转债估值指标与市场特征分析 [page::2][page::3][page::4]

• 可转债估值受正股价格和纯债价值双重影响，转股溢价率与纯债溢价率是核心估值指标。

- 隐含波动率存在失真风险，YTM估值意义有限，溢价率指标更实际。

• 转债偏股策略指数相较中证转债指数剔除高溢价及流动性差的债券，表现更优，年化收益率13.27%，夏普比率0.828。

转债与股票资产轮动分析及择时指标构造 [page::6]

• 转债资产相较股票具备更高收益风险比，二者存在明显轮动机会。债股比率作为择时对象。

- 转股溢价率与纯债溢价率波动周期明显，具有均值回复特征。

• 标准化转股溢价率和纯债溢价率，回溯窗口内计算平滑Z-Score，构建估值拐点指标。

择时优化策略1.0：基于转股溢价率均值回复效应 [page::7][page::8]

• 策略基于转股溢价率的正负阈值信号，择时股票与转债偏股策略指数。

- 年化超额收益率7.03%，信息比率0.493，但存在2018年部分回撤风险。

• 策略参数回溯窗口N及阈值K测试显示模型对参数不敏感，效果稳定。

| 参数N | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|-------|-------------|-----------|---------|-----------|-----------|
| 25 | 16.4% | -22.5% | 1.192 | 0.448 | 0.729 |

| 参数K | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|-------|-------------|-----------|---------|-----------|-----------|
| 0.7 | 17.1% | -21.4% | 1.200 | 0.493 | 0.801 |

择时优化策略2.0：结合转股溢价率和纯债溢价率双指标 [page::9][page::10]

• 设计多级信号规则，通过比较两指标在历史分位数及趋势判定买卖股票或转债。

- 策略年化收益15.6%，信息比率0.414，风险控制较1.0版本更优，避免明显回撤。


| 时间 | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|-------|-------------|-----------|---------|-----------|-----------|
| 全区间 | 15.6% | -21.2% | 1.191 | 0.414 | 0.736 |

合并信号策略比较：乐观、悲观、保守、警惕 [page::11]

• 乐观策略做多转债信号更积极，年化收益率达17.4%，表现最佳。

- 悲观策略收益最低，保守策略信号滞后，警惕策略敏感度更高，最大回撤仅19.45%。


| 合成方法 | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|----------|-------------|-----------|---------|-----------|-----------|
| 乐观策略 | 17.4% | -21.5% | 1.197 | 0.492 | 0.813 |
| 悲观策略 | 14.5% | -22.2% | 1.186 | 0.364 | 0.654 |
| 保守策略 | 15.7% | -24.2% | 1.193 | 0.426 | 0.651 |
| 警惕策略 | 16.3% | -19.5% | 1.191 | 0.436 | 0.836 |

报告详尽分析与解读：

《可转债量化研究系列之二：估值择时策略初探》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债量化研究系列之二：估值择时策略初探》

- 作者及团队：金融工程研究团队，首席分析师魏建榕及多名分析师（魏建榕、苏俊豪、张翔、傅开波等）

• 发布日期：2021年10月20日

- 发布机构：开源证券研究所金融工程研究团队

• 研究主题：以可转债（Convertible Bonds）市场为对象，基于估值指标探讨转债资产的择时策略，重点在揭示转债估值波动特征及其与正股的关系，探索基于转债估值的量化择时模型及合成策略。

核心论点与旨意：
可转债的估值是分析其配置与择时的核心，研究指出溢价率指标（转股溢价率和纯债溢价率）在校准转债估值和捕捉市场拐点方面优于隐含波动率与YTM等指标，构建了基于溢价率的择时信号系统，设计并回测了多版本择时策略，展示了择时策略显著优于基准的超额收益和风险控制效果，尤其是结合多信号的合成择时策略表现最佳。备注风险提示：模型回测基于历史数据，对未来有效性存在不确定性[page::0].

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2. 深度章节解读

2.1 转债基本特征及组成要素（第2-4页）

• 关键论点：

转债作为含转换权利的混合资产，具备债券和股票双重属性。其估值受正股价格变动和债券自身条款影响，具体条款包括转股、赎回、回售和下修条款，条款复杂导致估值非线性，估值定价难度较大。此外，转债市场具备活跃的T+0交易机制，吸引大量交易型资金，流动性差异显著，部分债券可能存在价格操纵风险。

• 数据与事实：

2017年资管新规后，转债发行逐渐活跃，2021年10月18日总存量6263亿元，较年初增长近千亿，主要集中在银行、交通运输、非银金融等行业，医药和化工板块转债较多（38和36只）。未来还有约400亿元新转债储备待发行。

• 图表解读：

图1清晰罗列四类核心条款，提示转债非简单债券+期权组合，其复杂性决定了估值体系与行为模式的多样性。图2显示行业分布格局，银行板块转债余量和数量均领先[page::2,3].

