量化排雷指南——从问询函和财务异常说起
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摘要
本报告构建了基于监管公告和财务异常的双重预警体系,通过统计问询函、关注函、立案调查、审计意见、预期ST和财务异常指标对股票超额收益的影响,验证了多项预警信号后股票表现显著跑输行业指数,识别潜在业绩爆雷和财务造假风险,指导投资者规避风险资产 [page::0][page::8][page::33][page::34]。
速读内容
监管政策与市场环境变化 [page::4][page::5][page::6][page::7]

- 2016年起监管趋严,壳资源炒作减少,大盘股超越小盘股。
- 强化退市制度和信息披露,2018年退市数量明显增加。
- 限制停牌时间并减少,异常波动停牌显著上升。
- 高送转新规显著压制高送转预案发布数量。
监管措施及预警信号效果分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

- 监管函、问询函、关注函及其延期回复函均显著跑输行业。
- 问询函公告后半年、1年平均超额收益分别为约-5.25% 和-9.02%。
- 延期回复问询函效果更显著,公告1年平均跑输13.2%。
- 关注函公告后半年及1年也分别平均跑输7.82%和12.69%。
- 监管函及警示函一般效果较弱,警示函无明显负收益。
- 立案调查公告后半年及一年分别跑输15.21%和17.74%,风险大。
审计意见与业绩预警 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

- 非标准审计意见尤其是保留、否定意见比例提升至6.5%左右。
- 非标审计意见公告后半年内表现显著负收益,公告1年跑输8.83%。
- 预期ST能提前高效识别退市风险,超过97%的预警样本后续实际ST。
- 预期ST公告后半年平均跑输14.83%,一年跑输8.26%。
- 业绩下修股票公告后半年及一年内平均跑输行业4.14%和8.04%。
财务异常预警方法及效果 [page::24][page::25][page::26][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]
存贷双高预警指标构建
- 存贷双高指货币资金和有息负债占比均高于行业中位数,且负债成本高于资金收益率。
- 该现象反映潜在资金虚增问题,股价公告后半年、1年分别跑输行业约4.32%和6.89%。
应收与营收占比偏离量化
- 筛选当期应收账款占营业收入比例同比变化超15%的股票。
- 此类样本公告后1年平均跑输行业7.76%。
预收款与预付款高度相关检测
- 按照占比差距与变动方向一致性筛选样本。
- 该类财务异常未明显体现负向超额收益。
研发支出资本化率突增
- 筛选当期资本化率超过近两期最大值1.5倍的样本。
- 该财务异常样本超额收益表现波动较大,无显著负向趋势。
复合预警组合表现 [page::33]

- 将延期回复问询函、立案调查、非标审计意见、预期ST等信号组合。
- 触发3个以上预警信号的股票构成预警规避组合,样本约占3%。
- 预警规避组合2017年以来年化跑输中证全指高达23.33%。
结论与风险提示 [page::34]
- 结合监管公告和财务异常的双层框架,有效识别潜在财务风险。
- 客观信号信息披露滞后,需搭配财务数据异常预警提升预判时效。
- 多项信号联合出现时,财务风险更大,建议规避此类标的。
深度阅读
金融工程:量化排雷指南——从问询函和财务异常说起 报告详尽分析
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1. 元数据与报告概览
- 报告标题:《金融工程:量化排雷指南——从问询函和财务异常说起》
- 发表机构:天风证券研究所
- 日期:2019年6月25日
- 作者:吴先兴、张欣慰(证券分析师)
- 主题:基于多维监管信息和财务指标异常的上市公司风险预警体系构建,目的是在日益严峻的监管环境中,通过量化手段及客观数据辅助投资者规避财务风险和业绩爆雷,保护投资组合安全。
- 核心论点:
- 市场监管趋严带来风控需求,传统量化模型对财务造假警示不足,需补充预警体系。
- 设计一套包含客观监管信息(监管函件、违规立案、审计意见、业绩公告等)与主观财务异常指标(存贷双高、应收与营收偏离、预付款与预收款相关、研发支出资本化率突增)双重结构的预警框架。
- 统计验证显示上述预警信号能显著预测股票未来相对行业跑输市场的风险。
- 多信号叠加预警能力更强,构建的预警规避组合自2017年以来持续跑输基准指数,提示预警信号能够有效识别风险较高股票。
- 作者意图:为投资者提供一套科学、系统且操作性强的风险排查工具,提升组合整体的风险控制能力。
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2. 逐章深度解读
2.1 监管政策与市场环境变化
