | 0.05 | 2.9% |

• 超过80%行业北上资金与行业涨跌幅呈正相关，成交额占比与定价能力高度相关（相关系数0.69）。

- 北上资金成交额占比可作为判断行业定价权强弱的有效代理指标。

北上资金个股偏好及定价权分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 北上资金偏好高流动性、高成长股票，个股定价权存在差异，仅约20%个股呈现显著正相关定价权。

- 北上资金成交额占比较高个股具有较强定价权，成交额占比作为个股定价权代理指标有效。

基于北上资金偏好的量化选股策略 [page::15]

• 策略：每月调仓，选取一致预期ROE环比改善前100只股票，结合北上资金成交额占比前50%筛选交集等权配置。

- 回测结果显示，该策略显著优于等权基准组合，叠加成交额占比判断进一步提升超额收益。

后市展望及重点行业推荐 [page::16][page::17][page::18]

| 股票代码 | 股票名称 | ROE环比变化 | 北上成交额占比 |
|---------|---------|------------|--------------|
| 600993.SH | 马应龙 | 0.75% | 4.9% |
| 688331.SH | 荣昌生物 | 0.38% | 6.2% |
| 002675.SZ | 东诚药业 | 0.18% | 8.3% |
| 002294.SZ | 信立泰 | 0.17% | 5.3% |
| 300633.SZ | 开立医疗 | 0.16% | 5.2% |
| 002422.SZ | 科伦药业 | 0.16% | 4.6% |
| 603233.SH | 大参林 | 0.09% | 8.6% |
| 000513.SZ | 丽珠集团 | 0.04% | 5.7% |
| 000999.SZ | 华润三九 | 0.04% | 6.1% |
| 300760.SZ | 迈瑞医疗 | 0.04% | 9.9% |

• 北上资金未来有望加速流入，尤其医药行业作为大盘成长风格代表，且行业景气预期边际改善，定价权明显，具备显著投资机会。

外资流入方向、结构与标的深度分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 外资流入方向、结构与标的
作者： 陈奥林（分析师）、徐浩天（研究助理）等
发布机构： 国泰君安证券
联系方式及执业证书编号详见页首
发布日期： 2022年末至2023年初数据（具体未明），内容涵盖2017年至2022年多年的数据回顾与展望
报告主题： 深入分析北上资金（陆股通资金）流动的宏观驱动因素、风格、行业与个股偏好，及其背后的投资逻辑和机会，重点透视外资对A股市场的影响，尤其是北上资金的定价权与投资策略启示。

核心论点

• 北上资金流动受利率汇率及全球风险水平的驱动，体现追求收益与规避风险的双重目标。

- 风格上，北上资金长期偏好大盘成长风格，表现为持仓大市值、高流动性、高成长及高估值股票。

• 行业上无固定偏好，北上资金配置逻辑类似景气度投资理念，偏向业绩边际改善行业，如大消费长期受青睐，新能源近年来超配迅速提升。

- 个股层面，则偏好中大市值、高流动性且成长性强的股票。

• 北上资金对多数行业及部分个股具备定价权，定价权强弱可通过成交额占比指标量化。

- 基于北上资金流入与景气预期改善组合构建的策略，回测显示明显超额收益。

• 后市展望看好医药大盘成长风格，推荐关注医药景气改善且北上资金定价权强的个股。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与北上资金定位

报告首先指出，随着美国10月通胀意外回落，美元强势周期将趋于反转，外资回流新兴市场趋势明朗。当前北上资金成交额超过A股总成交额的10%，成为市场的重要定价力量。选择北上资金作为核心研究对象的理由在于其持仓市值规模占外资90%以上，且数据频率高（可日频），优于其他外资渠道如QFII/RQFII的季频数据[page::2]。

图1显示，北上资金成交占比从2016年初约1%逐步涨至12%左右，显示外资影响力持续增强。图2进一步确认其控盘地位，陆股通持仓市值远超QFII/RQFII[page::2]。

