人民币近期走强及美元降息预期驱动 [page::1][page::2]

• 8月以来人民币在岸和离岸汇率升破7.10关口，创2024年11月以来新高。

- 美国劳动力市场走弱及鲍威尔讲话升温降息预期，推动美元指数走弱和人民币走强。

• 国内出口保持韧性，结汇率和净结汇率回升，带动大量未结汇资金回流国内市场。

特朗普“大重置”财政主导引发美元贬值周期 [page::3][page::4]

• 美国“大重置”政策推行功能性财政，预计未来数年赤字率保持6.5%-7%水平。

- 财政负担利息支出增加，货币政策被迫配合宽松，特朗普施压美联储降息。

• 预计中长期将开启新一轮美元贬值，美元流动性充裕，助力新兴市场资产价格提升。

弱美元增强全球资本流动及新兴市场改善 [page::5][page::6][page::7]

• 弱美元通过金融渠道提升全球资本流动和风险偏好，有助于新兴市场借贷和资本开支提升。

- 新兴市场经济增速改善幅度超过美国，形成全球经济共振。

• 弱美元周期下全球资金更倾向流入新兴市场，改善资产负债表和市场流动性。

弱美元利好A/港股盈利、估值和资金流入 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 弱美元周期推动国内出口增速和企业盈利回升，A股及港股EPS增速明显改善。

- 弱美元背景下全球资金流动性提升，A/港股估值修复，美元指数与A/港股PE估值呈显著负相关。

• 资金在美元贬值周期进一步回流A/港股，外资流入明显好转，资金弹性尤以港股对美元指数更高。

汇率对风险资产影响主导，汇升利好成长与信息技术板块 [page::14][page::15][page::16][page::17]

| 风格 | A股平均月收益（汇率升值） | A股平均月收益（汇率贬值） | 港股平均月收益（汇率升值） | 港股平均月收益（汇率贬值） |
|------------|----------------|----------------|----------------|----------------|
| 成长 | 3.6% | -2.5% | 3.4% | -2.6% |
| 价值 | 2.6% | -2.2% | 2.2% | -2.4% |

• 汇率升值对风险资产表现关键，基本面改善作为辅因，二者合力提升风险资产。

- 信息技术、材料行业以及消费和金融地产板块，在人民币升值周期表现更为突出。

• A股成长和周期风格在汇率升值周期中平均收益优于稳定风格，债券则受汇率贬值有利影响。

中金公司《特朗普“大重置”下，看汇探股》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《特朗普“大重置”下，看汇探股》

- 作者：于文博、张峻栋、张文朗（分析员，均持有相应SAC及SFC执业证书）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年9月20日

• 研究主题：宏观政策大背景下美元及人民币汇率走势对中国A股和港股市场的影响，包括市场资金流动、基本面、估值及行业风格表现等

- 核心论点：
- 近期多重利好因素推动人民币升值，美元或迎来新一轮贬值周期；
- 弱美元周期引发全球资金流动加速、风险偏好提升，尤其提振新兴市场经济基本面与资本市场；
- 宽货币、弱美元背景将明显利好A股及港股中成长风格板块，提升盈利及估值水平，带动资金回流；
- 汇率是影响风险资产最关键因素，汇率升值阶段胜率高，尤其港股对美元存在较大弹性。

报告整体立场较为积极，凸显美元贬值趋势及人民币升值对国内资本市场的利好，建议关注成长风格及相关行业机会[page::0,1]。

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二、逐节深度剖析

1. 摘要与背景分析

• 报告开篇论述了2025年下半年以来人民币汇率走强的宏观背景：

- 美国就业数据疲软，美联储降息预期升温（该结论由Jackson Hole会议鲍威尔讲话发酵，图表2显示市场定价降息概率已大幅提升）；
- 国内出口维持5.9%的同比高增长，结汇率与净结汇率回升促使外汇资金回流；
- 以上因素共同作用下，人民币汇率升值明显，近期在岸与离岸汇率双双突破7.1关口（图表1、3、4）；