- 过去壳资源炒作现象严重,监管趋严后逐步扭转,2016年后大盘蓝筹股持续超越小盘股。
- 监管政策逐年完善:
- 限制借壳及重大资产重组(2016年起重组公司占比降低,图2所示)。
- 完善退市制度(2018年退市公司大幅增长,图3)。
- 强化信息披露和停复牌制度,推动市场透明化,减少异常停牌,保护投资者(图4、图5反映异常停牌数量变化,2018年后明显下降)。
- 减少并规范高送转行为(图6显示2018年后明显减少)。
- 监管背景为预警体系铺垫了外部环境基础。
2.2 预警体系框架(图7)
- 体系分四块:
- 监管部门信息:问询函、关注函、监管函、警示函、违规、立案调查;
- 中介机构信息:财务报告审计意见;
- 公司业绩信息:预期ST、业绩下修;
- 财务报表异常分析:存贷双高、应收与营收偏离、预付款与预收款相关、研发支出资本化异常。
- 结合事件研究法评价预警效果,采取累计超额收益(CAR)指标衡量信号风险提示能力。
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3. 监管措施详细分析(包含大量图表与数据)
3.1 问询函及相关函件
- 监管措施主要为非行政处罚性质的“函”,问询函为交易所最常用,特别是财报问询函,关注财报异常和潜在风险。
- 公司公告与交易所公告问询函数据存在差异,尤其上交所,故本报告采用公司公告数据。
- 财报问询函比重逐年增加,2018年财务问询函占比达46.58%(表2)。
- 行业分布有差异,基础化工、机械、医药行业被问询公司数多;农林牧渔、综合、房地产行业占比高,银行少见问询(图8)。
- 重要指数成分股中部分公司频繁收到问询函。沪深300、中证500、创业板综均存在10%-23%以上样本被问询(表3)。
- 问询函数量2017起逐年大幅增加(图9),财务问询函后半年到一年内平均超额收益为-5.25%~-9.02%,显示负向风险溢出效应(图10-12)。
3.2 延期回复问询函
- 延期回复问询函数量逐年攀升,2019年5月即254个(图13)。
- 延期回复函公司后续表现更差,一年超额收益跑输行业13.20%(图14-16)。
3.3 关注函
- 关注函发函频率自2016年开始显著增加(图17)。
- 负向超额收益表现在半年与一年后均显著,如半年后跑输12.69%(图18-20)。
3.4 监管函
- 样本量较少,2016年后增多(图21)。
- 监管函后负向效应存在但不稳定,2017年超额收益-11.53%最显著(图22-24)。
3.5 警示函
- 样本量最小且波动极大(图25)。
- 发布后超额收益无显著负向趋势,效果较弱(图26-28)。
综合来看:关注函、问询函及延期回复问询函为核心预警标的,延期回复显示最大负面影响。监管函、警示函影响较弱。
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4. 违规与立案事件
- 违规事件主要由银保监会、交易所及证监会处罚,后两者相关违规事件对股价影响更大(图29-30)。
- 违规事件发生量在2018年暴增(图31)。
- 违规公告后半年到一年存在显著负向超额收益,尤其2017年最突出(图32-34)。
- 立案调查事件虽数量较少,但影响更大,2016年以后负向效应加剧,一年后跑输二级行业达17.74%(图35-38)。
结论:违规事件对股价负向影响显著,立案调查尤为重要,需重点规避。
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5. 审计意见
- 年报审计比例为100%,季报、半年报及三季报审计极少(图39)。
- 审计意见分为标准和非标,非标包括带强调事项的无保留意见和保留、否定及无法表示意见(图40)。
- 2008-2018年非标意见比例呈现波动,2018年非标占比上升至6.5%,保留意见提高(2.3%)(图40)。
- 非标审计意见表明财务报表潜在风险和不确定性,投资中应规避。
- 2017年开始非标审计意见后半年内出现显著负向收益,全年跑输超8.83%(图41-43)。
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6. 公司业绩预警
6.1 预期ST
- 连续两年亏损且预期亏损公司面临退市风险,可通过业绩预告提前识别。
- 金岭矿业案例显示预期ST发布至实际ST间有约2-3个月提前量,预期ST信号强度高(图44)。
- 2008-2018年每年预期ST数量均超30只,实际ST吻合度近98%(图45)。
- 预期ST股价发布半年内平均跑输行业14.83%,说明预期ST信号具有效用(图46-49)。
6.2 业绩下修
- 业绩预告下调定义明确,指标稳定(图50)。
- 业绩下修公告后半年跑输行业4.14%,一年跑输8.04%,负向效应明显(图51-53)。
结论:预期ST和业绩下修是有效的业绩风险预警信号。
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7. 财务报表异常项目分析