2.2 宏观驱动逻辑分析

外资流动由“追求收益”和“规避风险”两大目标驱动，报告以中美利率差异与美元指数作为利率汇率的核心变量。实证显示，北上资金净买入与中美10年国债利差（正相关0.33）及美元指数（负相关-0.45）存在显著联系，利率提升与人民币升值往往吸引外资流入；反之则流出。图3展示两者标准化后的走势，清晰表明流入与利率差值走势联动[page::3]。

风险层面，全球经济政策不确定性和地缘政治风险构成全球风险的主要来源。相关系数统计显示北上资金净流入与这两类风险指标均显负相关，尤其是地缘政治风险系数达-0.35。实例分析如2018年中美贸易战和2022年俄乌冲突期间北上资金明显流出，印证风险驱动机制。图4则展示二者的动态走势关系[page::3-4]。

结合宏观环境展望，美国通胀见顶、加息结束预期强化、国内疫情及地产政策边际改善，叠加全球政策与地缘风险缓解，预期利率汇率同步走强，外资有望加速回流中国，增强A股吸引力[page::4-5]。

2.3 北上资金风格偏好

突破“外资偏价值股”的传统印象，报告利用BARRA十大风格因子分析北上资金持仓，结果显示其长期偏好大盘成长风格，即：

• 市值（lncap） 正向暴露，表现大盘股偏好

- 流动性（liqui） 正向暴露，偏好成交活跃股票

• 成长（growth） 正向暴露，关注业绩成长性

- 价值（btop） 负向暴露，避开低估值价值股

图5和图6分别展示北上资金风格暴露及相对陆股通超额风格的时间变化，揭示这种大盘成长风格长期稳定，相关度自2020年起加强（相关系数0.65），意味着北上资金对该风格具有越来越强的定价权[page::5-7]。

图7进一步证实资金流入与大盘成长风格组合走势同步。

2.4 行业偏好分析

2.4.1 静态行业配置

北上资金长期稳健超配大消费行业（食品饮料、家用电器、医药生物），明显低配大金融（银行、非银）。图8显示行业配置平均分布对比，红色条表现北上资金，蓝色则为陆股通行业整体配置[page::7]。

2.4.2 动态配置与底层逻辑

尽管大消费是常年超配，北上资金对其超配比例却在逐年下降，同时不断加大对电力设备及新能源行业的超配，自2020年新能源行业景气大爆发后，资金流入大幅增多（图9、图10）。这表明北上资金行业配置本质上是一种景气投资，关注行业盈利及业绩的边际改善，选择成长性优异且景气度提升行业，而非固守传统板块。

实证方面，北上资金季度净流入与行业ROE（TTM）环比变化正相关度明显，30个行业中22个行业相关系数为正，支持上述观点（图11）[page::8-9]。

同时，单靠流入判断不足，因是否具备“定价权”也关键。统计2022年以来北上资金在行业成交额比例与行业涨跌幅关联度高度正相关（相关系数0.69），80%以上行业周度净流入与涨跌幅呈正相关，表现出较强的影响力，尤其银行、食品饮料、非银金融、医药、家电等行业（表12、图12）。这为判断资金流入对行业影响深度提供了量化指标[page::10]。

2.5 个股偏好详解

2.5.1 偏好个股特征

为了排除市值带来的影响，报告用两指标分别筛选资金净流入和持股股本变动比例前50的股票作为北上资金偏好库存，同周期重复率仅40%左右，说明部分受关注的个股市值较小（图13）。

风格分析显示，这两个组合均显著偏好高流动性、高成长股（图14-15）；净流入TOP50组合偏大市值，股本变动TOP50组合偏中盘股，综合表现是中大市值、高流动性、高成长，这也符合风格偏好[page::11-12]。

2.5.2 个股成长性与资金流入关系

进一步基于一致预期ROE环比变化分析，预期ROE改善较快的股票获得北上资金净流入的概率显著高于陆股通整体，说明成长性预期是北上资金选股重要依据（图16）[page::12-13]。

2.5.3 定价权分析

但个股层面定价权较行业更为有限。仅55%股票北上资金净流入与股价正相关，且仅20%显著正相关，说明北上资金对多数股票影响有限（图17）。但成交额占比可作为定价权强弱代理，成交额占比较高的个股定价权明显更强（相关系数0.20），占比高的个股正相关股票比例65%，显著正相关32%，而占比较低的组分别为50%、8%（图18-19）[page::13-14]。

