• 价值、成长、小盘三个风格因子相关性低，互补性强，几乎99%的月份至少有一个风格跑赢市场，适合均衡配置 [page::1][page::2]

- 价值与成长相关性接近零，均和小盘呈负相关。

• 各风格下常见选股因子表现差异明显，如价值风格中SUE、股息率表现优异，小盘风格中小市值因子表现突出 [page::3][page::7][page::9]

- 两类Smart beta组合构建方法：
- 高beta组合聚焦对应风格的高beta因子，如价值风格使用PB、股息率和SUE因子，高成长组合使用ROE、SUE、研发人员数等；
- beta+alpha组合基于多因子打分，结合风格beta和alpha因子，兼顾风格暴露与稳健超额收益。

• 价值风格Smart beta组合表现 [page::3][page::4][page::5][page::6]

| 年份 | 高beta组合收益 | 超额收益 | beta+alpha组合收益 | 超额收益 | 月胜率(高beta) | 月胜率(beta+alpha) |
|-------|--------------|------------|-----------------|-----------|---------------|-------------------|
| 全区间 | 15.8% | 11.3% | 18.9% | 14.4% | 65.0% | 60.7% |
- 高beta组合风格弹性大，价值占优月表现优异，回撤时表现较弱；
- beta+alpha组合弹性较低，但超额收益更稳健，回撤时表现更好。

• 成长风格Smart beta组合构建与表现 [page::7][page::8][page::9]

| 指标 | 高beta组合 | beta+alpha组合 |
| ---------------- | --------- | -------------- |
| 年化收益率 | 12.6% | 16.3% |
| 相对风格超额收益 | 11.4% | 15.2% |
| 月胜率 | 62.1% | 66.4% |
- 高beta组合成长暴露更强，beta+alpha组合兼具alpha，收益更稳健。

• 小盘风格组合表现与因子特征 [page::9][page::10][page::11][page::12]

- 小市值为核心beta因子，动量、SUE等因子同样有效；
- 小盘高beta组合年化超额达19.3%，beta+alpha组合为21.9%，表现良好且稳健；
- beta+alpha组合多alpha成份，市场回撤期表现较高beta组合更稳定。

• 三风格指数相对市场暴露递增，价值偏防御，成长居中，小盘弹性最大，投资者可根据风险偏好选择单一风格配置 [page::11][page::12]

• 基于蒙特卡洛模拟的择时策略：

- 若风格择时模型月胜率≥70%，采用择时结合高beta与beta+alpha组合能优于长期持有beta+alpha组合；
- 成长风格该胜率需≥80%，小盘胜率需≥85%；

• 三风格Smart beta组合等权复合，能较好跟踪市场，13年以来相对中证全指年化跟踪误差仅约2.1%，复合组合年超额收益稳定在10%以上 [page::14][page::15]

• 量化因子构建与回测总结：

- 因子涵盖价值（PB、股息率、SUE）、成长（ROE、SUE、研发人员数量）、小盘（市值、动量等）；
- 构建多因子等权打分模型，选取前50只个股组成高beta与beta+alpha组合；
- 回测区间覆盖2013年至2024年，调仓频率半年一次，交易成本千2计提；
- 两类组合风格暴露稳定，beta+alpha组合alpha更显著，风险调整后表现更稳健。[page::3][page::7][page::9][page::10]

海通金工 | 基于投资目标的基础Smart beta组合构建与配置——深度分析报告

1. 元数据与概览

• 报告标题：《基于投资目标的基础Smart Beta组合构建与配置》

- 作者及机构：郑雅斌，海通金融工程首席分析师，海通证券研究所

• 发布日期：2024年10月10日

- 报告主题：围绕价值、成长、小盘三大风格因子，深入探讨不同阶段因子表现、Smart Beta组合构建方法及配置策略，重点提供针对不同投资目标的Smart Beta组合框架和实证表现分析。

本报告的核心论点是基于“投资目标差异化”对Smart Beta组合构建进行设计，针对短期追求高beta弹性的投资者与长期追求稳健超额收益的投资者分别提出“高beta组合”和“beta+alpha组合”两种策略体系。同时，报告强调价值、成长、小盘三要素因子在历史中的互补性，提出等权配置三风格成分可有效降低波动，实现市场跟踪和平滑风险。最终形成一套适配风格择时能力不同的体系化投资组合方案。