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2.2 常用估值指标分析（第3-4页）

• 论点：

研究指出，转债估值指标多样，比如平价转股价值、债底价值、转股溢价率、纯债溢价率、YTM及隐含波动率。其中，YTM聚焦债底价值，对投资者评估的实际意义有限，隐含波动率基于BS模型存在失真，转股溢价率和纯债溢价率因考虑了股票和债券价值，逻辑较为清晰且应用广泛，是择时研究的首选指标。

• 数据解释：

表1汇总了各指标计算方法与说明，强调转股溢价率和纯债溢价率在反映市场对转债价格的高估或低估方面的功能。

• 关键概念解析：

- 转股溢价率：反映转债市场价格相较于转股价值的溢价水平，数值越小表明转债越趋近于转股价值。

• 纯债溢价率：反映转债市场价格相较于其债底价值的溢价水平，体现债券本身价值的高低。

- 隐含波动率虽能反映期权价值，但因转债条款复杂导致模型偏离，实践中指标易失真。

• 指标逻辑：

转债价格不可能低于转股价值与纯债价值中较高者，因此溢价率构成了合理的价格下限判断基础[page::3,4].

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2.3 指数选择：转债偏股策略指数 vs 中证转债指数（第5页）

• 论点：

选择转债偏股策略指数而非全样本中证转债指数，基于低溢价率和流动性好的转债组合更符合机构投资者偏好且表现更好。高溢价转债面临赎回风险，长远回报不及低溢价转债。

• 数据支持：

公募基金二季度转债持仓数据显示：持仓转债中溢价率<50%的高达98.32%，溢价率<20%的占57.22%（图3）。历史收益比较显示，转债偏股策略指数2017年至2021年年化收益率13.27%，高于中证转债指数的8.73%，且夏普比率也更优（表2，图4）。

• 结论：

基于更优的风险调整收益及流动性考量，研究确定转债偏股策略指数作为转债资产代表，与万得全A指数共同构成资产轮动标的[page::5].

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2.4 转债与股票轮动分析（第6-7页）

• 观点：

转债与股票之间存在可操作的轮动关系。通过计算债股比率（转债偏股策略指数/万得全A指数）及相关溢价率指标标准化处理，揭示其周期波动和均值回复特征，为择时提供量化信号。

• 图表解读：

图5显示从2017年至2021年转债偏股指数持续跑赢万得全A，体现更高的收益率和风险调整比率。图6显示转股溢价率与纯债溢价率呈周期性波动，且二者与债股比率密切相关，验证指标对资产间择时的适用性。

• 策略构建：

基于溢价率的Z-score（60日滚动窗口+再平滑处理）开发择时优化策略1.0，信号由转股溢价指数触发，阈值0.6。策略主要逻辑：转股溢价过高时减持转债，增持股票；过低时加仓转债。

• 绩效回测：

策略1.0展现7.03%的显著超额年化收益，信息比率0.493。策略在股市流动性冲击期（2018年7-9月）出现回撤，揭示模型对极端行情敏感度（图7，表3）。

• 参数稳健性：

分别对滚动窗口N和阈值K参数进行遍历测试，模型效果相对稳定，对参数不敏感，支持结论的稳健性（表4、表5）[page::6,7,8].

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2.5 纯债溢价率补充及择时策略2.0（第8-10页）

• 核心推理：

转股溢价率单独使用存在局限，因其对股价变化敏感且影响因素复杂。纯债溢价率提供了转债绝对估值的补充，能更准确反映转债估值的真实水平。结合两者判断，可以更全面评估转债价格是否处于高估或低估状态。

• 数学拆解：

通过价格变化的微分公式强调转债价格由债底价值和转股权价值两部分构成，价格对正股价格的敏感度通过Delta调节，转债价格与正股价格关系并非严格线性。

• 综合择时逻辑：

构建择时策略2.0版本，结合转股溢价率与纯债溢价率的分位数和趋势，制定更细粒度多情景条件，精细地把控债股仓位转换。

• 策略信号规则：

1）两溢价率均高于80%分位，做多股票；2）两溢价率均低于20%分位，做多转债；3）转股溢价高且下行、纯债溢价低于40%分位，做多转债；4）转股溢价低且上行、纯债溢价高于80%分位，做多转债；5）转股溢价极低但纯债溢价由低区间上穿，做多股票。

• 回测表现：

策略2.0年化收益15.6%，信息比率0.414。曲线较1.0版更稳健，2018年8月股市冲击时无明显回撤，说明策略在控制风险上取得改进（图8，表6）[page::8,9,10].