2.5.4 个股优选策略

基于上述定性与定量结论，报告构建策略：

1. 月末筛选一致预期ROE环比改善前100股票

2. 选成交额占比高于中位数的前50%股票

1. 两者交集做等权持仓

回测显示该策略对比陆股通等权基准表现显著超额收益，且叠加成交额占比判断效果更优（图20）[page::14-15]。

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3. 图表深度解读

• 图1（页2）：北上资金成交占比从2014年底约1%攀升到2022年底10%以上，曲线整体上扬，显示外资影响力逐年增强，市场交投习惯变化显著。
• 图2（页2）：柱状图表明陆股通持仓市值激增，2019-2021年突破2.5万亿元，远超QFII/RQFII的数千亿元水平，进一步佐证北上资金主导作用。
• 图3（页3）：蓝线北上资金净买入与红线中美国债利差及绿色美元指数（取负值）同步涨跌，验证宏观利率汇率变化与外资本资金流间存在较强联动。
• 图4（页4）：代表全球经济政策不确定性与地缘政治风险的两个指数走势（红、绿）大致与北上资金流入（蓝）呈现反向波动，突显风险厌恶情绪在外资配置中的反应。
• 图5、6（页6）：多条线显示北上资金风格因子暴露，lncap（市值）、liqui（流动性）、growth（成长）因子持续正向暴露，btop（价值）因子负向暴露，印证成长偏好。
• 图7（页7）：蓝色巨潮大盘成长指数与红色北上资金净买入信号呈同步变动关系，相关度强，资金流向成为风格走势重要推动力。
• 图8（页7）：蓝红两色柱分别显示陆股通与北上资金成本行业配置差异，北上资金超配食品饮料、医药等传统大消费，低配金融业，行业风格色彩明显。
• 图9（页8）：四条线描绘食品饮料、医药、家电、新能源行业北上资金超配比例的时间变动，显示大消费趋缓、新能源快速兴起的动态趋势。
• 图10（页9）：柱状图再现新能源行业自2020年6月后北上资金季度净买入暴涨，验证其景气投资逻辑。
• 图11（页9）：各行业季度净流入与ROETTM环比相关系数排名，煤炭、石油石化、地产、电子等表现较强，建议结合行业盈利判断更优。
• 图12（页10）：统计表格及金额显示银行、食品饮料、非银金融等行业北上资金成交额占比高，同时体现较强定价相关性，为市场风向标。
• 图13（页11）：两类偏好股票组合的成分重复率多在30%-50%之间，体现资金净流入与股本变动对不同市值股票的不同关注。
• 图14、15（页12）：两组策略持股组合的风格暴露，均呈现流动性与成长正暴露，价值负暴露，个股层面成长风格依旧显著。
• 图16（页13）：一致预期ROE环比改善前100的股票获得北上资金净流入概率明显超过整体成分股，确定成长性是资金偏好核心。
• 图17（页13）：净流入与股价涨跌相关系数分布图，60%以上股票相关系数集中在0附近，说明只有部分股票显示资金有效定价。
• 图18、19（页14）：两组股票因成交占比差异导致定价权差异，说明成交额占比是判断资金影响力的有效指标。
• 图20（页15）：回测策略净值曲线，叠加成交额条件后的策略明显跑赢简单ROE筛选和等权基准，验证策略有效性。
• 图21（页17）：大盘成长风格偏好股票行业分布，以电力设备及新能源、电子、医药居前三，行业偏好结构明确。
• 图22（页17）：医药行业2023年一致预期ROE在“二十条”疫情防控优化政策公布后有明显上升，具备景气度改善依据。
• 表2（页18）：医药行业重点推荐个股，马应龙、荣昌生物等因ROE提升和较高北上成交额占比入选优选范围，明确北上资金定价权和成长性双重筛选。