2. 逐节深度解读

2.1 报告起点与因子风格相关性分析（Why）

报告首先解释为何选取市值（小盘）、价值、成长三个风格作为研究起点。主要逻辑：

• 这三个风格指数（国证价值、国证成长、国证2000）超额收益的时序相关性极低，甚至小盘与价值、成长呈负相关，价值与成长在构成成分上有所重叠但风格差异明显。

- 统计2010年至今近15年间，绝大多数月份（174个月中的99%）至少有一个风格相对市场跑赢，提示风格对抗市场波动的重要分散与互补作用。

表1展示了价值、成长和小盘风格之间日超额和月超额收益的相关系数，小盘与两类风格呈显著负相关，价值与成长虽在0附近，但也弱相关，支持通过三者组合分散风险的观点。

图1的相对净值走势清晰反映三风格轮动特征：比如2010年小盘显著领先，2011-13年价值占优，之后多次切换，构成动态的风格互补体系。

2.2 价值风格因子表现与Smart Beta组合构建

2.2.1 单因子表现

采用沪深A股剔除ST股及流动性较低个股作为样本，剔除高PB股构成价值股池。实测不同因子IC（信息系数）和胜率情况表明：

• 在全区间，SUE（业绩超预期）表现最好，ICIR>1.5。

- 价值占优月份，典型的价值因子如股息率、PB表现突出，价值风格特征明显，标志着价值beta具有明显的“定义明确的beta特征”。

• 其它因子虽然有辅助作用，但整体效果低于上述核心价值因子。

2.2.2 Smart Beta组合构建

围绕“投资目标差异化”原则，设计两类价值组合：

• 高beta组合：着重以价值核心beta因子PB和股息率结合表现优异的SUE因子构建，选取50只股票，股息率加权，市值权重上限控制相关风险。

- beta+alpha组合：纳入价值beta以及多个表现稳健且在价值占优、回撤阶段均正相关的alpha因子（ROE、低波、分析师覆盖度等）以期获得更平滑的超额收益，行业影响做了正交处理，组合权重均衡。

2.2.3 业绩表现

• 高beta组合13年以来年化收益约15.8%，较国证价值指数高11.3%，月胜率65%。beta+alpha组合收益更优，达18.9%，且月胜率60.7%，但跟踪误差较高。

- 表4显示，价值占优期间，高beta组合弹性强，能显著跑赢价值指数（年化超额15%），而beta+alpha组合在价值回撤时则表现出优势，具有较强的防御属性。

• 图2与图3展示强、弱势月份两类组合的超额月收益差异，高beta组合对风格暴露更明显，反映出明显的风格弹性和周期依赖性。

2.2.4 组合alpha与市场beta

回归分析显示，高beta组合风格暴露高且较为极致，beta+alpha组合表现出更低的风格beta，同时叠加alpha，使其市场beta更接近1，稳定性更强，组合alpha贡献较为显著。

2.3 成长风格因子表现与组合构建

• 成长占优月份盈利相关因子（ROE、SUE、研发人员数量、分析师覆盖度）表现最佳，反映成长beta属性的同时，正交形成更稳定因子体系。

- 两套组合设计仍为高beta组合（因子未做正交，强调成长beta纯粹性）和beta+alpha（采用正交因子获得alpha稳健性）。

• 历史业绩显示，成长高beta组合年化超额约11.4%，beta+alpha约15.2%，表现与价值风格类似，但成长beta绝对收益波动较大。

- 成长高beta组合成长风格暴露较强，适合看好成长板块的投资者。

2.4 小盘风格因子表现与组合构建

• 小盘因子表现极其明确，市值因子本身特征明显且正交后的指标优于原始因子。

- 设计两组合：高beta简单取最低市值50只，beta+alpha加入SUE、研发人员数量、利润预期调整、动量等综合因子排名。

• 绩效方面，高beta组合年化超额19.3%，beta+alpha 21.9%，均显著跑赢国证2000指数。

- 小盘组合风格暴露极高且alpha部分贡献显著，beta+alpha组合在风格回撤时表现更稳健。

2.5 风格组合配置策略分析

• 三风格的市场beta逐次递增，价值最防御，成长居中，小盘弹性最大（表17、18）。

- 组合选择与投资周期、风险偏好、风格择时识别能力密切相关：
- 长期稳健者适宜beta+alpha组合，兼具风格beta和alpha稳定超额。
- 短期择时能力强则可享受高beta组合较高的风格弹性。

• 利用蒙特卡洛模拟，探讨在择时月胜率不同的条件下，组合择时策略的表现，结果显示只有当择时月胜率达到或超过70%-85%（具体因风格不同）时，才能实现较长期持有beta+alpha组合更优的超额收益。

- 三风格低相关且互补性强，等权复合后的组合能保持较低的跟踪误差，较好地模拟市场走势，且能实现稳健的超额收益（年化超额收益1.4%，跟踪误差仅2.1%）。

3. 图表深度解读

表1（风格指数相关系数）：

• 展示价值、成长、小盘三个风格超额收益的日和月相关性，显现显著的负相关，尤其是小盘对价值和成长。

- 支撑风格互补性论点，提供理论基础支持从三风格组合出发构建策略。

图1（风格指数历史相对净值走势）：

• 清晰体现风格轮动，说明三个风格在不同时期主导市场。

- 体现99%的月份至少一个风格跑赢大盘，强化对风格分散配置的合理性。

表2（价值风格选股因子IC表现）：

• SUE等成长相关因子在所有样本期表现最优，传统价值因子表现受风格轮动影响明显。

- 在价值占优期，PB与股息率因子显著提升，验证其作为核心beta因子。

表3（价值组合分年度表现）：

• 高beta组合收益稳健且超额明显，但波动较大，beta+alpha组合则更为稳健，部分年份收益更高。

- 反映两种组合各自适用的投资场景。

表4及图2、图3（不同风格状态下组合表现）：

• 强调高beta组合弹性强，在价值占优月份超额收益显著更高。

- beta+alpha组合在价值回撤期稳定跑赢，风险更低。

表5与表6（价值组合相对市场超额表现与回归）：

• 价值beta+alpha组合波动更小，信息比率更高，且显著alpha贡献，适合追求相对稳健超额收益的投资者。

表7（组合风格占优与回撤阶段表现对比）：

• 高beta组合在风格占优阶段表现突出，但风格回撤时负面影响较大。

- beta+alpha组合弹性略逊，但收益更平滑。

成长和小盘风格相关表格（表8、9、10、11、12、13、14）:

• 体现成长风格相关财务和研发因子表现优异，组合构建也体现了此逻辑。

- 小盘风格因子显著，尤其小市值本身体现明显beta特性。

• 两类组合表现仍沿用高beta与beta+alpha策略设计，历史业绩结果支持双重组合策略。

表17、18（风格指数市场beta及风险收益特征）：

• 展现风格市场暴露差异，体现价值防御、小盘弹性高的特性，构建投资者风格偏好基础。

表19及图4、5（蒙特卡洛模拟择时胜率分析）：

• 通过模拟展示择时胜率对组合性能的影响。

- 指出只有较高胜率的风格择时模型才对组合业绩有明显提升作用，强调择时模型的实践门槛。

表20及图8、9（风格等权组合收益表现）：

• 价值、成长、小盘三风格等权复合，年化跟踪误差极低，年化超额收益维持约1.4%，显现低波动稳定收益优势。

表21及图10-12（Smart beta组合复合表现及相关性）：

• 复合组合超额收益显著，相关性低进一步降低组合整体风险。

- 月超额收益率达到较高稳定，实现稳健超额收益。

4. 估值分析

本报告未涉及直接财务估值计算或目标价，而是基于因子模型的投资组合构建和业绩回测，对不同风格Smart beta组合采用等权或因子加权方式，着重于信息比率、跟踪误差、超额收益等多维评价体系。组合构建过程中，因子权重、个股权重限制、行业及市值正交处理构成估值输入假设。

5. 风险因素评估

报告明确告警如下风险：

• 历史规律失效风险：过去因子表现不代表未来，策略存在因子失灵的可能。

- 因子失效风险：某些因子可能在不同市场环境下表现波动，影响组合收益与稳健性。

• 政策变动风险：投资环境、监管政策变化会影响行业与风格表现特征。

- 模型误设风险：构建模型可能存在设定偏差，导致预期与真实结果偏差。

• 蒙特卡洛模拟固有随机性：模拟结果存在不确定性，多次模拟可能产生不同结果，仅供参考。

风险提示充分，符合量化投资策略报告规范。

6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于过去十年多年的大样本量数据，方法体系严谨，但模型与所用因子均基于历史统计表现，难排除未来市场结构改变对因子有效性的风险；

- 报告的高beta组合与beta+alpha组合划分清晰，但高beta组合在风格回撤期的风险明显，投资者应考虑个体风险承受能力；

• 蒙特卡洛模拟对择时模型提出较高胜率要求，实际环境中较难实现，投资者应谨慎评估择时能力提升组合表现的可行性；

- 风格指数和组合的超额收益计算均以特定基准为参考，未涵盖所有可能交易费用，实际净收益可能略低；

• 报告对非理想择时模型下策略表现未详尽展开，相关换手率带来的成本影响需投资者深入理解。

7. 结论性综合

本报告基于长期市场数据，针对价值、成长、小盘三个风格因子进行深入量化分析，构建了面向不同投资目标的Smart Beta组合体系。高beta组合突出风格弹性，在风格占优时期显著超越基准但波动较大；而beta+alpha组合结合多元Alpha因子，整体收益更稳健、波动较低。三个风格因子相关性低，组合等权配置显著提升平滑度与跟踪市场的紧密度，且复合组合的年化超额收益在多数年份均超10%。

蒙特卡洛模拟进一步揭示择时胜率对收益的敏感性，指出只有在择时能力较强时，才有必要采用高beta风格择时策略，否则长期持有beta+alpha组合更为合理。投资者可基于自身风险偏好、投资期限和择时信心，灵活在高beta组合与beta+alpha组合间选择，并通过价值、成长、小盘的均衡配置实现稳健增长。

总体而言，报告立场客观且数据充分，提出的投资组合构建架构具有较强实践指导价值。报告强调风险，指出模型和历史规律的不确定性，为投资者提供全方位因子投资组合框架，助力实现科学资产配置和风格管理。

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[附图示例]

• 文章第1页封面

- 图1：风格指数历史相对净值走势

• 图2：国证价值超额收益>5%的月份，Smart Beta组合月度超额收益率

- 图4：不同价值风格择时月胜率下复合组合年化收益率分布

• 图8：三个风格指数等权复合后的累计收益率（2013-2024）

- 图11：高beta等权复合组合累计净值走势

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【所有数据、图表均来源：Wind，海通证券研究所，报告编撰时间截止2024年8月】[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

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