风险再平衡组合框架与定位 [page::2][page::6]

• 包括情境识别、大类及行业资产配置、底层基金筛选和风险控制

- 调仓频率为月度，覆盖全部公募基金产品，风险偏好中等

• 结合动量、价值、波动率、相关性等多因子指标优化权重分配

ETF与基金投顾趋势分析 [page::3][page::14][page::16][page::17]

• 近年ETF资金池快速扩张，成为机构配置的重要工具

- 基金投顾利用组合叠加投资场景和风险偏好，达成“千人千面”服务

• ETF组合受银行、保险资金偏好，具备透明度高、容量大优势，配置策略需求增长

2019年风险再平衡组合业绩与调仓复盘 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::12][page::13]

• 2019年组合年化收益11.12%，最大回撤3.5%，夏普率2.13，表现稳健超越基准

- 主要收益来源黄金ETF、上证50、城投ETF、信用债基金，损失主要港股产品

• 关键调仓包括年初对A股“踏空”、3月提前减仓左侧逃顶、7月加仓黄金捕捉趋势机会

量化对冲与指数增强产品表现及容量风险 [page::14][page::15]

• 对冲产品和指标增强策略受市场流动性驱动表现波动显著，规模扩张易造成策略拥挤

- 2019年4月起大量资金涌入但策略表现趋于横盘，警惕策略容量瓶颈和收益下降风险

2020年展望与策略调整 [page::16][page::17][page::18]

• 预计传统资产预期收益进一步下降，纳入更多商品、量化对冲和市场中性产品

- 推出以自定义标签体系覆盖ETF、主动基金、策略指数及QDII产品的研究工具

• ETF基金组合将持续蓬勃发展，工具选择和策略定位成为配置投资者关键需求

【基金·配置】2020 风险再平衡组合年度策略 —— 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【基金·配置】2020 风险再平衡组合年度策略

- 作者及机构： 吕思江，安信证券研究中心分析师

• 发布日期： 2019年11月24日

- 主题： 主要围绕“风险再平衡”大类资产配置组合演进及其2019年表现复盘；同时展望2020年基金及组合策略的趋势变化和机会。

核心论点与信息传达：
报告聚焦于以“风险再平衡”组合为代表的资产配置策略演进，强调稳健资产配置框架的重要性。通过2019年的回顾和三个典型调仓案例，分析组合收益来源和市场环境的互动，指出2020年传统资产预期收益下降背景下，配置策略面临严峻挑战，并展望基金组合和基金投顾业务将成为重要方向，ETF及另类策略产品地位进一步提升。报告目的在于帮助投资者理解资产配置战略逻辑，实现工具与策略的有效对接，优化配置效果。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

1. 风险再平衡大类资产配置组合

1.1 安信大类资产配置基金组合

• 关键论点：

从2017年起，安信证券推出三种大类资产配置模型——风险再平衡、结构化风险平价、逆向进取股债轮动——针对不同的风险偏好和调仓频率，满足不同投资需求。其中，“风险再平衡”组合代表了安信证券在资产配置上的主流观点和策略演化，采用月频调仓，并综合多种子策略，底层资产涵盖符合公募FOF要求的所有基金。[page::2]

• 策略特色比较：

- 风险再平衡：情境识别、大类资产配置、底层资产匹配及风险控制，适中风险偏好。
- 结构化风险平价：基于宏观因子，季频调仓，风险偏好较低。
- 逆向进取股债轮动：基于市场情绪与趋势，周频调仓，风险偏好较高，底层资产聚焦六只代表性ETF或基金。

• 图表1解读： 该图表详细罗列三个组合的特点，从调仓时间、策略内涵及风险偏好明晰区别。

1.2 为什么需要稳健的资产配置框架

• 逻辑基石：

中国公募基金市场历史上缺乏足够多的资产配置工具。因此，机构投资者原本主要关注个股基本面，资产配置研究较少。但随着市场有效性提高、资金结构变化，尤其是养老金、保险资金等“长钱”入场，投资需求转向多元化的配置策略。美股ETF资产规模自2008年以来爆发式增长，表明配置策略的重要性不断提升。中国市场也呈现类似趋势。[page::3]

• 图表2解读： 展示了美股不同类型ETF的资金总额持续增长，尤其是风格、因子以及国际市场类ETF资产份额显著提升。表明投资者对多维度资产配置的需求上升。

• 市场新主体特征：

社保基金、养老金、保险资金等长线资金对投资逻辑稳定性和工具透明性要求更高，促进配置策略发展。ETF和指数基金的兴起为投资者提供了稳定且低成本的贝塔产品，配置工具供给与需求匹配度提升。