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4. 估值分析

报告并未展开具体的估值模型介绍（如DCF或多重法估值），而是通过定量统计和多因子风格分析，结合资金流动与业绩预期关联，间接反映了北上资金对成长性和行业景气的重视及其对市场定价的影响力。从风格偏好、行业定价权及个股成交额占比的综合判断，构建了基于“业绩成长x成交影响力”的选股策略。该策略的实证回测结果可视为价值和成长结合的市场定价检验[page::14-15]。

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5. 风险因素评估

报告明确指出，所有模型和统计结果均基于历史数据，存在样本外失效风险。尤其外资流动受政策、国际环境、宏观经济周期波动等不确定因素影响较大，未来境况可能与历史不同。全球地缘冲突升级、宏观经济波动、美联储货币政策超预期调整等均可能影响北上资金流入节奏和偏好[page::18]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多从统计相关性角度解析资金流动，虽然因果逻辑清晰，但未结合更多基本面和微观机构调研数据，存在相关性不代表因果的解释风险。

- 个股定价权仅20%股票显著，显示资金影响力有限且分散，报告未详细讨论对其他80%股票的指导意义。

• 行业偏好虽无固定规律，但新能源近年爆发或主导趋势，未来若政策或技术突变，偏好会迅速转向，报告对此动态调整机制略显简单。

- 关于北上资金行为动机，除业绩成长性和流动性外，其他可能影响因素如估值中枢波动、流动性环境及制度变化未深挖。

• 虽然提到“定价权”与成交额占比相关，但该指标可能受到成交结构和套利行为影响，需注意非纯粹资金意愿因素。

- 策略回测中未展示风险指标（如最大回撤、波动率），且交易成本仅简要提及，实际执行风险未知。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了北上资金作为中国股票外资核心组成的流动趋势与偏好，及其背后复杂的宏观与微观驱动力，提供了投资者用于捕捉外资流入带来投资机会的重要视角和方法论。

总体来看，北上资金之流动呈现如下特征：

• 宏观驱动： 明确由“追求收益”（利率汇差、汇率预期）和“规避风险”（全球经济政策及地缘政治不确定性）双目标驱动；美国通胀回落和美元周期转向预示未来北上资金加速流入中国资产[page::3-5]；

- 投资风格： 北上资金长期偏好大盘成长风格，倾向持有大市值、高流动性、业绩成长性强及估值溢价股票；该风格稳定且相关度提升，表明资金对该类组合的定价能力增强[page::5-7]；

• 行业配置： 虽长期超配大消费，但行业偏好无固定不变规律，更多基于“景气投资”理念，追随行业业绩边际改善，新能源行业加速进入资金视野；北上资金对大部分行业具有较强定价权，成交额占比是判断行业定价权强弱的有效代理指标[page::7-11]；

- 个股选择： 北上资金偏好中大市值、高流动性、高成长股，但对个股定价权较行业显著有限，仅对约20%个股具备显著定价权，成交额占比同样是关键判断指标；以业绩成长预期与成交占比双筛选的策略具备显著超额收益潜力[page::11-15]；

• 后市展望： 预计北上资金加速流入背景下，大盘成长风格受益，医药板块作为成长风格代表且景气度边际改善行业将获得资金重点青睐。结合政策利好，医药内景气上升符合资金偏好，相关个股（如马应龙、荣昌生物等）值得关注[page::16-18]。

图表数据和统计分析提供了全方位、多维度的支持，使得全文论证严谨、逻辑清晰。报告以定量方式识别出外资偏好股票的核心特征、行业轮动逻辑及后续选股策略，在当前复杂多变的市场环境中，为投资者捕捉外资流入红利提供了理论依据和实践路径。

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综述

本报告以北上资金为代表的外资流动为切入点，紧扣宏观经济指标、市场风险情绪和市场实际交易行为，层层递进地解析资金偏好——从宏观环境到风格偏好，再到行业动态与个股精选，最后结合资金定价权提出策略指导，体现了国泰君安证券强劲的金融工程和量化研究实力。风险提示清晰，提醒投资者注意历史数据规律可能失效。整体内容全面，兼顾理论与实证，数据丰富详实，是研究外资流向及中国资本市场外资影响的重要参考资料。

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（以上全文所有结论均基于原文内容，并附带引用页码标识。）

报告