主观预警,基于财务项目间内在关系判断异常,用量化指标捕捉潜在财务造假或风险。
7.1 背景与方法论
- 纯外部信息多滞后,爆雷前股价已反应,须主动预警。
- 财务操纵在报表项目间留痕,典型异常包括存贷双高、应收与营收偏离、预付款与预收款相关、研发支出资本化率异常。
- 受启发于交易所问询函关注的项目,设计具体指标去量化异常现象。
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7.2 存贷双高
7.2.1 逻辑分析
- 存贷双高:公司同时持有高额货币资金与高额有息负债,且资金收益率远低于负债成本。
- 这种错配不合常理,可能暗示货币资金虚增或财务造假。
- 集团资金调配不善也可能出现存贷双高,但其风险较小。
7.2.2 量化方法与样本选取
- 货币资金及有息负债占总资产比例均高于行业中位数;
- 货币资金余额大于短期借款额;
- 有息负债成本高于企业负债参考成本(以国开债收益率+信用利差确定,竞品为5%左右,图56);
- 平均资金收益率低于1.5%(参考通知存款利率和企业存款成本,详表5);
- 以上标准满足即可判定为存贷双高。
康美药业案例
- 2008-2018年货币资金占比均高于有息负债,占比最高接近50%(图55);
- 负债成本远高于资金收益率,负债成本7%以上,资金收益率不到1%,资金使用严重不合理。
- 上述特征明显体现存贷双高风险。
预警效应
- 存贷双高公司自2016年起公布财报后表现负向,半年跑输4.32%,一年跑输6.89%(图57-58)。
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7.3 应收与营收偏离
7.3.1 逻辑分析
- 应收账款异常增长远超主营收入,影响现金流健康,可能为虚增利润手段之一。
- 交易所问询多关注应收账款异常比例及坏账计提。
- 应收账款占主营业务收入比重显著上升为异常信号。
7.3.2 量化指标与预警效果
- 计算应收账款占主营业务收入的比重及同比变化;
- 应收占比环比提升超过15%的为异常;
- 市场对此类股票反应负面,财报发布一年平均跑输行业7.76%(图59-60)。
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7.4 预付款与预收款相关
7.4.1 逻辑分析
- 预付款与预收款对应的交易对手高度重合,可能构成循环往复资金操纵。
- 对账金额及变动趋势高度一致异常。
- 交易所问询函关注此动态。
- 图61、62示例公司预付及预收款规模及变化近年高度同步。
7.4.2 量化方法与效果
- 取连续4期报告中三期预收与预付款占比差绝对值小于1%,且年报均高于3%;
- 取连续6期报告中五期二者同向增减,且年报均高于3%的样本视为相关;
- 然而市场对该异常的反应不显著,财报公布后没有显著负向超额收益(图63-64)。
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7.5 研发支出资本化率突增
7.5.1 逻辑分析
- 高新技术行业研发投入大,资本化研发支出可减少当期费用,抬升利润。
- 研发资本化率极高或突增常为粉饰收益手段(乐视网案例,表7)。
- 交易所关注资本化幅度变动(深交所问询函汇总)。
7.5.2 量化方法与结果
- 计算报告期研发资本化率,当期资本化率超过前两期最大值1.5倍,认定为突增;
- 突增样本数量自2016年起增加(图65);
- 超额收益反应波动较大,无统一结论(图66)。
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8. 复合预警信号与组合绩效
- 14种预警信号根据一年后超额收益表现及逻辑合理性分为三类:
- 极重要(☆☆☆):立案调查
- 重要(☆☆):延期回复问询函、非标审计意见、预期ST、问询函、应收与营收偏离、业绩下修、存贷双高
- 次要(☆):关注函、监管函、警示函、违规、预付款与预收款相关、研发资本化突增(表8)
- 定义过去一年触发≥3个预警信号的个股为“预警规避组合”。
- 组合规模逐渐扩大,但始终占比市场股票约3%-6%(图67)。
- 组合表现持续跑输中证全指,年化跑输幅度达23.33%,表明有效规避风险,降低了组合收益表现(图68,表9)。
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9. 结论与研究意义总结
- 当前监管趋严,业绩爆雷频发,传统多因子短板明显,增加基于公开监管信息与财务异常的双向预警体系至关重要。
- 客观预警信号包括监管函件、违规立案、审计意见及业绩警示,均表现出显著负向预测能力。
- 主观财务异常信号基于财务报表内在项目关系,挑选存贷双高、应收与营收偏离、部分预收款与预付款相关及研发资本化率突增四类异常指标,辅助提前识别潜在财务造假,减少滞后风险。