• 图表3及4解读：

- 图3列示了当前市场资金主体（社保基金、年金等）对投资逻辑和工具的要求，强调长期、稳定收益、多市场多资产配置等。
- 图4则说明主动管理趋向被动化，投资策略向因子投资和对冲基金策略细分，体现了策略演化趋势。

1.3 配置型组合构建流程

• 框架总结：

配置策略分为大类资产层面、行业板块层面、风格因子层面等，强调基准构建的重要性。根据投资者限制决定基准种类，结构层层递进、分而治之。若对某层面预期有把握，则可做主动偏离，反之，应当保持风险预算中性，避免错误押注。A股市场基金工具丰富，基于大类资产之外，还可向行业、风格等更细层面深入。

• 图表5解读： 表示多层级资产配置构建架构，包括周期识别、大类资产、单资产择时、行业和风格轮动，最终形成alpha收益。

1.4 风险再平衡组合构建流程

• 流程细节：

风险再平衡覆盖宏观周期情境识别、中观行业和风格因子偏离、底层基金优选、单一资产择时及风险控制。广义资产类别包括权益、利率、信用、另类及实物资产等。采用四因子（动量、价值、波动率、相关性）模型综合评估资产权重，避免单一动量策略的尾部风险和动量崩溃问题，将价值因子特别纳入权益估值调整。投资经理留有风险预算调整自由度，并对资金归一化，无杠杆操作。

• 图表6解读： 详细展示从广义资产确定、情境识别、四因子模型权重初步确定、目标风险分配及现金管理全过程，体现方法论的完整性和系统化。

• 策略比较及绩效表现：

风险再平衡组合相较外部同类趋势跟踪策略更灵活，增补左侧信号和价值因子，降低回撤提升夏普率；主动基金优选带来额外1%-2%年化收益。截至2019年11月，三年样本外年化收益11.12%，夏普1.48，最大回撤6.36%。风险调控体现于降低六月和十月的风险敞口，改善季节性回撤。

• 图表7&8解读：

- 图7展示组合累计收益与中证MARP指数对比，红线（风险再平衡）远超蓝线基准，轨迹稳定向上。
- 图8周期回报柱状图揭示绝对回报在1-3月和7-8月表现较佳，6月和10月回撤主要对应A股季节性收敛。

2. 风险再平衡组合2019年复盘

2.1 收益来源和总体表现

• 年度数据亮点：

2019年组合收益10.29%，波动4.68%，最大回撤3.51%，超额收益3.29%，夏普2.13，整体稳定优秀。

• 表格1解读： 清晰展现3个月、6个月、年初至今的回报、波动率、最大涨跌幅等多指标，表明组合不仅收益稳健，风险控制尤为出色。

- 主要贡献产品： 易方达黄金ETF（贡献32.04%）、易方达上证50指数A（19.33%）、城投ETF（13.11%）、招商产业债券、富国中证500增强等。

• 主要拖累产品： 港股相关基金产品回报负面影响显著，尤其H股ETF跌幅较大。

- 资产类别贡献： 黄金（31.20%）、A股大盘（24.33%）、信用债（22.25%）为主要来源；港股、行业板块及利率债表现弱于组合平均。[page::8,9]

2.2 2019年关键调仓案例剖析

2.2.1 2019年年初“踏空”（错失初期反弹）

• 情境描述：

年初市场受预期美联储缩表结束影响，风险资产反弹快速，A股、美股强劲上涨。风险再平衡策略因去年避险仓位重，月频调仓滞后，未能及时增持A股仓位，主要仓位仍偏向债券和黄金，美股仓位约10%。

• 图表9解读： 沪深300和标普500均大幅上涨，但风险再平衡组合表现平平，表现较为滞后，存在踏空风险。

• 原因分析及问题：

2018年风险资产承压，策略中债券仓位调整加速，美股十月高点大幅减持上证50，虽然债券表现正面但形成策略势能偏离。A股短期趋势难捕，月度调仓节奏难以应对快速资金行情。其解决方案之一是引入左侧信号，增强对估值修复行情的响应。

• 图表10补充说明： 2018年风险再平衡组合相较沪深300和标普500表现稳定，但错失部分上涨行情，对策略节奏提出反思。

2.2.2 2019年3月左侧“逃顶”（过早减仓）

• 策略调整：

2月底开始增加左侧信号作用，3月预判A股短期情绪过热及成交量萎缩风险，逐步降低仓位。结果3-4月大幅回调，减仓决定符合风险规避，但因时点偏早，错失部分反弹收益。

• 逆向进取组合表现：

年化波动率6.32%，最大回撤1.77%，夏普3.18，风险控制效果显著，但与市场收益有一定落差。

• 图表11&12解读： 描述逆向进取组合情绪与趋势信号结构(图11)，及2月底提出减仓建议后组合表现落后沪深300，表现出左侧信号的风险收益权衡。

2.2.3 2019年7月开始黄金配置机会

• 配置背景与举措：

2019年中下旬黄金价格启动显著上涨，主要因美联储转向宽松政策。7月开始加仓黄金至20%，带来重要对冲收益。9月初开始提示减持黄金，转而增加成长性标的如创业板蓝筹及港股。