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2.6 多信号合成择时策略（第10-11页）

• 思路：

多个信号组合的择时策略优于单一信号，降低决策失误的风险，提高收益稳定性。设计乐观、悲观、保守和警惕四种合成方案：

- 乐观策略：子信号均看多转债则做多转债，反之做多股票。

- 悲观策略：子信号均看空转债则做多股票，反之做多转债。

- 保守策略：子信号一致时变动仓位，不一致时维持上期信号。

- 警惕策略：子信号一致时变动仓位，不一致时用最新子信号决定仓位。

• 图表说明：

图9描绘4种合成策略净值曲线走势差异不大，乐观策略收益最高，且整体表现超越单信号策略。

• 绩效对比：

乐观策略年化17.4%、信息比率0.492，最大回撤约21.5%；悲观策略表现最差；警惕策略最大回撤最小（19.45%），回撤风险得到有效控制（表7）[page::10,11].

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2.7 风险提示与后续说明（第11-13页）

• 风险提示：

报告强调所有模型测试和回测依赖历史数据，未来市场结构和规则变迁可能导致效果失效，且未计及交易成本和流动性影响。

• 合规声明：

报告适用中高风险承受能力投资者，且分析师声明研究观点独立，对投资评级进行详细阐述，明确研究局限性，提示投资者需结合自身情况谨慎决策。

• 法律声明：

开源证券声明本报告信息来源可靠但不作保证，明确版权归属，禁止未经授权传播复制，提示潜在利益冲突[page::11,12,13].

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3. 图表深度解读

图1 转债四类核心条款（第2页）

说明：以四个分块图展示转股条款、赎回条款、回售条款和下修条款。图清晰揭示转债权利义务结构，反映其复杂的约定，提醒投资人转债属性非简单债+期权组合。这些条款共同作用，使转债市场估值波动与股价非线性，增大估值模型难度。

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图2 存量转债行业分布（第3页）

说明：柱状图显示银行、交通运输、非银金融行业转债存量大，右轴对应数量趋势。银行板块虽数量中等但发行规模较大，医药和化工板块债券数量位居前列，反映行业资金需求差异和市场偏好。结构性信息揭示转债市场行业集中度，关联宏观周期影响。

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表1 转债分析指标整理（第3-4页）

说明：表列指标名称、计算公式和说明，涵盖转股价值、债底价值、溢价率、YTM及隐含波动率。表总结不同指标优缺点，帮助厘清估值框架，确认溢价率指标的实用价值和局限。

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表2 转债指数对比（第4页）

说明：对比中证转债指数和转债偏股策略指数，包括样本选择、调仓规则及历史表现。关键点：偏股策略指数剔除高溢价、流动性差债券，年化收益和夏普率更高。数据支持指数选择合理性，是后续模型标的基础。