• 中长期逻辑推演基于特朗普所推动的“大重置”政策，其中包括财政扩张与货币政策协作，预计美国将进入高赤字-低利率模式，美元将开启新一轮贬值周期（图表5、6）；

- 货币贬值伴随资金全球流动性宽松，通过金融渠道影响风险偏好并改善新兴市场资产负债表，实现全球经济的复苏共振[page::0-4]。

此节通过多个数据和图表，论证了美元-人民币汇率近期变动动态及系于美国政策趋势的中长期趋向，且结合经济指标和资金流体现象，建立了宏观背景和政策驱动力分析框架。

2. 美元贬值对全球及新兴市场资本流动的影响

• 报告强调美元通过金融渠道主导全球资本流动与风险偏好，尤其新兴市场依赖美元信贷，美元走弱显著改善融资环境，推升资本开支和经济增长（图表7至12）；

- 弱美元周期加速全球资本跨境流动，新兴市场美元借款比例提升，资本开支同步加快，经济基本面后续改善幅度高于美国；

• 结合金融经济正反馈效应，弱美元有望带动全球经济共振修复，促进市场流动性与资产估值提升；

- 该观点基于对过去多个周期美指走势、资金流和新兴市场经济数据的实证研究，验证金融渠道对实体经济提升的主导作用[page::5-8]。

本段核心揭示弱美元作为全球资本市场主要变量，通过信用扩张与风险偏好提升促进经济复苏，对亚洲新兴市场尤其具有显著的正向外溢效应。

3. 弱美元对A股及港股市场的影响

• 报告指出弱美元周期下，A股和港股的盈利增速显著加快，因出口韧性和全球需求回暖提振企业利润（图表15-18）；

- 估值层面，全球宽松流动性下，A股和港股市盈率均出现修复，统计数据显示美元指数与两地PE呈显著负相关（图表19、20）；

• 流动性角度，资金从美元资产流出进入新兴市场股市，特别是港股和A股外资流入明显增强（图表21、22），今年7-8月两市外资流入均超过80亿美元，显现弱美元驱动的资金回流趋势明显；

- 港股对美元波动弹性更大，受限于联系汇率机制及与美利率联动性强（相关性统计：恒生指数对美元弹性系数-2.5，沪深300为-1.2），因此港股走势对美元贬值反应更为敏感（图表23）；

• 历史数据披露自2015年“811”汇改以来，人民币升值周期内沪深300和恒生指数均呈现高胜率和较高平均收益，尤其港股表现更为强势，成长型和周期性风格对升值期更为敏感（图表24、25）；

- 汇率作为顶层变量在影响风险资产表现方面优于经济基本面，尤其在汇率与PMI（制造业采购经理指数）指标相互配合时，风险资产表现最佳；而当两者分化时，汇率的影响力主导（图表26、27）；

• 从行业及风格角度，汇率升值利好成长板块以及信息技术和材料产业，消费金融地产板块亦有表现机会，港股与A股行业风格表现有较高一致性（图表28、29）[page::9-17]。

此段通过详实的宏观与微观数据，建立了弱美元推动国内外资本市场盈利增长、估值回升及资金流入的传导机制，且给出成熟市场与中国资本市场弹性矩阵，为投资者提供风格及行业方向的细分建议。

4. 估值与盈利预测（推断与解释）

• 报告虽未明确提估值模型细节，但通过呈现的历年PE与美元指数回归与弹性系数，启示估值波动与美元周期密切相关；

- 盈利方面，出口增速提升、企业盈利结构改善及EPS增长率提升为核心驱动力，显示国内出口企业尤其成长性企业将受益最大；

• 疫情后经济修复加速以及全球金融基础改善为业绩增长及估值修复提供支撑；

- 从资金流入表现来看，外资回流为市值扩张和流动性改善提供保障[page::9-17]。

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三、图表深度解读

以下对报告中关键图表进行归纳解读：

• 图表1-4：人民币汇率升值动态

展示了2024年以来人民币汇率在岸、离岸及中间价走势，尤其自2025年8月以来明显走强。伴随着美联储降息概率的升高（图2），以及国内结汇率和净结汇率回升（图3），大额未结汇资金逐渐向市场释放（图4），形成汇率持续升值基础。

• 图表5-6：美国财政赤字和利息支出

显示“大美丽法案”将使美国财政赤字维持高位（约6.5%-7%），利息负担增加迫使货币政策配合宽松，支撑美元贬值趋势。

• 图表7-12：美元指数与资本流动及经济指标趋势

反映美元走弱与全球跨境资金流动（图7）、新兴市场美元借贷比例（图8）、资本开支（图10）、经济基本面（图11）及经济增速差（图12）间负相关关系。数据表明美元走弱利好全球及新兴市场经济修复。