• 图表13解读： 黄金价格与风险再平衡组合及标普500指数对比，标明仓位调整的时间点及适时撤离。黄金显著波动但带来强对冲功能。

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3. 风险再平衡组合2020年展望

3.1 基金组合与基金投顾业务展望

• 基金组合通过净值产品替代零售固定收益，结合绝对收益策略尤为重要。

- 绝对收益属性可通过对冲型产品（量化对冲、套利、日内高频等）及配置型产品（大类资产、行业轮动、因子配置）实现。

• 对冲产品优势在于收益来源广泛且在跌市中表现优异，劣势则是资产覆盖范围有限、波动大且容量受到限制，且市场拥挤风险明显。

- 配置型产品收益较为稳定，容量几乎无限，兼具收益和风险管理，能有效补充绝对收益策略体系。

• 图表14-17解读：

- 图14阐释绝对收益策略构成，强调对冲与配置型产品互补。
- 图15、16证实股票对冲类和指数增强类量化产品的波动性和收益表现季节性明显，4月后资金大量流入导致策略拥挤与效益下降。
- 图17显示股票量化私募规模猛增，印证策略拥挤风险。

• 基金投顾机构视角：

精准识别客户需求，结合长期跟踪的配置组合及多场景多风险偏好组合调整，形成“千人千面”的服务体系，兼顾投资个性化与风险管理。

• 图表18解读： 详尽展示了基金投顾业务流程，包括基金池构建、投资场景叠加和风险偏好调整三大步骤，实现多维度量化客户需求，提升投后跟踪效率。

3.2 2020年需纳入更多对冲与另类策略

• 预计传统权益市场估值处于历史均值甚至偏高水平，进一步上涨压力大。其他资产类别受益于前期反弹，整体预期收益下降。

- 为应对未来收益率下滑，组合需引入更多商品、量化对冲、市场中性策略，利用更广资产类别和Smart Beta等因子获得收益。

• 图表19解读：覆盖全球多个主要国家和地区权益指数2018-2019年表现，表明2019年广泛反弹，但估值整体现偏高。

3.3 ETF及基金组合发展趋势

• ETF因持仓透明、成本低、便于穿透分析，规模持续高速增长，受银行、保险等机构资金大量青睐。

- 基于ETF的组合管理策略成为主流，安信已推出三套纯ETF配置策略。

• EFT工具多样化带来筛选难题，需借助策略和产品属性打标签进行快速甄别和应用。

- 图表20&21解读：
- 图20简述安信ETF配置组合在倍发科技平台的展示与调用。
- 图21说明从投资观点（行业、风格、宏观信号、主题热点）映射至实际产品（ETF、基金经理、策略指数、QDII）的决策流程。

• 方案中涵盖ETF、主动基金、策略指数及QDII，未来规划推出安信自定义标签体系，帮助投资人更精准地选择和应用产品。

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三、图表深度解读总结

1. 图1（三个大类配置组合）：清晰区分风险偏好与调仓频率差异，突出“风险再平衡”作为核心策略综合多子策略优势。

2. 图2（美股ETF资产）：凸显配置型投资策略在海外市场成熟的趋势。

1. 图3&4（资金主体与主动被动转移）：市场结构改变需要稳健配置框架适应新增“大钱”入场，并认同主动策略被动化趋势。

4. 图5&6（组合构建与风险再平衡流程）：展现多层次、多因子驱动的资产配置方法论，强调情境识别及风险目标设定。

1. 图7&8（总回报及周期回报）：数据证实策略在样本外的持续盈利能力及季节性波动风险控制能力。

6. 图9&10（2019年“踏空”及2018年资产比较）：揭示配置组合月频调仓的局限及市场快速资金行为对策略影响。

1. 图11&12（逆向进取组合与左侧减仓）：说明左侧信号在A股短期节奏管理中的必要性。

8. 图13（金价趋势交易）：黄金配置带来的风险调整正收益。

1. 图14-17（绝对收益策略及对冲类产品表现）：指出对冲与配置策略互补，量化对冲策略面对市场拥挤与成交量变化的脆弱性。

10. 图18（基金投顾业务流程）：展现组合产品、投资场景和风险调整三维度服务体系。

1. 图19（全球主要资产表现）：构建全球宏观配置视角，提示传统资产估值压力。

12. 图20&21（ETF组合及产品匹配）：体现ETF蓬勃发展的现实和策略工具匹配需求。

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四、估值分析

本报告未涉及传统公司估值分析，而是围绕基于资产配置策略的基金组合设计，强调了策略的收益来源、风险控制以及组合回报的实证表现。未来基金产品（特别是主动基金）选择依据的是对基金经理风格和策略表现的评估，包括alpha贡献和波动率控制，无具体公开估值模型披露。