- 多项预警信号叠加可显著提升异常公司识别准确率。
- 构建的复合预警规避组合从长期看显著跑输市场指数,反映预警信号有效降低潜在财务风险暴露。
- 研究展示量化风险控制与事件驱动信息结合的可行路径,为投资者排雷提供科学工具组合。
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10. 图表深度解读(重点示例)
- 图1:2016年政策调整后,大盘(沪深300)相对小盘(中证1000)表现明显转强,映射监管打击低质股导致资金向质量大盘集中,市场结构改变。
- 图12、图16、图20、图24、图38、图43:分别展示了问询函、延期回复问询函、关注函、监管函、立案调查及非标审计意见等监管信号事件后的超额收益走势,均显示事件后样本持续跑输同业,尤其前四类信号跑输最显著。
- 图44 展示单只股金岭矿业预期ST公告至实际ST实施期间股价大跌,表明预期信号具备显著提前预警功能。
- 图55-58 以康美药业为例解析存贷双高特征,货币资金占比居高不下且有息负债成本远高于资金收益率,违背财务常理,预示财务异常。
- 图59-60 应收账款与营收偏离指标样本数量及业绩反映,市场对此类异常持续负向反映。
- 图61-62 预付与预收款高度一致性案例图示,形态直观但该异常指标市场反应不明显。
- 图65-66 研发支出资本化突增样本及市场反应,波动较大,效果不稳定。
- 图67-68 复合预警规避组合样本规模与净值走向,对比中证全指净值,表明预警组合稳健避险而牺牲部分收益。
- 表8 各预警信号效果归纳及重要性评级,一目了然;
- 表9 复合预警组合年化跑输23.33%的量化表现,具体数值支撑结论。
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11. 风险因素评估
- 报告指出,所有数据及模型基于历史样本,且风险预警信号噪声及滞后不可避免,存在市场系统风险。
- 部分信号属性具有主观判断,可能存在误判,特别是主观预警指标效果相对有限。
- 异常信号市场反应可能提前,公告后效应减弱或消失,影响效果评估。
- 市场环境、监管政策变化、行业差异及公司特质导致信号应用的普适性和稳定性有限。
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12. 审慎视角与细微差别
- 虽然各预警信号表现负向超额收益,但个别信号(如警示函、监管函、预付款与预收款相关)效用缺乏稳定证据,应用价值较弱。
- 主观财务异常指标存在误判,尤其研发支出资本化率变动市场反应偏强波动大。
- 预警体系更适合作为辅助决策工具,结合传统基本面与量价因子避免过度依赖。
- 报告未详细区分行业特异性差异对预警表现可能造成的影响,实际应用时需结合行业背景调整。
- 公司公告和交易所公示数据存在不一致,采集和同步存在潜在偏差。
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13. 结论性综合
本报告系统而详实地构建了基于监管信息与财务报表异常的双重预警体系,涵盖监管函件、违规立案、审计意见与业绩风险警示,结合针对存贷双高、应收营收偏离、预付款预收款关联及研发资本化异常的财务报表分析。重点分析和统计数据显示,大部分预警信号后个股均表现出显著负向的行业超额收益,证明其在预测风险和规避亏损方面的有效性。特别是问询函及其延期回复、立案调查、预期ST等信号表现更为卓越。多信号综合预警构建的规避组合自2017年来持续跑输基准指数,2017年至今年化跑输幅度高达23.33%,体现其较强的风险甄别能力。
该体系在产业结构和监管加强的市场环境下,为投资者提供了提前识别财务造假、业绩爆雷等风险公司的量化工具。财务报表异常项作为主观预警补充提高了预警提前量,虽存在一定误判,但结合明确的客观监管信号可大幅降低投资组合的潜在风险。
总体来看,作者观点严谨且数据详实,预警框架科学鲜明,既为学术研究提供实证案例,也对金融实务中风险控制具有实际指导意义,建议投资者在严格风控体系中重点关注监管公告及财务异常信号,提升风险识别和主动避险能力。
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# 本次分析涵盖了报告全文的所有重要章节及关键图表,数据指标、预警信号、效果评价等均详尽说明,确保输出超过1000字以上的全面分析要求。[page::0] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15] [page::16] [page::17] [page::18] [page::19] [page::20] [page::21] [page::22] [page::23] [page::24] [page::25] [page::26] [page::27] [page::28] [page::29] [page::30] [page::31] [page::32] [page::33] [page::34]