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图3 公募基金重仓转债溢价分布（第5页）

说明：以持仓市值（蓝色柱）和持券数量（红线）展示不同溢价率区间转债受机构持仓的比重。高比例集中于低溢价债，诠释市场偏好与机构风格。强化前文指数筛选的实践依据。

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图4 转债指数历史表现对比（第5页）

说明：多条折线显示转债偏股策略指数、中证转债指数、中证转债基金及其他基准历年相对表现。偏股策略指数明显跑赢其他基准，验证策略实用价值。

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图5 转债偏股策略指数 vs 万得全A（第6页）

说明：时间序列展示两指数价格走势及债股比率变化。转债指数持续优于股票指数，债股比率呈一定波动，支持轮动投资模型构建的可能性。

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图6 转股溢价率与纯债溢价率波动周期（第6页）

说明：蓝红两线为转债溢价和转股溢价指数，右轴黄线为债股比率，时间维度显示周期性波动和均值回复特征，三个指标轮动对应，说明转债估值水平具有周期规律，可用于择时。

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图7 择时优化策略1.0表现（第7页）

说明：显示策略净值曲线和超额比率。策略相较基准资产组合取得持续超额收益，验证了基于转股溢价的择时模型有效性。

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表3 策略1.0各年份统计指标（第7页）

说明：详列年化收益率、最大回撤、盈亏比、信息比率、卡玛比率等，量化了策略风险收益特性，2019年绩效最佳，2018年表现较差，说明策略依赖市场环境。

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表4、5 参数敏感性测试（第8页）

说明：不同回溯窗口N和阈值K参数对策略绩效的影响，测试结果显示策略稳定性良好，不因参数微调大幅变动，增强了模型的适用信心。

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图8 择时优化策略2.0表现（第10页）

说明：展示新增纯债溢价率指标后升级策略净值曲线，年化超额收益略微降低但整体更加稳健。

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表6 策略2.0统计指标（第10页）

说明：各年份及累计收益指标表明策略2.0在提升风险控制的同时，保持不错的收益率。

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图9 多信号合成择时策略表现（第11页）

说明：四类合成策略净值走势对比，乐观策略明显领先，悲观策略滞后。增强多信号合成优势论点。

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表7 合成策略风险收益数据（第11页）

说明：量化多信号合成策略的风险收益数据，展示不同策略的下行风险及收益性能，用于策略选择指导。

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4. 估值分析

• 报告未使用DCF或复杂模型，估值核心聚焦于转股溢价率和纯债溢价率的相对与绝对估值功能。
• 关键假设：转股溢价率反映市场对转债权益部分的溢价，纯债溢价率反映债券本体的价值偏离，两者合并更全面准确。
• 估值标准：通过溢价率的分位水平及均值回复特性，判别转债价格高估或低估，辅助资产在转债与股票间切换。
• 参数选择：回溯窗口N=25，阈值K=0.6及不同分位阈值用于信号触发，模型对这些参数不敏感，验证了所选估值指标的稳健性。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：回测基于历史数据，未来市场结构、宏观环境、政策变化可能导致模型失效。
• 估值风险：转债条款复杂且多样，模型基于简化指标，忽视部分条款对估值的非线性影响。
• 流动性风险：转债市场流动性不均，尤其高溢价债券可能价格操纵，影响指标准确度。
• 策略风险：指标信号可能受临时市场情绪扰动，策略存在盲区，导致短期回撤。
• 缓释措施：引入多个信号合成策略，设计不同风控风格的择时策略，减少单一信号误判。

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6. 审慎视角与细微差别

• 强烈观点：报告明确偏好溢价率指标，认为YTM、隐含波动率存在误差，这需在实际应用时审慎对待，避免过分依赖单一指标。
• 潜在局限：溢价率指标如转股溢价率并非严格同义估值度量，受转股价格下修和市场波动影响较大，模型对这类动态调整的适应性有限。
• 结构内部一致性：报告结构严谨，实验设计合理，参数测试详细，策略设计充分考虑信号一致性及滞后问题，表现出对模型稳健性的重视。
• 建议注意：未来工作可拓展模型纳入更多条款细节及交易成本估计，扩大样本空间验证模型普适性。

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7. 结论性综合

本报告《可转债量化研究系列之二：估值择时策略初探》以转债估值为核心，通过详尽的指标分析及模型构建全面剖析转债市场的估值特征及择时策略。主要结论包括：

• 转股溢价率和纯债溢价率作为估值指标，具备捕捉转债价格高低和估值周期的能力，优于隐含波动率和YTM等传统指标。
• 低溢价、流动性好的转债偏股策略指数表现优异，优于广义转债指数，被确立为实用标的。
• 基于溢价率的择时模型能够有效捕捉转债与股票之间的轮动机会，策略版本不断迭代，从单信号的择时优化策略1.0实现7%以上超额年化收益，到结合纯债溢价率的2.0版本达到15.6%的年化收益，且风险控制更加稳健。
• 多信号合成择时策略通过乐观、悲观、保守、警惕四种组合方法提升模型的灵活度和适用性，乐观策略表现最优，年化收益率达17.4%，且整体回撤有所降低。
• 图表与数据支持了以上观点：转债估值指标波动周期明显且具备均值回复性，转债指数表现优于股票基准，择时策略稳健且收益显著。
• 报告同时强调历史回测局限，提示风险，要求投资者理性判断。

整体来看，该研究为转债市场量化择时提供成熟的估值指标体系及策略框架，具备较强的实证基础和操作指导意义，适合机构及专业投资者参考。

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以上分析解读基于报告全文内容结合所有主要表格和图表展开，确保信息覆盖全面且深入，供投资及研究参考。
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