• 图表13-14：资金再平衡与权益表现

弱美元周期美国资金出现净流出（图13），促使资金流向新兴市场股市，推动新兴市场股价相对发达市场超额收益（图14）。

• 图表15-18：出口与盈利改善

展示美元对人民币贬值与国内出口的负相关，以及出口增速提升对工业企业利润（企业盈利）带动作用，映射至A股及港股的EPS同比增长。

• 图表19-20：美元指数与A/H股估值负相关

统计数据显示美元指数下降显著带来A股和港股估值提升，尤其港股估值对美元波动敏感。

• 图表21-22：资金流向

表明2015年后A股和港股外资流入与美元指数呈负相关，近期弱美元推动外资大幅回流，带动股市流动性改善。

• 图表23-25：指数弹性与历史周期表现

港股对美元指数弹性系数高于沪深300，人民币升值周期沪深300与恒生指数均有显著正收益与胜率，债券收益则更受基本面影响，升值周期表现相对相对弱势。

• 图表26-27：汇率与基本面对资产表现影响

以PMI作为基本面代表，解析汇率升值与贬值对股票和债券等多资产的不同影响，指出汇率对风险资产影响更为直接且决定性。

• 图表28-29：行业风格影响跟踪

详细区分汇率与PMI不同组合下对各行业收益影响，标明信息技术、材料、消费及金融地产板块表现优异。

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四、估值分析

报告未给出明确的估值模型如DCF或多因子模型，但：

• 通过美元指数与PE的历史相关性分析，推断弱美元伴随流动性宽松引发估值扩张，港股估值弹性强主要源于联系汇率及与美利率的高度联动；

- 盈利预测基于出口韧性与经济基本面的叠加，成长风格及出口导向型企业盈利增速领先；

• 流动性分析强调资金流出美国转向新兴市场（包括A/港股）的驱动力支撑估值及盈利双提升；

- 估值敏感性隐含在对叠加基本面与汇率因素的场景分析；
整体估值逻辑建立在财政货币政策基调、资金流和宏观经济复苏预期的基础上[page::9-12]。

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五、风险因素评估

报告未明确分章节列举风险，但潜在风险点包括：

• 美联储货币政策走向不及预期：若就业回稳或通胀数据持续强势，可能导致降息预期落空，美元反弹；

- 特朗普“大重置”政策执行不确定性：财政扩张受制立法、市场反应或政治波动，可能影响美元贬值周期持续性；

• 全球地缘政治与贸易环境的变化可能扰乱资金流动和经济基本面；

- 新兴市场自身宏观政策调整及美元外债风险；

• 汇率波动的不确定性带来成长股高估值的回调风险。

- 外资流动复杂性带来的市场情绪及波动。
报告整体对风险的定性提示较弱，未提供具体缓释策略[page::4-5,18]。

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告高度依赖美元周期变化与宏观政策传导链，其主要假设是美元持续贬值及全球流动性宽松，若政策环境变化或地缘风险扰动，该逻辑链条或受冲击；

- 经济基本面与汇率的解构虽较清晰，但对基本面指标PMI的滞后性和结构性变化考虑有限；

• 报告重视美元金融渠道影响，但对贸易渠道及人民币国际化对冲等因素考虑不足，可能低估市场复杂性；

- 在估值与资金流解读时，缺少对估值泡沫风险和市场过度乐观的警示；

• 外资流动与汇率间的关系存在双向性，单向因果假设需谨慎；

- 未涵盖人民币政策调整对资金流向和汇率弹性可能产生的暂时性冲击；

• 报告对各行业与风格的收益分析偏重历史经验，缺少对未来政策及技术变革影响的前瞻讨论。

综上，报告逻辑整体清晰，数据详实，但对潜在风险和假设边界的讨论相对薄弱，投资者需结合宏观及市场的变化动态调整视角。

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七、结论性综合

中金公司发布的《特朗普“大重置”下，看汇探股》报告通过系统性框架和大量图表数据，全面展示了美元贬值与人民币升值及全球经济流动性的深刻关系，及其对中国资本市场特别是A股和港股的多维影响：

• 宏观视角上，美元受特朗普财政政策驱动进入大幅赤字、低利率状态，催化美元贬值，人民币受益于美元弱势与出口韧性，呈现升值态势，结汇资金大量回流国内市场；

- 资金流与资本市场，弱美元周期带动全球跨境资本活跃，特别是新兴市场美元借贷与资本开支持续回暖，风险偏好提升，资金由美金资产转向新兴市场权益，资本市场流动性和估值同步改善；

• A股与港股，盈利增长由出口和经济基本面驱动，估值因金融宽松环境抬升，流动性因外资回流增强。港股受联系汇率机制影响对美元变动更为灵敏，有更大弹性；

- 风险资产表现，人民币升值阶段，成长和周期性风格突出，行业上信息技术、材料、消费及金融地产表现优异；

• 汇率影响力，汇率因素对风险资产的影响超过经济基本面，是定义市场周期和资产配置的重要变量，债券市场则由基本面驱动为主。

- 统计回顾，2015年以来的9轮人民币升值周期市场普遍表现向好，胜率高达80%以上，特别是港股弹性更强。

总体来看，报告基于特朗普“大重置”大框架，明确认定当前和中期美元贬值趋势加速，人民币及新兴市场资产迎来结构性机会，建议投资者关注弱美元周期下的A/港股成长风格及相关行业配置[page::0-17]。

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参考文献及资料来源

• 公开的美联储鲍威尔Jackson Hole讲话

- 国际清算银行（BIS）季度报告与研究

• 相关学者对美元汇率与资本流动关系的实证研究

- 风险资产估值与全球金融周期相关经济学文献

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附图示范

• 报告涉及的众多图表均以人民币兑美元汇率、美元指数走势、资金流入流出、A股港股估值与盈利指标等为核心，均展现有逻辑的时间序列和相关性，增强了报告结论的说服力。

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以上为中金公司《特朗普“大重置”下，看汇探股》报告的完整、系统、细致的解析与解读，对报告中重要论点、数据及图表给予了深入阐释，揭示其潜在投资逻辑及可能面临的风险与局限，助力投资者全面理解报告内涵并辅助决策。

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