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五、风险因素评估

报告在风险提示中强调：

• 策略风险：策略依赖公开数据和市场情境，若市场出现大幅结构性变化，模型可能失效。

- 调仓滞后风险：月频或周频调仓在迅速变化的市场中存在反应滞后风险，可能导致“踏空”或“逃顶”现象。

• 资金流动与策略拥挤：量化对冲产品规模迅速扩张，存在策略拥挤风险，可能导致收益波动加剧及追求alpha难度提升。

- 资产类别表现差异：黄金、信用债、A股大盘表现较好，而港股、利率债有明显拖累，跨资产机会需要合理把握。

• 工具选择复杂度：ETF等产品数量快速增加，选择难度提升，产品特征识别准确度对组合表现有重要影响。

风险提示虽未细致量化，但报告通过实证回顾及策略调整策略提升风险控制能力，体现了对风险的正视和管理思路。[page::0,9,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 调仓节奏挑战： 频率较低的调仓（如月频）固然降低交易成本，但面对A股动荡快速行情存在时效性不足，导致踏空、逃顶等问题，左侧信号虽能缓解仍存在调整难度。

- 左侧信号使用时机： 提前减仓控制回撤虽有效，但也必然带来错失上涨收益的机会成本，这种权衡对不同风险偏好投资者的适用性需特别考虑。

• 主动基金选择透明度与依赖： 报告提倡主动基金优选增加收益，但主动基金透明性较低，调研成本高，存在管理和信息风险，能否持续实现alpha不确定。

- 对冲策略拥挤程度： 报告识别拥挤风险，但实际定量分析不足，预警措施和替代方案未明确。

• ETF产品分类的界定与标签体系： 创建标签体系是创新举措，但如何确保标签科学准确，防止标签失效导致配置失误是挑战。

- 对2020年宏观预期较为谨慎，但并未透露在极端波动情境（如疫情或政策突变）下组合的应对措施。

综上，报告基于丰富数据和实证回顾，披露分析框架和过程较为透明，但对某些细节调仓决策逻辑、风险缓释手段和极端风险管理仍有待未来更深入披露或更新。

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七、结论性综合

本报告系统阐述了“风险再平衡”组合作为安信证券主推的大类资产配置策略代表，其自2017年以来的策略逻辑、结构框架和实证表现。报告强调资产配置从宏观周期情境识别、中观行业风格配置到底层基金优选和单资产择时的全链条流程，结合多因子模型提升风险调控能力。2019年收益稳健，最大回撤控制良好，通过典型调仓案例直观反映策略的优劣情形与应对实践。

图表数据充分说明，组合在市场不同周期展现了良好的风险调整后收益，尤其通过黄金、信用债、A股大盘等资产把握住市场主要收益渠道。同时，报告指出低调仓频率固有的“踏空”及“逃顶”风险，强调引入左侧信号及主动基金优选的策略演进。展望2020年，面对传统资产收益预期下滑，报告倡导增加商品、量化对冲及市场中性策略进一步丰富配置策略，并预计ETF产品及基金投顾服务的需求持续增长，通过专业标签与多场景组合进一步提升效率和客户匹配度。

整体来看，报告逻辑严谨且具实操价值，数据详实、图表丰富，理论与样本外回测结合，充分体现了资产配置策略在中国市场的演化趋势与未来路径。鉴于资产配置的复杂性及市场环境多变，组合仍面临调仓节奏、策略拥挤和宏观风险的挑战，后续需持续优化策略细节和风控框架。

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参考图片（部分）

• 图1：三个大类资产配置组合

• 图2：美股各类型ETF总资产

• 图6：风险再平衡组合流程图

• 图7：风险再平衡总回报

• 图9：风险再平衡2019年初和主要权益指数对比

• 图14：资产配置策略可以成为传统绝对收益策略的重要补充

• 图18：基金投顾业务流程图

• 图21：从投资观点到产品选择

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综上，安信证券的风险再平衡组合报告具有高度的策略完整性和较强的实用指导意义，结合详实数据、历史表现和未来展望，适合机构及高净值客户参考的资产配置研究文献。[page::0-19]

报告